UNIVERSIDAD DE MADRID FACULTAD DE DERECHO TESIS DOCTORAL MEMORIA PARA OPTAR AL GRADO DE DOCTOR PRESENTADA POR José Antonio de la Calle Oliva DIRECTOR: José María Naharro Mora Madrid, 2015 © José Antonio de la Calle Oliva, 1965 Aspectos jurídicos y económicos de las sociedades y fondos de inversión mobiliaria : especial referencia a la problemática jurídica del derecho español U N I V E R S I D A D D E M A D R I D F A C U L T A . D D E D E R E C H O ASPECTOS JURIDICOS Y ECONOMICOS DE LAS SOCIEDADES Y FONDOS DE INVERSION MOBILIARIA. ESPECIAL REFERENCIA A LA PROBLEMATICA JURIDIOA DEL DERECHO ESPANOL TESIS DOCTORAL efectuada por JOSE ANTONIO DE LA CALLE OLIVA bajo la direccion del PROF. DON JOSE MARIA NAHARRO MORA 1 Madrid, Abril 1965 1. Introduccion» 2. Concepto, diferenciaolon y clasificacion de las insti tuciones de inversion mobiliaria colectiva. 3 r Ef ecios ̂ economico'-f inancieros de las instituciones de inversion mobiliaria colectiva. 3.1 Su j.ntd.uenoia en fomento del ^Ihorro y la Inversion. 3.2 Su influencia en la economia empresarial. 3»3 Su influenoia en el mercado de valores mobiliaricsr 3'4 Su influenoia en las economias nacionales. 4o El Derecho Positive espanol y las formulas de inversion mobiliaria colectiva. Aspectos juridico-materiales. 4.1 EVolucion leçislativa. 4»2 Estudio dogmatico de las Sociedades y Fondes de Inversion. .2.1 Estudio de las Sociedades de Inversion de capital fijo. 4.2.2 Esiudio de las Sociedades do Inversion de 0' -lital variable. 4 .2.3 EsuUdio de les Fondes de Inversion Mobiliarlu 5 •> El^Sistema Tributaric espanol y las entidades de inver­ sion mobiliaria colectiva. Aspectos juridico- locales. 60 Breve sintesis del Doreclio Comparado. 6.1 Alemania. 6.2 Suiza. 6.3 Francia. 6.4 Belgica. 5., Inglaterra. 6.6 Esbados Unidos, 6.7 Japon, 6 c 8 0 bros par se s. 7 . Conclusiones. 8. Bibliogra ''a. ANEYO; Helacion nominal de las principales Sociedades 3 Inversion Mobiliaria espanolas acogidas a la le- gislacion espe \al sobre la materia. ESQUEMA DEL ESTUDIO OBJETO DE ESTA TESIS INTRODUCCION La tendencia constante de la actividad economics de les - pueblos hacia la promocion de una mayor riqueza mediante una mas adecuada utilizacion de les recursos economicos, ha plan teadO; como hecho insosiayable, la necesidad de efectuar una revision de los conceptos tradicionales de ahorro e inver- - sion, tanto en el terreno economico como en el juridico. El desarrollo economico de una gran parte de los panses - Occidentales se ha visto acompahadO) en el terreno social, - con un aumento sin précédantes del ahorro délias llamadas — ”clases médias"; incrementado por la elevacion^de su nivel - de vida. Este hecho ha producido una alteracion de los mol- des del ahorro y la inversion creados por los fenomenos del- siglo %1Z. La Revolucion Industrial dio lugar, efectivamente, a una- acumulacion del ahorro en pocas manos, en las manos del sec­ tor empresarial; considerado en su sentido mas amplio, que - como consecuencia de esta acumulacion fue el ünico sector — con posibilidades de inversion privada y asi la mayorra de - las obras de infraestructura de la época son fruto de la — misma. El ahorro del siglo XIX cubrio a Europa de ferrocarriles, de obras de ingenierfa; exploto minas, mecanizo la,.artqsania e industrializo las très fuentes de energna que constïtuyen- aun la base de nuestras estructuras economicas: carbon, pe-- troleo y electricidad. 8in embargo, esta acumulacion de ahorro en pocas manos y- esa posibilidad de inversion solo de unos cuantos, no supuso un mejoramiento positive del nivel de vida de las gentes no- incluidas en el circule dirigente del sector empresarial, y por tanto su aportacion al process de desarrollo economico - mediante la inversion de su ahorro era solamente una quimera en aquellos en los que todavia no tenlan resuelto el proble- ma de la subsistencia cotidiana, Una serie de acontecimientos de diversa indole supusieroq dentro del mismo siglo XIX, la alteracion de estas^circuns-- tancias de hecho, pudiéndose considerar como el prologo de - los acontecimientos del siglo XX. Nos referimos a la gran - convulsion de I848, al impacts marxista, a la enclclica - — "Rerum Novarum" y, sobre todo, a los dos meses de '“Comune" - de Paris en I87O, primera ex;çeriencia de conquista socialis­ ts del poder. Todo elle dejo, a pesar de su aparente fraca- so inicial, un sediments que forzosamente debia dar su fruto, Ese fruto apareoe en la tendencia hacia la democratizacion del ahorro que marca el nacimiento de la figura juridica de- la sociedad anonima o la apariencia de las Cajas de Ahorro,- y se madura al producirse la gran crisis del sector empresa­ rial que le incapacita para que por si solo sirva de carbu-- rante a la mâcuina del desarrollo. El problema era grave, ya que, ese pequeho ahorro inci- - piente, de nueva hechura, no estaba en condiciones de produ- cir el apoyo^necesario y ello podia originar una fuerte des- capitalizacion que suponia el colapso economico de la econo­ mia empresarial. Era necesario buscar formulas de urgencia que impidieran ■ el hundimiento total de esa economia. El Estado hace su apa ricion en el terreno economico, reservado al empresario, me­ diante una politisa de inversiones y con ello se salva apa— reniements el sistema capitalista. El "New Deal" de Rocse— velt es un ejemplo. Fero con ello se inicia al mismo tiempo una trayectoria que puede conducir a la institucionalizacion del sistema y al pass a un socialisms total que igualmente - supondria el fin de la economia empresarial entendida en su- sentido clasico. El liberalisms economico intenta igualmen* te su solucion, que consiste en sustituir al Estado por un organisms capitalista; la Danca, por ejemplo, como sugeria el Profesor Stucken de la escuela de Erlangen. Todas estas soluciones no son justas, ya que, al descono- cerse las posibilidades del ahorro de las "clases médias", - cuya situacion no es ahora la del siglo %IX, como fuente de™ financiacion, se disocia la economia de un pais de uno de — sus sectores mas representatives, privandola simultaneamente de su participacion en los resultados de esa economia, lo — que,desde su punto de vista politico, constituye un gravisi- mo error. Ante esta situacion, creada de la forma en que brevemente hemos indicado, cabe çreguntarse que posibilidades ofrecen ™ los ordenamientos juridicos çositivos para esa restructura- - ciûh del ahorro y la inversion que supone la entrada en las-- economias nacionales de los recursos de las "clases médias"-- como fuentes de financiacion. Es évidente que el fenomeno de la inflacion, tan generali zado, ha supuesto para el inverser un riesgo mas a tener en- cuenta al pensar sobre el destine de su ahorro. Ya no basta con buscar inversiones seguras, hay que ponerlas también a salve contra la pérdida del valor adquisitivo del diners... 7 Una solucion a estos problemas puede ser la inversion mobi— liaria. Pero esta inversion mobiliaria requiere de una espe cializacion y unos conocimientos que no estan al alcance del hombre medio que habiendo obtenido unos ahorros con su profe sion o trabajo quiere ponerlos a salvo y obtener una renta - con el minimo de riesgo posible. La inversion mobiliaria es algo mas que la compra y venta de titulos en Boisa (1), es - una actividad en la que deben intervenir consideraciones de- orden politico, economico y financiero que la hacen sumamen- te compleja. Por otro lado, la Boisa en si mismo supone un- riesgo, basta recordar la famosa crisis mundial del aho 30. Todo ello evidencia que este no es un terreno para los aficionados, ya que carecen de fuentes ciertas de informa— cion y de una formacion que les permita comprender e inter— pretar los posibles indicadores economicos. Ademas, para — aquellos que quieran reducir al minimo los riesgos de su in­ version, es necesario, por otro lado, observar al menos dos- reglas fundamentaieso La primera consiste en diversificar la inversion. La — segunda régla prescribe una vigilancia constante de la misma que pueda prever los cambios constantes de la coyuntura em-- presarial. L1 pequeho ahorro carece por lo general de competencia ne cesaria en asuntos financières y de los fondes précises para efectuar un minimo de diversificacion en su inversion, asi - como del tiempo necesario para lievar a cabo la supervision- requerida. Por tanto nos enfrentamos con un dilema, o bien- el pequeho ahorro renuncia a la inversion en Boisa que puede proporcionarle una participacion en el orecimiento economico del pais y una razonable proteccion contra la inflacion, o - bien la efectua con todas las complicaciones indicadas, lo - que puede suponer su retirada, con el consiguiente perjuicio para las economias nacionales. Esta situacion, que creemos critica en el terreno eoono— mico, especialmente en paises en los que un cambio de sus es tructuras sociales y economicas esta produciendo un aumento- considerable del nivel de vida y en consecuencia unas mayo-- res posibilidades de inversion, nos ha llevado a estudiar — (1) "A properly constructed investment account is more than just a collection of securities, just as a home is more than a collection of rooms". Vide "Investment Companies” publica- do por Arthur Wiesemberger, Nueva York, 1961, p. 41. este fenomeno para tratar de analizar una de las posibles so luciones encontradas para estimular y encauzar ese nuevo aho rro, ofreciéndole unas garantias adeouadas para su inversion en el mecanismo total que las economias nacionales exigen. La solucion a que nos referimos tiene por base las formu­ las de inversion mobiliaria colectiva. Estas formulas, fruto de una necesidad économisa, plan-— - tean al jurista el problema de arbitrar el armazon que las - permita una entrada decorosa dentro de los ordenamientos ju- ridicos nacionales. El analisis de estas posibilidades en - el Derecho positivo espahol, es el objetivo fundamental de - nuestro trabajo y al que hemos dedicado el esfuerzo central- de nuestro modesto estudio de investigacion. Si algun mérito pudiera tener este trabajo, hay que bus— carlo fundamentalmente en que, hasta el momento presents, la bibliografra espahola sobre el tema se puede considerar prac ticamente. nula y ha sido necesario manegar fuentes extranje- ras efectuando una labor de incorporacion de sus conceptos a nuestra realidad juridica. En^este estudio hemos partido de la determinacion, diferenciacion y clasificacion de las Enti dades de Inversion Mooiliaria Colectiva para poder analizar- a continuacion sus efectos economico-financieros p , una vez- determinado su contorno, se ha intentado su trasplante al or denamiento juridico espahol, mediante el comentario y siste- matizacion de la nueva legislacion sobre el tema. Terminâmes nuestro trabajo con una breve referencia a la- problematica fiscal espahola y un resumen de algunas de las- particularidades legislativas mas caracteristicas del Dere— cho comparado. Todo ello se resume en unas conclusiones fi­ nales, a las que se acompaha la bibliografia de tema. CONCEPTO, DIPERENCIACION Y CLASIEIGACION DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSION MOBILIARIA COLECTIVA. Por entidad o institue ion de inversion colectiva debe ■in- tenderse toda organisacion fin^nciera que tenga per objeto exclusive la compra y administracion, por cuenta de sue Eso­ ciales, de una cartera de valores mobiliarios, aplioando boo principles de division, limitacion y reparte de riesgos, y excluyendo totalmente, o reduciendolas al maxime, ].as opuif,™ clones de tipo especulativo o aleatorio. Las Sociedades y los Fondes de Inversion Colectiva impii-- can un supuesto en el que los valores mobiliarios represents tivos del capital de distintas empresas les estan atrib'^ido^ a una sociedad o pluralidad de participes. vSenn (2), define estas instituciones como una organisa? cion finaneiera que por medio de la emision de sus propLe s • - tltulos, concentra los capitales de varias personas cor objo to de ascgurarles, bajo una s condiciones financières %'' tecni cas mas favorables a en las que podrla desarrollarse su ges­ tion individual, la inversion de sus capitales en valores ro biliarios, siguiendo una polltica de division y limitacion -• de riesgos que excluye la especulacion, la financiocion y control de empresas. Estos mismos conceptos pueden en' en - trarse en las definiciones que de estas instituciones ... otros muchos autores que han tratado este tema (3'. La magorla de las definiciones dadas por la doctrin^ su o) nen un intente de dif erenciacion de las instituciones i 2 n - version colectiva de otras figuras afines. Por- ello nui- s-'-v doctrina, al tratar de conceptuarlas, ha tenid0 que d=limi- tarlas de una nocion que présente fuertes semejanzao - - nas con la concentracion 0 union de empresas. (2) Senn (J.P.): -Les sociétés diinvestissement en droit - - français et comparé", Paris, 1958. P. 3» (3) Robinson (L.R.)g Investment Trust and Management, - éd., Royald Press, New York, 1929, P. 12; Cherignon (P.): Sociétés de placement et sociétés de contrôle, tests, ^yon - 1932, Pc 47; Fain (G.): Les sociétés d ’investissement eu service de 1*épargné française. Cah. d'inf. Econ., n^^6.1954 P. 22; Investment trust, investment companies et sociétés -. d'investissement, Rev. Banque, 1948, P. 755. 11 Larraz (4) centra su estudio sobre este punto en la di- ferenciacion que mas adelante examinaremos entre las Socieda des de Inversion y los "holdings" y las sociedades de con--— trol. El profesor Garrigues también incluye el examen de — las Sociedades de Inversion en el cuadro mas amplio de la — union de empresas (5). La concentracion empresarial suele - revestir modalidades muy diversas, tanto en su aspecto econo mico como jurldico, que es necesario diferenciar de las ins­ tituciones de inversion colectiva que nos ocupan. Es cierta mente indiscutible que el "cartel", al implicar un pure vin­ culo obligacional, no puede confundirse, en modo alguno, con las modalidades de la inversion colectiva, pero, por el con­ trario, la analogia entre estas instituciones y el grupo — "holding" y "trust" es aparentemonte grande. El "trust", segun la exposicion de Garrigues, présenta — - analogias indudables con los Eondos de Inversion (6). Mas - adelante, al estudiar éstos en detalle, entraremos en consi­ deraciones acerca de la naturaleza fiduciaria de los mismos, pero, "prima facie", la similitud con el "trust" es grande.- Sin embargo, por lo que se refiere a nuestro derecho, hay — que tener en cuenta que la nocion de "trust" es ajena al mis mo y que, por tanto, mal cabe confundir con él a nuestras — instituciones de inversion colectiva. Una parte de la doctrina, en la que cabe destacar al pro­ pi 0 Garrigues (7), Larraz (8), y Senn (9), viene a facilitar como criterio distintivo de la sociedad "holding" o de carte ra el control por la misma de las sociedades en que partici­ pa. Es Libonati (IO) quien nos da un concepto mas amplio de la "holding", no restringiéndola a la sociedad de control, sino incluyendo en ella, conforme a la tésis de Hausmann, — (4) Las Sociedades de Inversion Mobiliaria. R.D.P., Tomo -— XXXI-921. (5) Formas sociales de union de empresas. Rev. Der. Mercan- til. 1947. P. 51. (6) Ibidem. P. 60. (7) Ibidem. P. 61. (8) Larraz: Las Sociedades de Inversion Mobiliaria. P. 30.- (9) Les sociétés d'investissement... P. 3» (10) Holding and Investment Trust, P. 20. 12. las sociedades de administracion, direccion y simplificacion industrial, j un t cimente con las pur a s de control. Esta tesiq amplia y moderna, de la sociedad de cartera ha sido acogida- por nuestro moderno derecho mercantile Asi la Ley de 28 de- Diciembre de 1963? que considéra la union y concentracion de empresas, admite la constitucion de una sociedad anonima --- "holding" que tenga por objeto la expansion o modernizacion- de instalaciones, aportacion y adquisicion de bienes de equi po, promocion de ventas, estudio de nuevas técnicas y méto-— dos de produccion y demas objetivos que sehale el Consejo de Ministres. Pero, por otro lado, establece como limite que - ningun socio puede ser titular de acciones que representen - mas de una tercera parte del capital de la asociacion, sin - que dicha parte pueda exceder tampoco del 30 por 100 del ca­ pital del socio. Los limites son, pues, tan anticontrol como los que marca el Articule 3 de la Orden de 5 de Junio de 1964? referentes a las Sociedades de Inversion, en un 25 por 100 y en un 20 - por 100 respectivamente0 De todo ésto se deduce que el con­ trol no es solo el elemento diferenciador, si bien nos da el criterio orientador para conceptuar la inversion mobiliaria. Lo esencial es el fin que la sociedad se propone con la te— nencia de su cartera de valores. Estaremos ante un fenomeno de inversion colectiva cuando el proposito de los inversores sea lograr -Articulo 2 de la Orden antes citada- la compensa cion de los riesgos de la inversion y de los tipos de inte-— res, mediante una adecuada composicion de sus actives. El fin es, por tanto, el elemento que diferencia a la inver­ sion colectiva de estas otras modalidades que se le asemajan externamente, ya que la finalidad esencial, expresada por — nuestro Derecho Positive, es la direccion técnica de las — inversiones por organes especializados en ello, dandose asi- acceso al mercado de capitales a ahorradores pequenos que, - en otro case, y dada su falta de preparacion, quedarian al - margen del mismo. El principle de distribucion de los riesgos que caracteriza- a los Eondos de Inversion Colectiva, implica por esencia una falta de control en las empresas que se interesa, va que tal distribucion no se logra con formulas concentrativas que en- trahan siempre riesgo de pérdida. Debera excluirse de la in version colectiva, por tanto, toda operacion aleatoria, asi™ como toda operacion especulativa. Esta finalidad de la inversion colectiva, procurando la- distribucion de los riesgos bursatiles, ha inducido a parte- de la doctrina a estimar que la misma encierra una actividad aseguradora. 13. El mismo Garrigues, incidentalmente ha dicho que el repar to de los riesgos no es "en définitiva sino la aplicaoion de los principles modernos del seguro a los riesgos que ofrece- la colocacion de capitales en los momentos de inestaDilidad- economica". Esta idea ha sido desarrollada por parte de la- doctrina francesa anterior a la ultima guerra, asi Jcubert (il) y Mirimonde (12). Pero mas modernamente Senn (13). y Sumien (14), entre otros, han criticado esta asimilaciôn. El seguro, dicen, se rige por la ley de los grandes numéros- y por la imposibilidad de la generalizacion de los sinies- - trosc El primer principle mal se puede aplicar a la inver- -- sion colectiva. En cuanto al segundo, se aviene mal con la­ cent extura Dursatil, donde los siniestros -por asi llamarlos se extienden con la fuerza expansiva de una onda. Si la distincion de la inversion colectiva con el segurc- es dcctrinalmente Clara, también hay que destacar que, en la practica, las Sociedades de Seguros, con sus importantes ré­ servas, actuan a veces en términos que implican una inver- - sion colectiva, Algo semejante ocurre con los Bancos, cuyas carteras de valores alcanzan grandes proporciones, hasta el- punto de que el mayor respaldo de las acciones del propio — Banco y la mayor fuente de ingresos para el mismo, radica en tal cartera. Asi puede pensarse que la accion del Banco- es un sustitutivo del complejo de acciones que inte^ran su - - active. Erente a este fenomeno, innegable en nuestra vida eoonomi ca, hay^que dar un criterio puramente formai de la auténtica inversion coléôtiVa, Es liin hecho que otras figuras ,ju:;ic i — cas entrahan moéalidadês de tal suerte de inversion. La di­ ferencia radica en que la auténtica inversion colectiva apa- rece intervenida administraiivamente como tal y se la 1nscri be en tal calidad en un registre especial, gozando de lun ira tamiento especifioo, ya^que, si se ajusta a los préceptes que la ley establece, tendra toda una serie de bénéficies, espe­ cialmente de tipo fiscal. (11) Les sociétés de placement a long terme en valeur mobi- lieres ou investment trust, P. 17. (12) L'assurance de risques de placement. Les investment - trust ou Sociétés de placement. Rev. Gén. de Assurances,1931 P. 693. (13) Les sociétés d'investissement. P. 6. (14) Sociétés de assurance et sociétés d'investissement. • Gazette du Palais. 1954. I. P. 44. 14 Antes de seguir adelante, résulta necesario hacer una cia sificacion de las instituciones de inversion colectiva que - complete la diferenciacion que de las mismas hemos efectuadq en relacion a otras figuras juridicas aparentemente afines. Las clasificaciones a que pueden someterse las diferentes instituciones de inversion colectiva son muchas y dependen - de que se las analice desde uno u otro punto de vista, pero, en aras de la hrevedad, vamos a detenernos solamente en las- dos que parecen mas importantes: la que toma en considéra-— cion a su estructura financiera y la que hace referencia a - su naturaleza juridica. Desde el punto de vista de su estructura financiera, las- dos formas fundamentales son: a) La de capital fijo o "puerta cerrada" (closed-end). h) La de capital variable o "puerta abierta" (open-end). En cambio, desde^el punto de vista de su naturaleza juridic^ las dos formas basicas son: a) La forma fiduciaria o contractual. b) La forma estaturaria o de sociedad anonima. Estas dos clasificaciones no son coincidencias o, por lo me­ nos no lo son del todo, pues si todos los "trusts" o Eondos™ de Inversion con base contractual son de capital variable o- "puerta abierta" -es decir que se puede entrar y salir siem­ pre que se desee-, por el contrario las compahias o socieda- des de inversion con base estatutaria -sociedades anonimas o sociedades por acciones- pueden ser de capital fijo o de ca­ pital variable, de "puerta cerrada" o de "çuerta abierta", - segun las normas de sus estatutos, aunque este ultimo, claro esta, solo en aquellos parses cuya legislacion lo permite o- hace posible. La forma de inversion colectiva con base contractual y — ’’puerta abierta" es trpica del derecho anglosajon, obedece - a su formula clasida del "trust" y solo encaja perfectamente en los parses de "Common Law", sin que pueda encontrarse su- équivalente exacte en los derechos europeos continentales, - por lo que, para estructurarla de algun modo, ha sido necesa rio recurrir en estos parses a adaptacion o ficciones de de- recho, generalmente sobre la base del deposito, la copropie- dad o la comunidad de bienes, El verbo inglés "to trust" — significa confiar, tener confianza, y la figura del "trust se ha definido como "una obligacion de equidad (equitable — 15. obligation), que impone a una persona (trustee) el deber de- administrar un bien sometido a su control (trust property) - por cuenta de otras personas (beneficiaries or cestuis), en­ tre cuyo numéro puede contarse él mismo, y de las que todas- y cada una pueden exigirle el cumplimiento de tal obligacion (15). Los elementos personales que participan en esta forma de- inversion colectiva son très: 1. La direcçian o "manager" que suele ser una sociedad - de gestion especializada, 2o El ^trustee" o fiduciario, que administra y tiene en- deposito los valores que forman el fonde y suele ser- un Banco, 3- Los tenedores de certificados o partes del fonde, que solo entran a participer desde el momento en que les- adquieren, El contrato o "trust deed" se concluye realmente entre la direccion del fonde y el Banco "trustee", ya que las relacio nés de derecho que atahen a los tenedores de certificados o- partes solo comienzan después, cuando adquieren éstos ulti­ mes. Estas formas de inversion colectiva, creadas dentro — del marco del "trust", o de sus équivalentes continentales,- no dan lugar al nacimiento de una personalidad juridica pro- pia y distinta a la de los participantes, lo que tiene la — ventaja inicial de evitar el alumbramiento de un nuevo con— tribuyente; los tenedores de certificados o partes tienen la copropiedad de la cartera que constituye el fonde y derecho- a una parte determinada o a una parte alicuota del mismo, se gun que esa cartera sea de composicion rigida o libre ("Fix­ ed Trust" 0 "Flexible Trust"). En general es caracteristica de esta forma de inversion colectiva la variabilidad del ca­ pital -lo (jue es independiente de la rigidez o libertad en - la formacion de.la cartera, ya que estas se refieren solo a- las clases y proporcion de los valores que la forman-, pues- aun en el caso extreme de quedar un fonde cerrado a la entra da de nuevos participantes -cosa muy poco frecuente-, los -— que ya lo son tienen siempre y en todo momento la posibili— dad de realizar el dinero invertido. 15) Underhill's: Law of Trust^and trustees, 9- ed, 1939.— .El 'trustee" es propietario segun la Common Law, pero el be- neficiario lo es segun la equidad) (equity). 16. Como consecuencia de ello, los "trusts" anglosajones y los— "Fondos de Inversion" continentales creados a su imagen y se mejanza, tienen permanentemente organizado un mercado inte— - rior de sus propios certificados o partes. El que desea in­ vertir en elles su dinero no esta obligado a acudir al merca do de capitales (la Boisa) ni para comprar, ni para recupe— rar el dinero invertido; en uno y otro caso actua la propia- direccion del "trust" o Fonde de Inversion, emitiendo y po— niendo en circulacion los certificados o partes correspon— dientes y obligandose al rescate de los mismos en cualquier- momento al precio de estimacion diario, segun el valor del-— fonde a los cambios de Boisa ultimamente cotizados, disminui do ̂ naturalmente, de los pastes y de la correspondiente comi sion que se détermina segun las reglas del contrato o "trust deed" y que suele oscilar entre una y dos anualidades de in- tereses o bénéficiés. Normalmente sucede que los gestures - de un fonde procuran mantener, ademas, en la Boisa, un merca do active de sus certificados o partes, generalmente a pre— cios mas favorables de los que resultan de aplicar las nor­ ma s del contrato. Como régla general se puede afirmar que el sistema de los "trusts" o "Fonds de placement" de base contractual, iia te— nido -aparté los parses anglosajones- un éxito notable en — Alemania, Suiza, Holanda y parses escandinavos, mientras que su existencia habra sido hasta ahora casi desconocida en los parses latinos, quizas porque las legislaciones de éstos ul­ times necesitan mayores reformas para adaptarse al sistema.- 8in embargo, Francia, Bélgica y Espaha han acometido ya el - camino de las necesarias para hacerla viable, como veremos - mas adelante. Las instituciones de inversion colectiva con base estatu­ taria pueden ser, por el contrario, de capital fijo o "puer­ ta cerrada" -formula clasica- o de capital variable o "puer­ ta abierta". Estas ultimas son el resultado de conjugar el- principio de "puerta abierta" -que ha de permitir a la socie dad; por un lado, emitir en cualquier momento nuevas accio— nés ^ , por otro, recomprarlas- con el concepto tan conocido- y practico de la sociedad anonima. Tanto las de capital fi­ jo como las de capital variable dan lugar al nacimiento de - una nueva personalidad juridica distinta de la de los socios y, por lo tanto, plantean el problema fiscal de si esta nue­ va persona debe quedar sujeta a tributar por beneficios como las demas sociedades, o bien debe quedar exenta, habida cuen ta de que su caracter de internediarias proyectaria sobre — sus accionistas una verdadera doble tributacion: la propia - y la de las empresas cuyos valores forman su cartera. El — problema se resuelve hoy, en casi todos los paises del mundo, optando por la segunda solucion. 17 Los inversores que llevan su dinero a estas sociedades son— verdaderos accionistas, con los correspondientes derechos — » politicos y economicos; sus aportaciones constituyen el acti vo social y las acciones que lo representan son siempre coti zables en Boisa como las de cualquier otra sociedad que cum- pla los requisitos necesarios, aunque^las de capital varia— ble o "puerta abierta" organicen ademas un mercado interior- de sus propias acciones. ^En algunos parses se permite a estas Sociedades de Inver­ sion de capital fijo la emision de obligaciones, dando lugar asi a lo que se conoce con el nombre de "leverage factor", eu ya inmediata consecuencia es la concentracion, por asi decir lo, del espiritu especulativo en las acciones -y no en las - obligaciones- ya que résulta évidente que cuanto mayor sea - el "leverage" o proporcion de titulos de renta fija en la -— formacion del capital social, a mayores variaciones, en los- beneficios que perciban y en su propia cotizacion, quedaran- sometidas las acciones^ puesto que si las obligaciones per— ciben siempre un interés fijo y solo tienen derecho a la dé­ volution del capital que representan, todo el resultado de - una afortunada o desgraciada gestion de las inversiones rea- lizadas, tanto con el capital-acciones como con el capital-— obligaciones, recaera exclusivamente sobre las primeras. Es to aparté, parece hoy admitido por todos que las Sociedades- de Inversion de capital fijo o "puerta cerrada" no son sufi- cientes, cuando se alcanza un determinado nivel, para resol- ver el problema de la inversion colectiva; la lijeza de su - capital es un obstaculo permanente para la atr^ccion del pe­ queho ahorro, pues el ahorrador modesto necesita contar con- una garantla constante de liquidez en su inversion y en las- sociedades de capital fijo solo puede recurrir a la venta en Boisa de sus acciones, con obligacion absoluta de ajustarse- a los cambios de mercado que, muchas veces, seran inferiores al valor real de su participacion en el active social, en — virtud del "disagio" o "minusvalia", que se suele producir - en esta clase de sociedades de "puerta cerrada", sobre todo- en los primeros ahos de su gestion. La existencia de Sociedades de Inversion de capital varia­ ble o "puerta abierta" exige, en principio, la de una legisla cion lo suficientemente liberal para eximir a las sociedades- de la obligacion de tener un capital fijo. Sin embargo, la - incompatibilidad real se présenta muchas veces, no con el — principio de fijeza del capital en si mismo, sino con la-rigi dez de su aplicaoion. Es, en efecto, posible dejar a safvo - ese principio, siempre que la legislacion general sobre socie dades -o la especial para las de esta clase- permita: 1) que puedan siempre ampliar su capital sin atenerse a - largas y complicadas formalidades, que resultan inccm- / 18 patibles -por el tiempo cue necesitan y los gastos - que ocasionan- con el principio de "puerta abierta"- que les obliga a mantener una oferta permanente de - sus acciones. 2) que puedan comprar sus propias acciones sin obliga— cion de reducir proporcionalmente su capital social, ya que las formalidades que suelen exigirse para rea lizar una reduccion de^capital, son asimisno incompa tibles con la obligacion que estas sociedades han de asumir, de garantizar en cualquier momento a sus ac­ cionistas el reembolso de las mismas a los cambios - que resulten de valorar el active social a los cam— bios de cotizacion corrientes, menos los gastos y la correspondiente comision. Corolario obligado de las dos condiciones anteriores sé­ ria, naturalmente, que en las ampliaciones de capital no se reconociera derecho preferente a los anteriores accionistas y que se permitiera a estas sociedades mantener indefinida- mente sus acciones en cartera. Una legislacion especialmente liberal ha permitido en — - los Estados Unidos de America la constitucion de gran numé­ ro de compahias o sociedades de inversion de "puerta abier­ ta" (open-end) en forma de "corporations" o sociedades anô- nimas. Sus promotores han podido valerse del principio del "authorized capital" o capital autorizado, asi como de la -• posibilidad -que ante el silencio de la legislacion federal reconoce expresamente la de la mayoria de los Estados- de - recomprar las propias acciones sin obligacion correlativa - de reducir el capital. Al permitirse la existencia de un - capital suscrito y desembolsado o "issued capital" -unico - que responds de las obligaciones sociales- que no représen­ ta mas que una fraccion del capital estatutario autorizado, los Consejos de Administracion se encuentran con la posibi­ lidad permanente de hacer continuas puestas en circulacion- de acciones y organizar su propio mercado de las mismas en- idéntica forma que lo hacen los "trusts" o Fondos de Inver­ sion con base contractual. Este explica por que en los Es­ tados Unidos han tenido proporcionalmente mas éxito las for mas estatutarias que las contractuales para encauzar la in-, version colectiva. 3. EFECTOS ECONOMICO-FINANCIEROS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSION MOBILIARIA COLECTIVA. 3.1 Su influenoia en el fomento del Ahorro y la Inversion. Hasta la primera guerra mundial el capital necesario para el des envoIvimi ent o de la economia privada de los- paises era aportado solamente por unos sectores socia­ les muy reducidos, como hemos apuntado anteriormente, ya que la mayor parte de los inversores preferian los - fondos publicos, las cédulas hipotecarias o las libre— tas de ahorro (16). Esta inversion mobiliaria se efectuaba normalmente - en empresas familiares de fuerte solidez economica, que hacia desaparecer practicamente el riesgo de la inver— sion. Esta situacion se vio alterada, de una manera espe— cial, en los ahos que siguieron a la primera guerra mun dial, por la aparicion de fenomenos economicos nuevos,- como las variaciones continuas de cotizacion de los ti­ tulos en la Boisa, la inflacion, las devaluaciones mone tarias y la casi desaparicion de esos valores que se ha bian venido considerando como titulos "seguros". El inversor potencial se enfrenta asi, por primera - vez, con el problema no solo de obtener una rentabili— dad de su ahorro, sino también de mantener el valor ad­ quisitivo del mismo. Ya no resultan tan atractivos los fondos publicos ni las libretas de ahorro y es necesa— - rio buscar nuevas posibilidades para la inversion de ca pitales. Estas posibilidades pueden ser la adquisicion de va­ lores mobiliarios, pero estos valores ya no ofrecen la- simplicidad y garantia de los mismos en périodes ante— riores. Empieza a ser necesaria, como apuntabamos al - principio de este estudio, una especializacion y ̂ un co- nocimiento de los factores economicos que no estan al - alcance de los ahorradores medios (17) y ello represen- (16) Servien (L.M.): Les sociétés d'investissement ou- fonds de placements Nouvelle formule d'epargue. Lausanne 1962. (17) Wiesenberger (A)s Investment Companies, Nueva -— York 1963» 21. ta el peligro de la retraccion de sus ahorros al proce- so de capitalizacion que toda economia nacional necesi­ ta. Hay ĉ ue buscar soluciones para evitar esa falta de - inversion y lo mas razonable es ofrecer a ese pequeho - ahorro una formula que, superando las dificultades téc­ nicas y de especializacion, asegure, dentro de unos li­ mites, una garantia frente a la pérdida constante del - valor adquisitivo del dinero y una rentabilidad acepta- ble. Esta formula ha sido en muchos paises, como ya se ha dicho, las instituciones de inversion colectiva que- constituyen la solucion a las dificultades encontradas- por el pequeho ahorrador para la colocacion y defensa - de su patrimonio (18). Estas instituciones proporcio— nan al modesto inversor los conocimientos técnicos de - que él carece y le facilitan la informacion necesaria - para la mejor utilizacion de sus recursos, salvando ese telon que existe entre el accionista y la direccion de- las grandes sociedades, que hace imposible conocer la - situacion real de la sociedad (19). Desgraciadamente,- la evolucion economica y social después de 1930 no ha - sido favorable a la inversion mobiliaria, ya que las de valuaciones monetarias, ruina del obligacionista, y las nacionalizaciones, peligro del accionista, han supuesto un freno considerable a las mismas y la huida del aho-— rrador a otros campos de^inversion, con lo que se han - producido frecuentes fenomenos de descapitalizacion, — sobre todo en el terreno industrial, que hsn causado gra ves problemas economicos y sociales. La lucha contra esta aptitud es uno de los grandes - problemas de los ultimos ahos y precisamente estas for­ mulas de inversion colectiva que estâmes analizando pue den constituir una buena solucion al problema, al ofre­ cer garantias al ahorrador. (18) Pain (G.): Les placements, Paris 1950; Donner (G>) La science de la Bourse, Paris 1941; Angas (L.L.B.): — Placements rationnels et spéculation raisonnée. Paris - I93O 0 Leroy-Beaulieu (P.): l ’Art de placer et de gérer- la fortune, Paris 1929. (19) Larcier (R.L.): Introduction aux Ponds de Place-— ment (Investment Trust), Bruselas, 1953° 22. Estas garantias se derivan de la concentracion de ca­ pitales que estas instituciones efectuan. La concentra­ cion de capitales permite, en primer lugar, una gestion- verdaderamente cualificada de los valores que constitu— yen la cartera de estas instituciones por especialistas- que vigilan continuamente la inversion y que al dividir- el coste de su gestion entre una masa de capitales iiace- desaparecer el caracter prohibitive que este asesora- — miento tiene para el inversor individual. De esta forma, estas instituciones de inversion colec tiva se convierten en una especie de sindicates de accio nistas (20), que représenta una fuerza que las socieda— des deben de tener en cuenta y una garantia para el ac— cionista individual. La concentracion de capitales supone, por otro lado,- la posibilidad de efectuar una adecuada politica de divi sion de riesgos que asegure a los inversores un rendi— — miento astable y una proteccion de sus capitales frente- a la continua depreciacion monetaria. La division de riesgos tiene varies aspectos: un as— pecto financiero, constituido por la limitacion de cada- inversion y la emision de participaciones; un aspecto ju ridico, constituido por una division de los titulos de - la cartera en valores de renta fija y renta variable y - un aspecto economico constituido por la division de las- inversiones entre las diferentes ramas de la economia — del pais. El primer aspecto es esencial, los otros va— rias segun el tipo de fonde, asi numerosas instituciones de este tipo en los Estados Unidos estan especializadas- solo en valores de una determinada rama industrial. La- division juridica de riesgo es, por su parte, una fun- - cion de analisis de la coyuntura que implica el manteni- miento de un determinado porcentaje de liquidez, que va­ ria segun las circunstancias y que présenta una importan cia considerable, ya que el mantenimiento de la liquidez asegura la auténtica division de riesgos. Por el contra rio, el inversor individual se encuentra en la imposibi­ lidad de estar, en la mayoria de los casos, en una situa cion de liquidez, especialmente en los periodos de cri— sis, que no puede advertir y que produce la crisis en lu gar de prevenirla. (20) Larder (R.L.)s Obra citada. P. 8? 23 Una division de riesgos por medio de inversiones de- bidamente analizadas permite a estas instituciones el - asegurar a sus participes unos rendimientos favorables- (21). Una division de riesgos es, igualmente, la fuente de proteccion contra las fluctuaciones de la Bolsa y la de preciacion monetaria (22). Esta institution no constituye, sin embargo, un mi-- lagro financiero, sino que, esa polltica de division ha ce a sus participaciones menos sensibles a los cambios- coyunturales que pueden serlo las acciones de una socie dad comercial o industrial. En resumen, que la concentracion de capitales y la - sustitucion en la gestion de los mismos de sus propieta rios por un cuadro de especialistas hacen que estas ins tituciones tengan un papel importante en la defensa y - desarrollo del ahorro, proporcionando las siguientes — ventajas: a) Una adecuada division de riesgos con un rendi-— miento razonable. b) Participacion en una serie de sociedades cuidado samente escogidas. c) Vigilancia constante de los capitales invertidos por profesionales en materias financieras. d) Posibilidad de participacion en la economia ex— tranjera. e) Proteccion contra la depreciacion monetaria y la pérdida del valor adquisitivo del dinero. f ) Considerable liquidez de la inversion, sobre to­ do en las formas "open-end". (21) Larcier (R.L.): Obra citada. P. 73» (22) Larcier (S.L..); Les "trust" de placement et l'é— pargue. Rev. de l'Institut de Sociologie Solvay, Bruse­ las n2 2/3, 1953» P» 319. 24. De este resumen se comprende facilmente que una inver— sion realizada segun estos principios y en estas condi­ ciones conviene particularmente a las operaciones que - efectuen capitales modestes. 3.2 Su influenoia en la economia empresarial. Las Sociedades y Fondos de Inversion Colectiva pue— den influir tanto en el funcionamiento corporative como financiero de las empresas. En cuanto al primero, cabe decir que esta influenoia constituye uno de los mayores recelos de los legisladores frente a este tipo de insti tuciones. Se trata de evitar el que, por una desvia--- cion en el objeto social de las mismas, se puedan con— vertir en autenticos grupos de control del mundo empre­ sarial . Decimos que esta situacion solo puede producirse por una desviacion del objeto social porque, si esta desvia cion se efectua, el temor es infundado, ya que, el prin cipio de la limitacion de riesgos y de la distribueion- de inversiones que las es caracterlstico, las hace des- viarse de la linea de actuacion de los grupos financie­ ros cuya actuacion se caracteriza por inversiones a — corto plazo, de tipo especulativo (23). No entrâmes — aqui en mas consideraciones sobre esta diferenciacion,- ya que a ella nos hemos referido anteriormente- Por tanto, podemos decir que las instituciones de in version no buscan nunca el control de los négociés en - los que invierten sus capitales, sino que, por el con— trario, actuan siempre de acuerdo con la polltica de — los organes gestores de las sociedades, puesto que una- de las consideraciones fundamentales que estas socieda- des hacen para invertir parte de su capital en una so— ciedad es la confianza que le inspiran los organes ges­ tores de la misma. En los Estados Unidos, pais donde - estas instituciones han tenido su mayor desarrollo, son innumerables los ejemplos sobre esta no intervencion de las instituciones de inversion colectiva en la direc- - cion de las empresas en las que invierten. (24) (23) Rosset: Traité théorique et practique des socié— tés financières. Paris 1960, P. 29 y siguientes. (24) Lewis Gilbert: Annual Report 1959, Nueva York 1960 25. En resumen, el principio de la division y compensa-™ cion de riesgos se opone a toda politica de especula- - cion, de financiacion directa o de control de empresas. A los gerentes de los Fondes y Sociedades de Inversion- les esta prohibida toda intervencion en la gestion de - las empresas donde invierten y su unica posibilidad — - trente a una gestion desafortunada de los organes direc tivos de las sociedades es la venta de sus titulos (25?  estas instituciones nunca se les puede taoiiar de orga nismos monopoîisticos comerciales o industriales» For- otro lado, son tantes los contrôles que establecen las- legislaciones sobre inversion mobiliaria colectiva, que diticilmente pueden producirse esas desviaciones del ob jeto social que podian suponer el control per estas ins tituciones de las empresas en las que invierten sus ca­ pitales » Al estudiar el Derecho comparado, asi como la reciente legislaoion espanola, se pondra de relieve t o ­ da esta serie de limitaciones. En cuanto al segundo aspecto, el financière, en que - las Sociedades de Inversion puedan influir sobre la eco nomra empresarial, podemos decir que tienen un future halagueno en le ĉ ue se refiere a los procesos de ? aver­ sion, amortizacion y autofinanciacion de la empresa. — • Las Sociedades y Fendos de Inversion pueden facilitar ™ las inversiones que, con caracter transitorio, las em-- presas ban de realizar hasta tante es llegado el momen - to de verificar sus inmobilizaciones funcionales en les llamados bienes de équipé (26). La materializacion de los ±endos de amortizacion c - de los fondes para ampliacion de inversion, présenta, con bastante frecuencia, dificultades por no encontrar- se los bienes idéales para concretar taies materializa- clones. Licbas dificultades pueden reducirse a un mini mo^ merced al funcionamiento de las Sociedades de Inver sion Mobiliaria y de los llamados Fondes de Inversion (25) Sobwobs Les investment trusts aux Etats-Unis. P»- 41 y siguientes; Cheminais: Des sociétés de gestion de- valeurs mobilières- étrangères, Ps. 171-4 y 240 y si™ guientes. (26) Fernandez Pirla (J,M.): Los procesos de inversion amortizacion y autofinanciacion en la empresa. Barcelo­ na, 1964° 26 El analisis de la problematioa financiera de los fon dos de amortizacion y de lôs de renovacion-y ampliacion de equipoB en la empresa, al necesitar de unas materia™ lizaciones ajenas a los riesgos tlpicos empresariales - de las unidades de inversion que los genera, demuestra™ el papel que en este ambito pueden cumplir las insbitu- ciones de inversion mobiliaria colectiva. La materializacion de estes fendos de amortizacion,- renovacion y ampliacion de équipés puede ser muy diver­ se, ya que, con frecuencia, las empresas suelen prescin dir de concretar en forma especifica dicha rubrica, - - pues vienen utilizando la liquidacion del active, a tra vés del procêso de amortizacion, en la financiacion de- nuevas inversiones fijas que realizan, o aun en la ex— pansion de su active circulante. En taies cases la eontrapartida o materializacion de las amortizaciones y fondes de renovacion y ampliacion- de équipés la constituyèn ciertamente los valores que - han side adquiridos con fendos precedentes de las rnis- mas, pero sueedera que la reposicion por agotamiento de los equipôe, o su renovacion o ampliacion, no podra ser realizada utilizando dichos fondes, pues elle pondra en grave peligro la estabilidad economica de la empresa a?_ exigir de una rapida liquidacion de actives funcionales (existencias en aimacen, crédites contra clientes, etc. etc.). Este procéder, bastante usual por razones que mas — tarde expôndremos, desvirtua el significado principal ™ de dichos fondes. Un analisis detenido de estes procesos y su signifi­ cado economico nos pone en forma inmediata de manifies- to que dichos procesos no pueden ser considerados auto- nomamente, este es, aisladamente del proceso total de - inversion en la empresa. En efecto, les actives fijos de la empresa, como un- todo o congunto, entrahan, como un aspecto del mismo, - la problematioa de las amortizaciones, pero intimamente vinculada a la cuestion de las inversiones transitorias de los fondes obtenidos en el prccêso de depreciacion - de los bienes del aotivo. 27. Asi considerando el problems résulta importante que­ ls empresa coordine su politics de amortizaciones y r e ­ novacion de equipos con la gestion de colocacion de los fondes de amortizacion en inversiones transitorias? pe­ ro como tales fendos, finaneieramente hablando, solo se han alcanzado cuando los productos o servicios han side oobrados despues de vendidos, résulta que la materia de amortizaciones e inmobilizaciones aparece intimamente - vinculada a la propia gestion comercial y aun financie­ ra de la empresa. En este punto es cuando tropezamos con uno de los — mayores çroblemas de la gestion empresarial, a saber: - como, cuando y en que condiciones han de materializarse los fondos de amortizacion y renovacion para que se cum plan todos los objetivos propuestos por la politica de™ amortizaciones y renovaciones. La importancia de este- planteamiento es todavia mayor cuando la empresa, en su deseo de aquilatar los costes, atribuye a priori un ren dimiento a la materializacion de dichos fondos, ya q^- en tal caso, la no obtencion del mismo debido a un a *nt decuada inversion de los fondos o a un retraso en la or pitalizacion de los mismos, puede crear problèmes finer, cieros en el momento de la renovacion de los bienes de- equipo, por insuficiencia del montante constituido. Surge, çor consiguiente, la duda acerca de cual ha - de ser la optima materializacion de estes fondos, la empresa se le present&n, en principle, las siguientss • posibilidades s a) Mantener en cuentas de ahorro el imperte de ba ­ ies fondes. Se sehala como inconveniente gia-e - para esta solucion la escasa rentabilidad de 1 a™ materializacion y el efecto pernicioso que sohre la misma ejerce la inflacion. b) Adquirir titulos de renta fija con taies "endos, siempre que los mismos tengan un facil y âgil — - mercado. Esta solucion es muy parecida a la an­ terior, ya que, aunque la rentabilidad résulta - algo mayor, no se evitan los efeoto^ d^l isno:re­ no inflacionista. c) La materializacion de los fondos en la adquis:— cion de titulos de renta variable. A esta sô .r cion se opone la posible inestabilidad del raerca do bursatil que oblige a la empresa a asumir un™ 28 riesgo en relacion con sus fondos de amortize— cion y renovacion ajeno a su objeto empresarial d) Si la empresa, buyendo de los inconvenientes a- puntados anteriormente, opta por materializar ™ sus fondos adquiriendo determinados valores, — - por ejemplo oro o moneda extranjera de la call- ficada como "divisa fuerte”, podra obvier el — riesgo de inflacion, pero, ciertamente, no ob— tendra rendimiento alguno a tales fondos, que— permaneceran, por consiguiente, inactivos desde un punto de vista economico. e) Puede optar la empresa, enfonces, por adquirir- bienes raices, concretamente solares, de tal mo do que edemas de evitar los efectos inflacionis tas, obtenga de su inversion un incremento de - valor especulativo, pero no por ello menos cier to y real, que le proporcione la rentabilidad - esperada. Aiiora bien, esta solucion no se ha— - 11a exenta de inconvenientes. Primeramente, la dificultad de materializar los fondos que se ob tienen fraccionadamente, en la adquisicion de - bienes que exigen una determinada inversion en- un cierto momento. La utilizacion del credito- puede salvar, ciertamente, este inconveniente.- La otra objecion, de mayor entidad a nuestro — juicio, es la de involucrar la gestion de la em presa en una nueva actividad, ajena normalmente a su objeto, como es la especulacion en bienes- raices. Las soluciones expuestas y los inconveniences enun- ciados aconsejan buscar una materializacion distinta - que garanties a la empresa el cumplimiento a un nivel- mlnimo de las siguientes condiciones: a) Permanencia en el valor de los fondos inverti- dos. b) Obtencion de una rentabilidad calificada de nor mal y que se haya tenido en cuenta al astable-— cer los planes de amortizacion y renovacion, c) Ausencia de riesgo en taies inversiones, para,- de^esta forma, garantizar su valor de liquida— cion y con ello la posibilidad de renovacion de los equiposo d) Posibilidad de invertir fraccionadamente las — - disponibilidades financieras résultantes de la^ 29 amortizaciones y renovaciones a meclida qae se ■ vayan obteniendo, sin necesidad, por tanto, de™ esperar a una cierta acumulacion de las mis: _a 3 Como encontrar una materializacion que cumplr siarl tâneamente las condiciones expuestas, no viene eian c- tarea facil para las empresas, se lia produc idc ccn :"re cuencia el fenomeno de desconectar la politica d? emor tizaciones y renovaciones con la reinversion, If ita:."- dose aquella a la elaboracion de planes de déprécia™ - cion de los elementos de activo o de nuevas ampliiciL- nés y terminando con la practica de las pertinentes notaciones contables, resultando asi, como logioa ooi secuencia, que las disponibilidades financieras ohtend das al recuperar mediante la percepcion del precio de - los productos vendidos las cuotas de amortizacion o re novacion, se han venido utilizando en la financiacion- de las expansiones del capital circulante o en la ad-™ quision de nuevos elementos de activo fajo indiscirim? nadamente. Este autentico proceso de autofagia ha lie vado a veces a la empresa a situaclones de ^rave ines- tabilidad economica y financiera y en todos los casos- a ofrecer una vision falsa de su situacion econom: oa La solucion de este problems pueden larla oiertame;. te las Sociedades y Fondes de Inversion Mobiliaria, pa que la tenencia de titulos de dichas entidades, co lo • materializacion de los fondos de amortizacion y eno\ p. cion, garantiza cumplidamente las exirencias exp r'r (27). (27) Basta examinar el activo de un balance y trata r de encontrar en el mismo valores que puedan ser :"ô cil™ mente realizados para obtoner la liquidez necesaria pp. ra la reposicion de los bienes de equipo amortiz'.dos. ™ Frecuentemente nos encontramos con empresas que niener un elevado coeficiente medio de amortizacion (superior al 0,5) y que no disponen de bienes en el activo eue facilmente çueden ser liquidados para hacer frente r - la renovacion de los equiços agotados. En taies ju.pu 3 v tos, es decir, cuando el indice de envejecimiento ccn table de los bienes (amortizaciones acumuladas/ val or. ■ de adquisicion de los bienes amortizables) no tiene • una^réplica en el conjunto de los valores de act "o, ™ sera précise pensar en acudir al mercado de capi para obtener los medios financieros necesarios en e] • proceso de renovacion de equipos. 30 Ciertamente las Sociedades de Inversion Mobiliaria - dan estabilidad a los mercados financieros, al propor— cionar simultaneamente y por la adecuada composicion de activo, la permanencia de valor de sus titulos y la ren tabilidad media de los mismos. Si ademas dichas entida des son capaces de proporcionar a sus accionistas la li quidez necesaria de su inversion, bien por las facilida des crediticias que pueden alcanzar de los poderes pu— blicos, o bien por la propia ordenacion de su mercado,- como sucede en la nueva legislaoion espahola sobre la - materia, cumçliràn con todos los objetos que hemos sefia lado con caracter necesario para la realizacion de las- inversiones transitorias de los fondos de amortizacion- y renovacion. De esta manera^las empresas podran resolver su pro— blema de colocacion de taies fondos adquiriendo los ti­ tulos representatives del capital de las Sociedades de- Inversion Mobiliaria, con lo que estas Sociedades ven— dran a cumplir asi una interesante mision en la solu— — cion de uno de los problemas mas graves que tiene hoy - planteados la economia de las empresas. 3.3 Su influencia en el mercado de valores mobiliarios. Han sido muchas las objeciones que por parte de los- profesionales de la Boisa se han puesto a las Socieda— - des y Fondos de Inversion diciendo que en definitive lo que producian era una reduccion del mercado bursatil. - (28). De otra parte, consideraban que estas instituciones- de inversion pueden producir un desequilibrio en el mer cado bursatil y las acusan de la llamada crisis Baring- en Inglaterra y de la famosa crisis americana de 1928. En la practica uno se pregunta si estas afirmaciones no son en realidad fruto de especulaciones teoricas, ya que, de una parte, es necesario que concurran una serie de circunstancias, todas ellas excepcionales, para que- (28) Lercier (R.D.): Obra citada. P. 86; Fain^(G.): Investment trust, investment companies et sociétés - d'investissement. Rev. Banque, 1948 P. 755= 31 la compra y venta de titulos por las instituciones de - inversion colectiva, cuya politica de inversion varia - de unas a otras, efetue al mismo tiempo la compra o la- venta de titulos. De otra parte, no conviene olvidar - que estas instituciones invierten sus capitales funda-- mentalmente en sociedades importantes donde el mercado- dé sus titulos es muy amplio y donde séria necesario — disponer de grandes capitales para enrarecer el mercado de dichos titulos, que por otro lado no les estaria per mitido efectuar, dehido a que todas las legislaciones - establecen unos limites muy estrechos a la posible in­ version de estas instituciones en una sola sociedad. Por otro lado, en la mayoria de los paises, el capi­ tal que imponen estas instituciones en la total transac cion de valores mobiliarios es todavia tan reducido que no cabe hablar de que su politica puede ser determinan­ ts de los movimientos del mercado bursatil (29). Se — * puede decir que, dentro de sus posibilidades, las Socie dades y Fondos de Inversion regularizan e incluso esti- mulan las transacciones de valores mobiliarios. La re- gularizacion se produce porque su politica de inversion a largo plazo puede permitirles comprar valores cuya co tizacion se considéra excesivamente alta debido a cir— cunstancias especiales. Se puede afirmar que la venta de los titulos por es­ tas instituciones no contribuye a acentuar la baja de - la Boisa. De una parte, es necesario tener en cuenta que la — mentalidad de los clientes de estas instituciones es — distinta a la del inverser directe en Boisa, como lo — prueba la experiencia de la Boisa en la que estas insti tuciones tienen una mayor importancia? la de los Esta- dos Unidos. Durante la crisis bursatil del otoho de — 1955, producida por la enfermedad del Presidents ameri- cano, las operaciones bursatiles de las entidades de in version se caracterizaban por la compra de valores, - - mientras que la actuacion del inverser individual marco claramente una tendencia a la venta (30)° (29) Ravel Rolland (R.): Les sociétés d'investissement Paris 1959. (30) Faffa (J.C.); Les sociétés d'investissement. Paris 1963. 32 La explicacion de esta situacion puede encontrarse,- como indica Lestrade (31), en que en estos momentos de- incertidumbre, el inverser siente nas que nunca la nece sidad de un asesoramiento profesional caracteristico de estas instituciones. Las Sociedades y Fondos de Inversion Mobiliaria pue­ de decirse que estimulan las inversiones y transaccio— nés de valores mobiliarios mediante un drenaje iiacia la Boisa de capitales que sin ellas no se habrian jamas in vertido en valores mobiliarios. Una estadistioa efectuada en los Estados Unidos, lia- demostrado que los clientes de estas entidades de inver sion colectiva jamas hablan poseido con anterioridad a- la compra de los certificados de estas instituciones va lores mobiliarios. (32) Las Sociedades y Fondes de Inversion son el interme- diario ideal entre la inversion segura, pero de muy es­ casa rentabilidad, y la inversion arriesgada, pero con- posibilidad de originar grandes bénéficiés.^ Pueden ser vir perfectamente como véhicule de iniciacion para te— das las categorias sociales que actualmente estan aje— nas a la actividad bursatil y con ello pueden originar- un auténtico ensanchamiento del mercado de valores mrbi liarios. 3•4 Su influencia en las economias nacionales. Los economistas se han ocupado cuidadosamente de es­ tas instituciones, ya que se considéra que su papel pue de ser importante en la organizacion del mercado bursa­ til, como colectoras de capitales, como instrumentos de exportacion de capitales y, especialmente, como trans— formadoras del ahorro a corto plazo en inversiones a — largo plazo. (31) Lestrade (R.): Les Sociétés Nationale d'Inves--- tissement. La Revue du Trésor, Mayo 1954. (32) Staff Report to the Committee on Banking and Cu­ rrency, United States Senate (28,12.1956): Institutio­ nal Investors and the Stock Market 1953-55' Este infc: me se conoce comunmente con el nombre de Fullbright Re­ port. 33 Las funciones economicas de las Sociedades y Fondes de Inversion pueden resumirse de la forma siguiente -— (33): a) Son organismes de inversion y de distribuoion -- de valores mobiliarios. Como colectores de capitales, estas institucio­ nes tienen un papel fundamental en efectuar^una agrupacion del ahorro disperso en un gran numé­ ro de particulares y la çuesta a disposicion del mismo en el mercado bursatil a través de exper- tos en estas materias. Ello supone la partici- pacion de este ahorro en el proceso racional — - del desarrollo economico. Por otro lado, su pa pel es importante como organos de difusion de - la propiedad mobiliaria, al permitir el fraccio namiento de dicha propiedad entre un gran numé­ ro de individuos (34). b) Son instituciones que sirven para la transferen cia y exportacion de capitales. Es évidente que estas instituciones son el ele­ ment o adecuado para la inversion de capitales - en el extranjero. Esta funcion ha sido espe- - cialmente desarrollada en Suiza, donde por mu— - cho tiempo ha sido su principal funcion. Si el ahorrador medio encuentra dificultades pa ra invertir en su propio pais, estas difioulta- des se multiplican si la inversion se efeotua - en un pais extranjero. Estas instituciones se transforman asi en el ve hiculo ideal para su inversion, ya que un grupo de especialistas pone a disposicion unos conoci mientos que dificilmente podrian adquirir, in-— cluso entre expertes en materias financieras. (33) Servien (L.M.) Ocra citada. P. 63. (34) En este sentido la Ordenanza francesa sobre^So— ciedades de Inversion de 2.11,1945^dice:"Les sociétés- d 'investissement qui existent a l'étranger ont permis- de répartir entre un très grand nombre de porteurs le- capital des entgiprises industrielles et commerciales - et de donner ainsi a celles-ci un assise plus large en les soustrayant a 1'enterprise des grands intérêts financiers". (Exposicion de motives). 34 c) Son organismes de transformacion del ahorro, — - que normalmente se coloca en inversiones a cor­ to y medio plazo, en inversiones a largo plazo. Esta funcion puede considerarse como una de las mas esenciales, desde el punto de vista economi co, de las instituciones de inversion mobilia— - ria colectiva, ya que, si bien los tenedores de certificadfs de estas instituciones suelen efec tuar una politica de mobilidad inversera, las - instituciones, por el contrario, efectuan una - politica de inversion a largo plazo. (35) Ciertos economistas belgas se han preguntado si los fondos de estas instituciones no podrian — servir para mejorar la distribuoion de capita— les (36) y suplir ciertas lagunas del crédito - industrial a largo plazo por medio de la sus- - cripcion de las nuevas ampliaciones de capital. Sin embargo, esta funcion présenta séries peli- gros que el legislador debe prever, ya que pue­ de ̂ producirse la transformacion de esta institii cion en autanticas organizaciones de financia— - cion directa, separandose asi de su objetivo — central. Su funcion debe ser siempre de financiacion in-- directa, es decir, permitir a les promotores de nuevas industrias y empresas en general, el li™ berar sus medios de accion, que se encontraran- asi disponibles para nuevas iniciativas y nue— vas inversiones. (37) (35) Report of "Committee on the Working of the Mo notary System" (1959) indica; "From the point of — view of monetary policy the importance of the inves tment trust lies in their power to procure liquid - funds from investors or from their own profits, and make them available for long-term investment to par ticular borrowers". (36) Este movimiento de la opinion belga, origins • do por el "Comité national pour le développement de 1'éparque mobilière", pide que estas instituciones- reemplacen a la antigua banca mixta. (37) Servien (L.J,); "Los fondos de inversion co— lectiva o "Investment Trust". Informacion comercial espahola, Agosto 1963, EL DERECHO POSITIVO ESPAEOL Y LAS FORI'UJLAS DE INVERSION MOBILIARIA COLECTIVA 4.1 Evolucion legislatiya El Oôdigo de Oômerdio, en su Articule 116, da una de finicion omniGomprensiva del contrato de sociedad, con- ceptuandolo como âquèl contrato por el que dos o mas — personas se obligaü â poner en fondo comun bienes, in— dustrias o alguna de estas cosas para obtener lucro y - reputandolo mercafttil cualquiera que fuese su clase, — siempre que se baya constituido con arreglo a las dispo siciones de este Oodigo. El Articule 122 del^propio Oodigo de Comercio lleva- a cabo una clasifioacion tricotomica de las sociedades- mercantiles, pero hây que tener en cuenta que esta cla­ sif icacion no es exbaustiva, segun lo que se desprende- de la propia letra del precepto, que se inioia précisa- mente con las palabras "Por régla general, las companies mercantiles se constituiran adoptando una de las formas siguientes*..". Las très formas que el Articule 122 re ooge, la sociedad Colectiva, la comanditaria y la anori ma, no suponen una enumeraoion compléta de las posibles modalidades de las compariias mercantiles y en consecuen cia, dentro de la regulacion general de nuestro ordena- miento mercantil, es posible hablar de Sociedades de In version adâptandolas a la conceptuacion del Articule 116 y a la clasificacién del Articule 122 del Oodigo de Comercio * La dificultad fund^ental que las Sociedades de In— version susoitan en este pUntO, es su tratamiento fis— cal, ya que las antigùàs tarifas 2^ y 3- de la Contribu cion de ütilidades, en su aplicacion a estas entidades, implicaban que el fenomeno de la inversion colectiva in curriera, las mas de las veces, en un supuesto de doble imposiciôn. La Ley de 17 de Junio de 1951? vino a precisar mas - sobre la forma jurldica de las sociedades que nos ocu— pan, ya que, en su Artlculo 4-? déterminé que las socie dades que limiten en cualquier forma la responsabilidad de sus socios y tengan un capital superior a cinco mi— llones de pesetas, deberan revestir necesariamente la ™ forma de sociedad anonima. Si tenemos en cuenta que — las Sociedades de Inversion son, normalmente, socieda-— des de im gran capital y sociedades en las que, por otra 37. parte, se tiende a lograr una responsabilidad limitada, parece indisoutible que, en su generalidad, las Socieda des de Inversion pasaran a regirse por los preceçtos de la Ley de Sdôiedades Anotiimas. Pero la regulacion de - dicha Ley se adaptaba mal a la flexibilidad propia de - las Sociedades de Inversion, especialmente en lo. refe— rente a los aumentos y reduccion del capital y por ellq muy poco después ̂ de la promulgacion de la Ley General - de Sociedades Anonimas, se publico la Ley de 15 de Ju— - liio de 1952; que establecié el régimen juridico-fiscal- de las Sociedades de Inversion* Esta Ley no se propuso crear una nueva figura juridi oa, ni siquiera estimular la formacion de esta clase de sociedades, tan solo se ocupo de las posibles excepcio- nes fiscales <̂ Ue eran necesarias para dar un tratamien­ to mas juste y mas atlnadô a estas sociedades. En todo lo demas, en el régimen juridico material, las Socieda­ des de Inversion se seguran rigiendo por la Ley de So— ciedades Anonimas, salve aquellos extremes en los que ™ la Ley de 1952 la oontradîjera expresamente. El fruto practice de esta Ley de 1952 fue bien esca- so y, pOr eso, el legislador se vio en la necesidad de- preparar una nueVa legislaoion, la Ley le 26 de Dioiem™ bre de 1958, con la que pretendio lograr una mas amplia acogida. Para ello, se disminuyeron los limites y las- trabas ^Ue a las Sociedades de Inversion imponia la le- gislacion anterior, fcmentandose la cinstitucion mas li­ bre de estas, Pero* tampoco la Ley de 1958 vino a 11e™ nar plenamente las dificultades que la inversion colec­ tiva plantea. Para tratar de solucionarlas habia que - encontrar otrO camino. Én primer lugar, se debia inten tar llegar a las llamadas Sociedades de Inversion de ca pital Variable* En segundo lugar, los Fondos o "trust" dfe Inversion eran uns. figura de una amplia acogida en - el ordenamiento jurfdioo comparado que debia de introdu cirse en nuestro Derecho. Esta orientaÇlon fue recogida por la base 8^ de la - Ley de Ordenacion del Crédito y de la Banca de 14 de — Abril de 1962, que en bu redaccion parece tender al in­ cremento de las Sociedades y Fondos de Inversion Mobi— liaria. Este Cambio de mentalidad en el legislador ténia que implicâr necesariamente una reforma de los preceptos de la Ley de 1958. Tal reforma se inicio, con un caracter dogmatico, por un Deoreto-Ley de 30 de Abril de 1964» 38. El caracter incomplete y meramente orientador de este Decreto, suponia la necesidad de un reglamento que le de sarrollara* Por ello? el Articule 17 del propio Decretq autorizaba al Ministre de Hacienda para dictar las opor- tunas disposiciones complement arias y elevar al G-obierno un texte refundido de la legislaoion sobre entidades de- inversion mobiliaria colectiva. En cumplimiento de este mandate, la Orden del Ministe rio de Hacienda de 5 de Junio de 1964? reglamenta la re­ gulacion juridico-fiscal de los Pondes de Inversion Mobi liaria y también, otra disposicion de la misma fecha, — complementa la normative de las Sociedades de Inversion- de capital fije. En la actualidad falta por regular, en su detalle? el tratamiento juridico-fiscal de las Socie­ dades de Inversion de capital variable. De otra parte,- parece évidente que cuando este proceso législative ter­ mine, habra de pensarse en un nuevo texte refundido de - toda la legislaoion sobre inversion colectiva mobiliaria, texte refundido que habra de recoger toda la legislaoion vigente, completandola, perfeccionandola y coordinando]a en las muchas contradicciones e inexactitudes que en ].a- actualidad adolece. 4.-2 Estudio dogmatico de las Sociedades y Fondos de Inver™ - Sion Mobiliaria. Las Sociedades de Inversion, y no digamos nada de los llamados Fondos de Inversion, tienen una dogmatica jar'"’.- dica propia, especialmente en la forma de capital varia­ ble. Hay que tener en cuenta la anoualia que en una socie­ dad anonima implica la falta de fijeza del capital y la™ ausencia de determinados y précises requisites para su -• aumento o disminucion. Por su parte, los Pondes de Inversion obedecen a una™ tipologia "sui generis". Modalizan una serie de relacio nés juridicas, interconexionando distintas relaciones de tipo juridico privado. Hacen surgir un negocio unitario que da lugar a una pluralidad de obligaciones. Todo eHo implica una dogmatica dificil y propia. La nueva regulacion de la inversion colectiva mobilia ria peca de un fundamental defecto, al no haber compren- dido el caracter "sui generis" de sus formulas. 39 Esta encaminada predominantemente a regular los aspec— tos juridico-fiscales de tal inversion, pero no los ju- ridico-materiales, entendiendo por taies los que estu— dian los distintos aspectos civiles, mercantiles, etc.- de esas instituciones. Esta anomalia no es sino una muestra mas del fenome­ no de la obsesion fiscal. La normativa fiscal esta lie gando a una auténtica derogacion de los principios fun- damentales de nuestro ordenamiento positivo. Baste co­ mo muestra (38) aludir a la Ley de Reforma Tributaria - de 11 de Junio de 1964 en su Articule 133, apartado 14, cuando se refiere a la sucesion entre adoptantes y adqp tados. El tratamiento que el Impuesto sobre la Suce- - sion da, a partir de tal Ley de Reforma, a la adopcion, supone una derogacion expresa respecte a las situacio— nés, al menos à las expectativas adquiridas al amparo - de la legislaoion anterior. Un defecto de nuestra actual legislaoion, tan bien - destacado por Vallet (39), es considérai que cada Minis terio es la fuente de toda legislaoion y que cada orga­ ne de la administracion tiene en si la razon de la jus- ticia» Esta configuracion, errada desde el punto de — vista de la organizacion administraiiva, es, por otra - parte, bien equivocada en cuanto a los fines mismos de- nuestra legislaoion, ya que es indiscutible que en nues tro ordenamiento se esta llegando a lo que Alvaro D'Ors (40) ha llamado la "elefantiasis legislativa", La llamada legislaoion motarizada, que sustituye un~ precepto por otro, olvidandose de los principios funda- mentales que el propio precepto anterior queria mante— - ner, va teniendo una acogida exagerada en nuestro orde­ namiento positivo y pone de manifiesto el intervencio— nismo administrative que cada dia se destaca mas en el- ambito del derecho privado. (38) Ley de Reforma del Sistema Tributario. Art. 133?- ap. 14. (39) Apuntes del Derecho Sucesorio. Nota final. (40) Los romanistas ante la actual crisis de la ley. - P. 31. 4C No puede olvidarse aqui el luminoso estudio de Guas;p dedicado a la organizacion del derecho privado {41). Guasp destaco acertadamente como la organizacion del de recho privado exige la intervencion de la Administra- cion en la vida juridica privada, pero esa inter,encici ha de caracterizarse por su actuacion a posteriori p n ) a priori, como ocurre dentro del ambito propio de la -'i da administraiiva. En materia de inversion colectiva mobiliaria, ya he - mo8 visto que se adolece del defecto,del exagerado lisqa lismo, hemos visto que la legislaoion se sucede con una rapidez vertiginosa en este punto y que se adolece tao- bien del defecto de una "elefantiasis legislativa". Nos queda, por ultimo, destacar como en la actualidad hay - también una enorme intervencion administrativa. No e e™ debe olvidar que se exige una autorizacion del Institr - to de Crédito a medio y largo plazo para distintos su - puestos y, en otros casos, se preceptua incluso da in - - tervencion del propio Ministerio de Hacienda. Este n u ­ es sino una muestra de que la intervencion admini sti - va quiere penetrar de una manera compléta en el àmbito - de la inversion mobiliaria colectiva. Es cierto que et peligro de fraudes fiscales y la necesidad de pro'̂ eg'.r la libre concurrencia economica, puede imponer en aigu ■ nos casos la necesidad de ese intervencionismo, pero, no estara de mas apuntar como ese intervencionisno, p: 3 cisamente por exagerado, puede llegar a imponerse mut' 3 mas alla de lo que es la propia intencion de la riniT^s tracion. Hasta ahora, la legislaoion sobre entidades d? in'̂ - sion mobiliaria, puedé decirse que ha fracasado y, si se produjera un nuevo fracaso, quiza la causa mes gra“ de tipo formai que lô explicara, no serra otra que et excesivo intervencionlBmo administrative en la vida cv las Sociedades y los Fondos de Inversion. Este inter vencionismo, al suponer Un fracaso de la inversion mobi liaria colectiva, exi^iria una actuacion aun mas positi va de la Administracion, la actuacion de atraer j lo grar que una determinada esfera del ahorro privadc lie™ gara a la inversion, y este es el fin de las Sociededos y Fondos de Inversion. (41) La organizacion del Derecho Privado. Rev. irr^ici de Derecho Inmobiliario, 1961. Si ese fin no se logra, porque el Estado con su inie.:*-* vencion en la vida de las Sociedades y los Fondos pno • dujera recelos en los promotores, el Estado deberà sr- plir el defecto de ese ahorro, imponiéndose sacrifi- ■> cios y esfuerzos mayores de los que se proponia evijar con ese intervencionismo que tan contraproducente pue­ de resultar. En cuanto a la naturaleza juridica de las norme s — - que regulan las Sociedades y Fondes de Inversion, hay™ que tener en cuenta que, segun las conceptua Senn (42) se trata de normas caracterizadas por: a) Ser imperativas, es decir, que no pueden ser de rogadas por la Voluntad de las partes. Son nop mas minima s que en todo supuesto han de cumpl:\r se. b) Ser reglas excepcionales, es decir, que vienen a modificar con un criteria de excepcion les — disposiciones générales que regulan la vida y - el funcionamiento de las sociedades anonimas. 4 = 2.1 Estudio de las Sociedades de Inversion Mob i l - ria Colectiva de capital fijo. Vamos a analizar en este apartado los aspec- tos mas caracteristicos de este tipo de sovie dades, desarrollando la doctrina que sobre les - conceptos juridicos empleados pueda servirnos ™ como element0 determinador de su deficients, re­ gulacion juridico-material. Analizaremos especialmente los siguientes as pectos: Objeto social, interdicciones especia­ les, constitucion, nacionalidad, capital social funcionamiento* réservas, gastos, retribucio- -• nés y bénéficies. En general, conforme a lo dispuesto en el û?:; ticulo 1 s de la Ley de 1958, y en el apartado - 12 del Artlculo 22 de la Orden de 5 de Jurdo ds 1964? las Sociedades de Inversion Mobiliaria, • (42) Obra citada, P. 105. 42. para poderse acoger a los beneficios fiscales de­ terminados por nuestro ordenamiento positive, uni ca forma en la que es paisible su existencia, de--- beran tener por exclusivo objeto social la adqui­ sicion, tenencia, disfrute, administracion en ge-- neral y enajen&cion de valores mobiliarios, para- compensar, por una adecuada composicion de sus ac tivos, loâ riesgos y los tipos de rendimiento, — sin participacion mayoritaria, economica o polrti ca en otras sociedades* El estudio del objeto social de las Sociedades de Inversion, nos plantea, en primer lugar, una ™ doble consideracion. Se habla en los articulos - citados de adquisicion, tenencia, disfrute, admi- histracion y enajenacion, pero esta enumeraoion - se puede simplificar. La adquisicion, la tenen-— cia, el disfrute, implican simplemente hallarse - en posesion de valores mobiliarios. La Sociedad™ de Inversion ha de tener por objeto lograr la po™ sésion de taies valores. No se puede olvidar que el concepto de pose™ - sion ha sido utilizado en distintos termines en - los ordenamientos juridicos frances, el antiguo •- italiano de 1865? incluso el propio espahol,^frei te al concepto mas estricto del Derecho germanic: recogido en el Articule 858 del BGB. Mientras que el ordenamiento germanico hace una contrapopi cion entre posesion y tenencia, nuestro ordena- ™ miento incluye, dentro del concepto de posesion - tanto la llamada posesion légitima como la mera •- tenencia. Por lo que se refiere a las entidades objeto - de nuestro estudio, podemos entender que la adqui sicion, la tenencia de valores mobiliarios, impli ca en ultimo término la posesion de los mismos, - la posesion por cualesquier titulos (43). En - - cuanto al disfrute, no puede olvidarse que viene- a implicar una noc'ion seme jante al Derecho limita do de goce sobre valores mobiliarios. Principle - "salva rerum substantia" que debera conservarse y (43) Castan (J.) Derecho Civil. Tomo I, P. 411 ° 43. mantenerse, en cuanto délimita el disfrute de — los valores mobiliarios. Por lo que hace a las-- ideas de administracion y enajenacion de los mis mos, la contraposicion entre una y otra no resuî ta facil. Castan caracteriza (44) como actos de administracion aquellos que hacen referenda tan solo al aproVechamiento y conservacion de la co- sa y que afectah tan solo a las rentas de las — mismas. También caracteriza al acte meramente - administrative el que sU resultado es meramente- transitorio. Planiol y Ripert (45) vienen a con siderar como es acto de administracion el que — afecta tan solo a Un periodo breve, mientras quq por el contrario, los actos de disposicion son - los que tienen una naturaleza perdurable. Con - una idea analoga, Covielo (46) destaca como los- actos de disposicion o de enajenacion son aque-- llos que afectan al capital, mientras que los — actos de administracion tan solo afectan ̂ las - rentas del mismo. Realmente, la contraposicion entre acto de ad ministracioh y acto de enajenacion o dispocicion ha sido muy cuidada por la doctrina moderna espa hola, piénsese por ej emplo en los estudio s exl'iaus tivos de Gitrama en lo referente a la administra cion de herencia (47) y de la Camara respecte a™ la interpretacion del Articule 1.413 del Codigo™ Civil (48). Pero, en todo caso, y a lo que nosq très importa, la enumeraoion que se hace en las- disposiciones sôbre Sociedades de Inversion no - es una aiumeracion exhaustiva, sino meramente in- dicadora. Se habla en elles de actos de adminis­ tracion, tenencia, disfrute, administracion, ena jenacion. Nosotros entendemos que, en general,- se quiere referir a todo supuesto de detentacion de valores mobiliarios por una sociedad. (44) Ibidem. P. 351. (45) Traite de droit civil. NS 2 388, P. 757. (46) Manuale. P. 64. (47) La administracion de herencia en el Lere— cho espahol. (48) El ©uevo artlculo 1#413 del Oodigo Civil. 44. Ello nos lleva a destacar una nueva nota en la - caracterizacion del objeto de las Sociedades de- Inversion, es la idea del valor mobiliario. El concepto de titulo-valor como documento re ferido a un derecho, como cosa corporal que re— présenta un derecho incorporai, como documento - que llega a convertir en accesorio al derecho — que incorpora, logrando una plena funcion de le- gitimacion y una plena finalidad traslativa, es- demasiado amplio para nuestro estudio. Nuestro- Derecho positivo habla de valores mobiliarios, - no en general de titulos-valores (49). El concepto de valor mobiliario ha sido carac terizado cuidadosamente en la doctrina francesa- por Ripert (50). A su juicio, la expresion va— lor mobiliario désigna un titulo négociable que- representa un derecho social o de préstamo elec­ tive a largo plazo. No debe confundirse la idea del valor mobilia rio con la idea de titulo de Boisa. No puede ol vidarse que nuestro ordenamiento positivo, en el Artlculo 68 y siguientes del Codigo de Comercio, establece^los requisites exigibles para que los- efectos publicos o privados, espaneles o extran- jeros, sean admitidos a la cotizacion en Boisa,- fijando, por lo tanto, una diferenciacion clara- entre valor cotizable y valor mobiliario. Tampo CO estara de mas referirnos a como el Artlculo - 2>- de la Orden de 5 de Junio de 1964, al estu- - diar las posibles inversiones de las sociedades- mobiliarias acogidas a la Ley, establece la posi bilidad de que tal inversion se realise no solo- en titulos cotizables en Boisa, sino también en- tltulos carentes de tal cotizacion, siempre que- se reunan los requisitos exigidos por la propia- disposicion. En su consecuencia, tendremos que acudir a o- tros criterios para caracterizar exactamente la- nocion de valor mobiliario, a la que nos estamos refiriendo. Lo esencial en ella, segun Ripert,- es la referenda a la mobilidad. Precisamente - porque se trata de cosas muebles, de cosas obje- (49) Garrigues? Los contratos bancarios. P. 99 (50) Traite I, P. 72?. 45. to de trafico mercantil, es por lo que, en todo - supuesto y aun cuando no se trate de valores in— cluldos en Boisa, la negociacion, respecte de - - elles, tendra siempre caracter mercantil. Los valores mobiliarios que detenten una Socie dad de Inversion, debera de adquirirlos, de tener los, de disfrutarlos, podra administrarlos o ena- jenarlos. En consecuencia, debera de incorporar- derechos que sean susceptibles de este tratamien­ to juridico. Estos derechos son, lundamentalmen- te, el derecho de socio, el derecho social y el - derecho de crédito incorporado a una obligacion - favor del prestamista y en contra del prestataria No podra asi darse la calificaoion de valor mobi­ liario a los billetes de Banco, que tienen un sim­ ple papel monetario, ni a los efectos de comercio que no pueden ser objeto de un derecho de disfru­ te. Tampoco al cheque, en cuanto que el mismo no devenga interés, ni a los cupones que^representan el page de un dividende o de un interés, ni a un- derecho de suscripcion, ya que se trata, en todo- caso, de documentes accesorios a otro y que care- cen de propia sustantividad-para ser objeto^del - trafico juridico que la Sociedad de Inversion im­ plica. El valor mobiliario, pera poder ser incluldo - en la cartera de una Sociedad de Inversion, para- que pueda determinar el objeto de esta, tiene que ser négociable, y no lo son ni las meras promesas de acciones, salvo en el caso excepcional de que- éstas puedan ser negociadas, ni los resguardos de depositos bancarios, salvo aquellos casos en que- la negociacion de los mismos esté también permiti da. Pudiera dudarse si la nocion de valor mobilia­ rio se refiere tan solo a titulos emitidos^por el Estado, las corporaciones, las entidades publicas o las sociedades mercantiles.,’ pero, en nuestro or denamiento positivo, a partir de la Ley de Diciem bre de 1964, que régula la émision de obligacio— nés çor particulares, parece indiscutible que la- nocion de valor mobiliario no esta rehida con que su émision haya sido realizada por un comerciante individual, o incluso por una simple persona indi vidual. 46 o Los valores mobiliarios, como posibles objeuos de las Sociedades de Inversion, podran ser, bien - de renta fija, bien de renta variable, emitidos - por el Estado, las corporaciones, sociedades o por los particulares y cabe incluso que se les re vista con una denominacion peculiar, asi, por e -- jemplo, las llamadas cédulas para inversiones, En todo caso podran serlo tanto los valores naciona­ les como los extranjeros y, segun antes vimos, — - los cotizados en Boisa como los no cotizados. El concepto^del objeto social de las Socieda-™ des de Inversion, encierra una idea de finalidad- de intencion, como es compenser, con una adecuada composition de sus actives, los riesgos y los ti­ pos de rendimiento, sin participacion mayoritari^ economica o politica, en otras sociedades. La di vision de riesgos ̂ es el fin primordial de la So~-~ ciedad de Inversion. Por ello, Senn (51) denomi- nar a las acciones de las Sociedades de Inversicr. los valores de un buen padre de familia. Se habla en nuestro Derecho de que las Socieda des de Inversion habran de tener como objeto exdi sivo la adquisicion, tenencia, disfrute, etc. de - valores mobiliarios. Esta determinacion sera, - - por tanto, en cuanto a su objeto social, ura n o ­ cion de exolusividad. La trascendencia del objeto social para^ieli-— mitar a la propia sociedad es diversa, segun des­ taca Rava, en el ordenamiento juridico aleman y - en el ordenamiento juridico anglosajon. En el or denamiento aleman, y partiendo de una tesis orga- nica sobre la naturaleza de la personalidad juri­ dica y de la personalidad de la sociedad, se esti ma que se entiende incluido en el objeto social. - todo aquello que pueda tener referencia con la fi nalidad de la sociedad. Por el contrario, en In­ glaterra, tan solo se considéra, basandose en la- tesis de la ficcion legal, que podra estimarse co mo objeto de la sociedad lo expresado como tal en la carta constitutiva de la misma. (51) Obra citada, P. 110 47. En nuestro^Derecho, esta es la postura a la — que llega Giron Tena, que coincide también con la tesis de Garrigues de que el objeto social se idm tifica con el giro o trafico de la empresa. Esta es una nocion semejante a la utilizada por el Co™ digo de Comercio para delimiter la actividad del- factor mercantil. A su tenor résulta imprescindi ble determinar el alcance del objeto social, o lo que es lo mismo, determinar el alcance del giro o trafico de la empresa, perollo que résulta dudoso es si tal determinacion ha de entenderse con tal- rigor que solo abarca el objeto social aquello que se ha expresado en la redaccion estatutaria,- o, por el contrario, se extiende también la acti­ vidad social a otros aspectos que, aunque no se - hallan incluidos en la enumeraoion de los estatu- tos; se encuentran en conexion con lo determinado en elleso Indudablemente, el primer criterio séria dema- siado estrecho y llevaria a complicaciones^incom­ patibles con la flexibilidad de toda gestion em— presarial. Por ello, hay que aceptar la segunde- solucion y a esta es a la eue hace referencia - - nuestro Derecho en alguna importante résolueion de la Direccion General de los Registros y del No tariado, quien, después de afirmar que las limita ciones a la actuacion de un consejo de administra cion, impuestas estatutariamente, solo producen ™ efectos internos y no perjudican a terceros de — buena fe, y que la unica limitacion legal a tal - actuacion es la contenida en el Articule 76 de la Ley de Sociedades Anonimas, a cuya forma social - se referia el supuesto contemplado, menifiesta que tal objeto no puede calificarse con criterio estrecho que impida la explotacion de sus produc­ tos, materias primas necesarias y otras analogas- relacionadas con sus fines, lo que no debe confun dirse con la ampliacion de operaciones a que se - refiere el Artlculo 86 de la Ley de Sociedades — - Anonimas, ni implica alteracion del objeto social Pudiera dudarse si esta interpretacion amplia, hecha por la autorizada opinion de la Direccion - General de los Registros y del Notariado, es de - aplicacion o no a las Sociedades de Inversion. Ya vemos como en estas se habla de objeto "exclusive' 48 Al hablar del objeto exclusivo, parece que la ii™ terpretacion del objeto social debe hacerse en ténninos estrictos y rigurosos, pero, por estric-- tos y rigurosos que sean taies termines interpie- - tativos, nunca podran contradecir la ratio iiis^o™ del concepto de objeto social y esta es la quc — destaco la Resolucion a que hemos hecho referons- cia- La éxclusividad podra referirse a la :mposi bilidad de acudir a otro tî io de négociés, aun -E cuando estatutariamente se determinara la aptitul de las Sociedades de Inversion para los mismos, ™ pero no a una exolusividad en cuanto a la enumera cion de las actividades de la Sociedad de Inver­ sion, limitândolas a las comprendidas tan solo en los preceptos légales que estudiamos. Creemos que esta es la mejor interpretacion — que^puede darse al concepto del objeto social on- el ambit0 de las Sociedades de Inversion. Esta nocion del fin exclusivo, ha venido a ha- cer innecesario en nuestro Derecho las precisic - • nés que Senn (52) destaca que se hacen por la le - gislacion francesa en cuanto al objeto de las So - ciedades de Inversion, sehalandole alguna s jjijior™ dicciones especiales. Asi, la de adquiri-r i.ruau.e • bles mas alla de los necesarios para el desemp^nf ue su actividad y la de intervenir en la creacion o explotacion de empresas privadas. El propio Senn (53), viene a sehalar como estas interdicciq nés no tienen un caracter exhaustive, sino que, por el contrario, se pueden deducir de los precep tos de la legislaoion francesa otra serie de pro™ hibiciones como la de intervenir en los sindi^a— tos financieros, garantizar la^colocacion o la venta de titulos, la prohibicion de comp.ar socle dades en liquidacion o en quiebra, o que se en™ ™ cuentren en una situacion de insolvencia, etc. En nuestro Derecho, estas interdicciones, ex. presas o inducidas, no se precisan, por la prop".a. exolusividad del objeto social en la Sociedad do-- (52) Ibidem. P. 115. (53) Ibidem. 49 Inversion, Sin embargo, en distintos preceptos de nuestra regulacion positiva, se deducen reglas a™ nalogas, como por ejemplo la limitacion en cuanto a la adquisicion de inmuebles, que aparece como - logica consecuencia de las restricciones que se - imponen en cuanto a la inversion de la cartera. - Se establece que, en general, todo el activo so-— cial.̂ al menos en un 90 por 100, debera estar coœ tituido por valores mobiliarios de renta fija o E variable, cotizados q rio en algunas de las Boisas oficiales* Be la Orden de 5 de Junio, parece in­ discutible que la inversion en inmuebles estara— muy limitada, como se deduce del propio Artlculo- 3-9 que se limita a determinar que el resto del ~ activo social podra mantenerse en elective, inver tirse en mobiliario, operaciones, inmuebles, valo res mobiliarios cotizados o no en Boisa, etc. Por otra parte, el Artlculo 12 del Decreto de- 4 de Mayo viene a establecer, en su apartado 22, que las obligaciones de toda orden trente a ter-- ceros de una Sociedad de Inversion, en ningun ca­ so podran exceder del 50 por 100 del patrimonio social neto. De otra parte, también el Artlculo- 3- de la Orden de 5 de Junio viene a determinar - como los valores industriales o mercantiles coti­ zados en Boisa que figuren en su cartera, deberan haber sido emitidos por empresas que cuenten, por lo menos, con très anos de existencia, de lo crus­ se deduce que no debe de haber una intervencion - por parte de las Sociedades de Inversion en la — creacion o constitucion de nuevas sociedades. Estas limitaciones hacen que sea innecesario,- en nuestro Derecho, el concepto de acto de ges- - tion que el propio Senn aestaca como basico para- limitar la capacidad y actividad de la Sociedad - de Inversion en el Derecho francos. Este autor - (54) détermina comô caracterlstica del acto de — gestion el que debe suponer una inversion en valo res mobiliarios. En segundo lugar, el que debe - de tener excluida por complet,a toda idea de espe­ culacion. (54) Ibidem. 50. Ln tercer lugar, que se debe de separar de el to- da nocion de financiamiento y en ultimo termine,- que no debe intentarse en forma alguna a traves - del acto de gestion de la Sociedad de Inversion - el control de otra sociedad. Todas estas notas también aparecen recogidas - por la normativa de nuestro berecho. Esta ultima por ejemplO; en las limitaciones que luego estu— diaremos, referentes a la posibilidad de que valo res de una misma sociedad sean detentados por una sola Sociedad de Inversion, tan solo hasta un -— cierto limite. En cuanto a la idea de especulacion, vemos que la excluye el propio concepto del objeto social,- al hablar de una distribucion del active para lo- grar una mejor compensacion de les riesgos y de - les tipos de rendimiento, es decir, no se trata - de lograr una distribucion de la idea especulati- va que siempre entrana toda actividad mercantile Oontinuando con el analisis del objeto, cabe - preguntarse sobre la posibilidad de que las Socie dades de Inversion verifiquen préstamos a empre— sas mercantiles que en cualquier otra manera con- tribuyan a su financiacion. Senn (55), se mues Ira contrario a la admisibilidad de estos actos por - parte de las Sociedades de Inversion. Como luego veremos, las limitaciones impuestas en nuestro De recho a la posibilidad de emitir obligaciones por parte de estas sociedades, nos deben aconsejar — - seguir en este punto una postura negativa. Otro aspecto de que podria hablarse es de la - legitimidad de la cesion, verificada por la Socie dad de Inversion, de toda su cartera en favor de- otra sociedad, a través de un contrato por el que esta ultima se comprometiera a satisfacer una de- terminada cantidad o una participacion en los bé­ néficiés a la Sociedad de Inversion. (55) Ibidem. 51 La jurisprudencia italiana, mantiene que no hay cambio de objeto social cuando, en lugar de ejerci tar un deterniinado rame de la actividad, la misma- sociedad cede temporalmente su ejercicio a otra so ciedad, mediante un precio fijo de alquiler, o una participacion proporcionada en los beneficios. Sin embargo, en el àmbito de las Sociedades de Inver­ sion, se encuentra un motivo importante para adop- tar una postura contraria a esta tesis, ya que un- peligro que se trata de evitar siempre en las So— ciedades de Inversion, es la exagerada concentra— cion de empresas y a elle conducen las limitacio— nés que, en cuanto a la cuantia de inversion en va lores de una sola sociedad, se vienen a establecer por la ley. Segiin ha fijado en la doctrina francesa Hamel,-- seguido en este punto por Lagarde y Schwob, la So­ ciedad de Inversion debe ejercer ella misma la ges tion de su cartera. Si bien es posible que la con fie a un mandatario, no se puede oonsiderar admis! ble la cesion de la misma a forfait" a un tercero, (56), esta misma razon de evitar la excesiva con— centracion de un poder industrial en una sola mano es la que nos induce a proscribir en nuestro orde- namiento los supuestos de fusion, absorcion y - --- transformaoion que en alguna medida impliquer con • centracion, de las Sociedades de Inversion. En cuanto a la transformaoion de las Sociedades de Cartera en Sociedades de Inversion, Hamel (57/- admite tal posibilidad. Senn (58) matizando mas - destaca, segun antes vimos, como las normas que re gulan las Sociedades de Inversion tienen un carac- ter imperative y, en el caso de que la sociedad no se amolde plenamente a ellas, es posible su consti tucion, como igualmente es posible que se cumpla - el fin que les es peculiar, pero, en todo supuesto (56) Hamel: Les sociétés d ’investissement. ANSA— 1946. P. 19; Lagarde: Comme devenant fonctioner — les sociétés d ’investissement. Vie Française, 4̂ - Mayo 1954. P. 137; Schwob: Les Investment Trust en USA. P. 161. (57) Hamel. Ibidem. (58) Obra citada. P. III. 52 en el que fallen los requisitos légales, se perde ran los beneficios, especialmente los beneficios- impositivos que la ley détermina. La posibilidad de la transformaoion de las So­ ciedades de Cartera en Sociedades de Inversion, - en nuestro Lerecho aparece reconocida en estos - mismos términos. Es decir, exigiendo el amoldarse a los preceptos aplicables a las Sociedades de In version. El Articulo 3-, apartado D, parrafo 4-- de la Orden de 5 de Junio, establece que, cuando- se trate de Sociedades de Inversion que estan ya- operando, pero no disfrutaran de las exenciones - fiscales prévistas en la ley y tuvieran en su car tera titulos no cotizables en Boisa, el Ministre- de Hacienda se pronunciara sobre este extreme, previo informe del Institute de Crédite a medio y largo plazo, al tiempo de resolver sobre la conoe sion de las citadas exenciones fiscales. De este precepto se deduce como la orientacion de nuestrm Derecho positive es idéntica a la ya expuesta per­ la doctrina francesa, siguiendo el criterio de la admisibilidad de la sociedad con un fin de inve'"- sion que no sea propiamente una auténtica Socie.. dad de Inversion, pero, para ser definida como - - tal y sobre todo para gozar de los beneficios fis cales que la misma implica, se exige una complété, adecuacion a los preceptos légales, adecuacicn ■ que, en este caso concreto, se admite sea paliad^ a través de esta auténtica disposicion transite— ria. La constitueion de la Sociedad de Inversion y- los requisitos que la misma implica, aparecen de-- terminados en el Articulo 22, apartado 22 de ].a Orden de 5 de Junio. En primer lugar, se estable ce en dichp precepto que la Sociedad de Inversion ha de ser una sociedad anonima. En este punto,no podemos olvidar la postura mantenida por Alvarez— Quelquejeu (59) destacando como preferible, en tq do supuesto de concentracion de empresas, a la so ciedad capitaliste, debido, precisamente, a los - (59) "La sociedad de responsabilidad limitada -• como instrumento de la concentracion de empresas. 53 perfiles mas acusados de su personalidad juridic^ a su mas perfects, organizacion corporativa y al - valor normativo de sus estatutos» Nuestro Dere— cho positivo en este punto es tajante, exige que- se trate de una Sociedad Anonima. Esta Sociedad- Anonima habra de tener algunos requisitos peculia res. En primer lugar, se détermina que, en los - estatutos de la misma, consten las normas généra­ les a que habra de ajustarse su politica de inver siones, caso de existir dichas normas, es decir - que, en que estas existan, se impone necesariamen te la constancia de las mismas en sus estatutos - sociales. En segundo lugar, se précisa una serie de inscripciones, no solo las inscripciones norma les de una Sociedad Anonima, sino también la ins-- cripcion en un registre especial, inscripcion quq como destaca el Articulo 10 de la Ley de 5 de Ju­ nio en su ultimo parrafo, tiene la caracteristica denser no rogada, sino automatica, en contraposi- cion a la orientacion fundamental de nuestro Dere cho registral. Asi, este precepto dice que la — resolucion ministerial favorable, dara lugar en - todo caso a la inscripcion automatica de la socie dad en el registre especial de Sociedades y Pon­ des de Inversion que a estos efectos llevara el - Institute de Crédite a medio y largo plazo. Impone nuestra legislacion también una serie - de requisitos en le que respecta a la nacionali— dad de la Sociedad de Inversion. Asi, se llega a determinar por esta Orden de 5 de Junio, que es- imprescindible se trate de Sociedades Anonimas de nacionalidad espahola, constituidas con arreglo - al régimen juridico vigente y, por tanto, inscri- tas en el correspondiente Registre Mercantil y do miciliadas en territorio nacional. No procédé llevar a cabo aqui un estudio deta- llado del problema de la nacionalidad de las so— ciedades. Ha habido autores, como Laurent y Pi— llet, que han negado la posibilidad de que una so ciedad tenga una auténtica nacionalidad. No fal- tan por el contrario otros, como por ejemplo Rus- tein, que afirman que se puede atribuir a una so­ ciedad ̂ el concepto de nacionalidad. A esta misma solucion ha llegado en nuestra doctrina Garrigues; que entiende muy conveniente la nocion de nacioria lidad en cuanto se permite, a través de ella, - - O': regular la constitucion, funcionamicnto y ex ̂ in - cion de sociedades, asi como otorgar la pr-ctechie.: extraterritorial suficiente a los intereses n_. .o nales. En cuanto a los criterios para lle'ar a :aIo - tal determinacion, se ha hablado por algunos au;o res, Garrigues y Jimenez Artigues, del criterio •=• de la autonomia de los contratantes, es decir, considerar que deberàn ser los propios contraten- tes quienes determiner la nacionalidad de la so— ciedad, El criterio de la incorporacion atribv/e al reconocimiento estatal el conferimiento Ce da ■ propia nacionalidad, El criterio de la nacionali dad de los socios identifica la nacionalicad de estos con la de la propia sociedad, El criterio- del lugar de emision identifica la nacional:dad con la localidad en que la emision de las ac * j o nes hay a tenido lugar, El centro de explo'' a )i d el domicilie social, segun la opinion de Gar-'igu y especialmente el domicilio-constitucicn eor . los criterios que mas han sido utilizados por l-> doctrina. En nuestro ordenamiento positivo, a tero : d.e _ Articule 28 del Codigo Civil, asi como de - Si blecido en otros preceptos, el Articulo i e If Ley de Sociedades Anonimas y fundamentalmen re e Articule 87 del Reglamento del Registre Her an'id y el 15 del Codigo de Comercio, se ha "̂ 'enidu f. entender por los autores espaholes, Garraguog, - Puig Brutau, etc,, que en nuestro Derecho se ^ 1- gue el criterio del domicilio-constitucior, Se î>uede decir que el domicilie de la sociedad y la constitucion de la misma, con arreglo a la - legislacion espahola, determinan la nacionalidad • de una Sociedad Anonima. Este criterio ha sido - también el mantenido por nuestra jurisprudencda - como le ponen de manifiesto diverses sentercias - del Tribunal Supremo y una Resolucion de la E_.ro cion General de los Registres y el Notariadopde ” 17 de Abril de 1953» Tal criterio, es también h sustentado por nuestra legislacion de Sociedadea- de Inversion, ya que, para conceptuar como nac o- nales a las Sociedades Anonimas de inversion^ el- Articule 22 de la Orden de 5 de Junio, este ble r i. 55. que debe tratarse de sociedades constituidas con- arreglo al régimen vigente, inscritas en el Regis tro Mercantil y domiciliadas en territorio nacio­ nal. La referenda por lo tanto al criterio domi cilio-constitucion es patente- Las consecuencias que de esta nacionalidad se- derivan, son, logicamente, la aplicacion a las — mismas de la legislacion espahola. Pero esta a— plicacion no impide que la sociedad pueda deten— tar valores extranjeros y que pueda incluse actuar enteramente en el extranjero. La capacidad de — - las sociedades espaholas para operar en el extran jero, se régira tan solo por las limitaciones es- tablecidas por la legislacion comparada, pero -- nuestro ordenamiento juridico les da una amplia - autonomia en este terrene. Otro aspecto a considerar debe ser el concepto de capital social. El capital social desembolsa- do, segun el apartado 4 del propio Articulo 22 de­ là Orden de 5 de Junio, no ha de ser inferior a - cincuenta millones de pesetas, si bien, cuando se trate de sociedades ya acogidas a los beneficios- de la legislacion sobre inversiones, la cifra del capital desembolsado se reduce a veinticinco mi— llones de pesetas. La razon que justifica el que legislativamente se determine una cifra como capital minime de la- Sociedad de Inversion, no es otra que garantizar- la seriedad de la empresa y lograr una plena dis­ tribucion de los riesgos y de los gastos adminis— trativos en un amplio campo. No puede olvidarse- que el objeto fundamental de las Sociedades de In version es lograr, compensar, por una adecuada -— distribucion de los actives, los riesgos y les ti pos de rendimiento. Esa adecuada composicion, no es posible lograrla con unos recursos escasos. Es necesario un cierto capital para lograr una justa distribucion de riesgos y tipos de rendimiento, Pudiera dudarse si el capital de la Sociedad - de Inversion deberia estar plenamente desembolsa­ do, ya que de la diccion literal de la Orden de 5 de Junio, se deduce que el capital desembolsado - no debe ser inferior a cincuenta millones de pese tas, pero no se impone terminantemente que el ca­ pital esté plenamente desembolsado, es mas, se — 56 hace referenda a la cuantia del capital desembol sado, que no se identifica con capital escritura- dOo Por lo tanto, tan solo se exige que el capi­ tal desembolsado exceda de tal cifra, El capita^ escriturado podra guardar con el desembolsado la - proporcion establecida por la legislacion general de Sociedades Anonimas, Por otra parte, se esta­ blece por nuestra legislacion de Sociedades de In version la posibilidad de que, durante el plazo - de un aflo, se pueda ir llevando a cabo la inver- - sion de capital desembolsado La determinacion - de tal plazo no puede menos de elogiarse, porque, de esta manera, se logra que el impacto de la So­ ciedad de Inversion en el mercado de valores sea - mucho menor. Se da también en las Sociedades de Inversion ■ el proceso normal de toda Sociedad Anonima, exi - giendo la emision de las acciones, su suscripcion y el desembolso de las aportaciones prometidas. El anuncio de la emision de las acciones debe- ra de hacer constar que se trata de una Sociedad- de Inversion. Este dato debera constar también ■ en los bôletines de suscripcion. El proyédtd general de inversiones debera de— consignasse en los estatutos sociales y las men— clones fundamentales de estos estatutos sociales,~ segun la legislacion comun de Sociedades Anonimas en taies bôletines de suscripcion. Un problema interesante es la posibilidad de - efectuar en las Sociedades de Inversion aportacio nes "in natura". Las aportaciones "in natura" tienen, en las So ciedades de Inversion, el defecto que ha apuntado Pain (60) de la posibilidad de que los inversores obtengan acciones estabilizadas a cambio de accio nes no cotizadas o de mercado estrecho, cor lo — que, mediante una habil maquinacion, se puede ele var, en el momento en que la aportacion se reali- za, el valor del titulo aportado. (60) Banque. 1949? P. 142. 57 Por otra parte, no hay que olvidar, como ha desta cado Perridom, que la mayor parte de las Socieda­ des de Inversion (61) han sido constituidas por - los hancos y las sociedades de seguros y a traves de la conversion de las sociedades "holding", lo­ que, naturalmente, significa que la mayor parte - de estas Sociedades de Inversion estan sujetas a- la posibilidad de que fuerzas financieras muy con siderables puedan influir en la cotizacion de las acciones a ellas aportadas. En nuestro Derecho parece posible que estas a- portaciones "in natura" consistan incluso en apor tacion de inmuebles, mobiliario, instalaciones, - etc., ya que el Articule 3-? apartado a) de la — Orden de 5 de Junio, admite la posibilidad de que un 10 por 100 del active social se invierta, pre­ cisamente, en bienes de este tipo. La aportacion en valores mobiliarios sera aun mas facil, ya que cumple la finalidad propia de la cartera de Is So ciedad de Inversion, pudiendo, de esta manera, -— llegarse a aportar hasta el 90 por 100 del active social. Hamel, en la doctrina francesa, ha destacado - como la aportacion de valores mobiliarios, e in-— ©luso la aportacion de inmuebles, se entiende co­ mo posible en cuanto se precise para el funciona- miento de las Sociedades de Inversion. De todo ello se deduce^el que parezca posible, en principle, la aportacion de valores que no reu nan los requisitos exigidos para constituir la — ~ cartera social. Esta aportacion, en ultimo terrni no, çodra ser identificada dentro de una interpre tacion analogica de lo establecido en el Articule 3- de la Orden de 5 de Junio, apartado a), parra­ fo ultime, que admite la posibilidad de que la So ciedad de Inversion disponga del plazo de un aho- para efectuar la inversion en valores mobiliarios de las aportaciones dinerarias obtenidas con moti vo de su constitucion o de su ampliacion de capi­ tal, al efecto de alcanzar el limite del 90 por - 100 anteriormente citado. (61) Citado por Senn en su obra. P. 69, nota 24 58. Estas aportaciones "in natura", deberan valorar se conforme a las reglas générales establecidas en los Articules 31 y 32 de la Ley de Sociedades ino-- nimas. Sin embargo, como ha destacado Hepain, - cuando se trata de una sociedad de otro tipo que -• se transforma en una Sociedad de Inversion, pueden suscitarse diferencias de apreciacion entre los — accionistas antiguos y los aportantes en cuanto a- las reglas a aplicar para la evaluacion del active social. Ouando se trata de acciones cotizadas en-- Boisa, la cotizacion bursatil sera el mejor indice para valorar las acciones aportadas. Si se trata- de acciones no cotizadas en Boisa y se da, précisa mente, este supuesto de preexistencia de la socie­ dad, sera de aplicacion la régla ya citada dsl A r ­ ticule 3- de la Orden de 5 de Junio en su parrafo- 4-, que indica que cuando se trate de Sociedades de Inversion que estaban ya opérande, pero no dis­ frutaran de las exenciones fiscales previstas en la ley y en une u otro caso tuvieran en su cartera titulos no cotizados en Boisa, el Ministre de Ha­ cienda se pronunciara sobre este extreme, previo - informe del Institute de Crédite a medio y largo - plazo, al tiempo de resolver sobre las citadas - exenciones fiscales. Esta autorizacion exigida en nuestro ordenamiento, tiende, precisamente, a ase- gurar una justa valoracion de taies acciones. (62) Estudiada la constitucion de las Sociedades de- Inversion, vamos a estudiar a continuacion su yic_a y funcionamiento, iniciando tal estudio por elgu— nas consideraciones en torno a la cartera de las ~ Sociedades de Inversion. El active de estas, èegun el Articulo 22 del Be creto de 19.6̂ y el Articulo 3- de la Orden de 5 de Junio, estar.a ccnstituido, al menos en un 90 por - 100, por valor## mobiliarios de renta fija o va^ia ble, Cotizados o no en alguna de las boisas ofioia les. El resto del active social podra mantenerse-- en efectivo p invertirse en mobiliario, instalao:’q nes, inmuebles, valores mobiliarios cotizados en - Boisa, o cualquier otra rubrica dedicada al cuirp?.i miento de sus fines sociales. (62)^ "Les Sociétés d'investissement" Journal de Sociétés 1954. P.30. 59. Los valores mercantiles e industriales cotizados- en Boisa y que figuren en su cartera, tienen que- haber sido emitidos por empresas que cuenten, por lo menos, con très ahos de existencia y que ten— gan los balances de resultados y cuentas corres— pondientes a los ejercicios que cubran dichos a— nos legalmente aprobados en la fecha de adquisi— cion de sus titulos por la Sociedad de Inversion. La adquisicion de titulos que no figuran en la co tizacion oficial, requerira la previa autoriza--- cion del Institute de Crédite a medio y largo pla zo. El importe de estos titulos no podra exceder del 30 por 100 del active de la Sociedad de Inver sion y las sociedades emisoras de los titulos ha- bran de reunir los requisitos exigidos de la pre­ existencia, por un plazo de très ahos y la apro— bacion, por très ahos también, de los balances y- cuentas de los resultados de dichas sociedades. No sera précisa la autorizacion aludida cuando se trate de incorporar a la cartera, valores emi­ tidos por el Estado que gocen del aval del mismo, titulos precedentes de nuevas emisiones que pueda adquirir la sociedad ejercitando los derechos de- suscripcion preferente que le otorguen los valo— res de su cartera y titulos deriv&dos de amplia— clones de capital, efectuadas por sociedades eu— yos valores procédantes de emisiones anteriores,- de similares caracteristicas, se encuentren ya ad mitidos a cotizacion oficial en Boisa y no hubie- re transcurrido mas de un aho desde la emision de los nuevos titulos. De la diccion literal del Decreto de 30 de A— bril, tantas veces citado, parece deducirse que - la necesidad de limitar la tenencia de valores no cotizados a un 30 por 100, se da, tan solo, res— pecto de aquellos valores no emitidos por el Esta do o avalados por el mismo, 0 consecuencia de las ampliaciones de capital a que hemos hecho mencion, Parece que el limite del 30 por 100 solo se da pa ra las autorizadas, es decir, para aquellas que - exigen una autorizacion expresa del Ministerio de Hacienda. En las demas parece que, teniendo en - cuenta que no se exige la autorizacion, tampoco - se da el limite que en el mismo se marca. 60. Una interpretacion logica de este precepto, -- nos dice que las acciones emitidas por el Estado o avaladas por el mismo, gozan de una garantis - superior en cuanto a la ausencia de posibles in - tenciones espeoulativas que las cotizadas en Eel sa. Por otra parte, el ejercicio de los dere— chos de suscripcion de las acciones en cartera,- es un logico crecimiento de la misma. Con ella se trata de no perder una buena coyuntura de né­ gocié . En los otros cases, se trata de supues— • tos meramente temporales, transitorios, en los -- que se puede llegar al cumplimiento de los requi sites exigidos por la ley en un breve plazo. Se-- trata, pues, de una admision condicionada, si -- bien pareCe que debia de tratarse de una hipote- sis de adquisicion sin limites, pero este encie-- rra un grave peligro. La aceptacion ilimitada,™ dentro de la cartera de la Sociedad de Inversion de acciones provinientes de ampliaciones de capi tal, puede desequilibrar la proporcion de la mis ma, en cuanto a la compensacion de riesgos y ren dimientos, con un peligro especulativo grave, — pues, precisamente las acciones de sociedades no cotizadas de pequeho capital, son las que en ma­ yor medida cabe que, mediante testaferros o - — - "trusts" secretos, las Sociedades de Inversion,- respetando los limites de cuantia de su partici­ pacion en las distintas empresas individuales lleguen a dominarlas. Todas estas bonsideraciones deben dejarse a - un lado ante la diccion literal, aun cuando no - enteramente justa, del Articulo 3- de la Orden - de 5 de Junio, en el que se dice literalmente — - que "no se précisa la autorizacion aludida, por­ no ser aplicable el limite previsto, cuando, en- cualquier caso, se trate de incorporar a la car­ tera valores emitidos por el Estado que gocen del aval del mismo, los titulos procédantes de emi— siones que pueda adquirir la sociedad ejercitan­ do los derechos de suscripcion de los que ya fue re titular, y los titulos derivados de ampliacio nes de capital y de acciones ya cotizadas en Bol sa". Otro problema interpretative, que plantea el- sntendimiento eXacto de lo preceptuado en el pa­ rrafo 3- del Articulo 3- de la Orden de 5 de - - Junio de 1964, es que en él se détermina que, no obstante don caràcter circunstancial o transite-- rio, una tercera parte del 90 por 100 del aotivo citado en el primer parrafo de este apartado, po dra ser mantenido en efectivo por plazo no supe­ rior a un aho y ello pudiera dar pie a que se du dase si este plazo no superior a un aho se dara- tan solo en el momento de la constitucion de la- Sociedad de Inversion o, por el contrario, en to do supuesto de su vida o funcionamiento. Enten­ der esto ultimo implicaria el rebajar el monto - del active social, que necesariamente iia de con- sistir en valores de renta fija o variable coti­ zados 0 no en Boisa, a un 60 por 100, ya del tal 90 por 100, ya que esta otra tercera parte, a través de sucesivas ventas y compras, podria men tenerse, en todo caso, en una hipotesis de liqv.i dez. Por otra parte, el parrafo 4- del Articule que estâmes estudiando, se référé a la posibili­ dad de que, en el memento de la constitucion de­ là Sociedad de Inversion, y por un plazo de un - aho, las aportaciones dinerarias se niantengan sin invertir. Esto ultime, parece quiere decir que- lo expuesto en el parrafo anterior no hace refe- rencia a este supuesto concrete ne la constitu-- cion de la sociedad, sino, por el contrario, a - toda hipotesis de su vida o funcionamiento. Le • solucion, sin embargo, es mas que dudosa. La rigidez que en esta materia domina nuestro ordenamiento positivo, no puede menos de criti— carse. Senn (63), destaca en el proyecto francés de- 1930 sobre inversion colectiva, que en su exposi cion de motives mantenia que las Sociedades de - Inversion pôdiâs efectuar libremente todas las - operaciones de empleo temporal de sus disponibi- lidades, eSperando la inversion definitiva de ]os fondesé Este criterio liberal, indiscutiblemen- te se acomoda mejor a la flexibilidad y variacio nes frecuentes del mercado de valores. (63) Obra citada. P. 11^. 62 Siguiendo con sus contra^icciones., nuestro or­ denamiento dice: "La cart%ra puede consistir en - valores de renta fija o variable", pudiendo darse la posibilidad de una Sociedad de Inversion que - fuera titular tan solo de valores de renta fija.- Parece que tal hipotesis centralisera la propia - intension de la Sociedad de Inversion, ya que con ello no se lograrla compensar, debido a la distri bucion del acjfivo, los riesgos y los tipos de ren dimiento, obrandose tan solo una auténtica y has­ ta cierto punto inutil, interposicion de personas Como resumen de lo anteriormente expuesto, ca­ be decir que el criterio de nuestro legislador en este punto es auténticamente liberal, en cuanto a las caracteristicas de los valores que pueden - -- constituir la cartera de la Sociedad de Inversion Las partes de fundador, los bonos de tesorerla, - etc., pueden integrarse en la misma. Le otra par te, en ninguno de los preceptos de la legislacion sobre Sociedades de Inversion se exige expresamen te que se trate de valores que la sociedad haya - adquirido en pleno dominio. La hipotesis de co— propiedad de las acciones en cartera, de tenencia tan solo de derechos reales limitados como es el- usufmicto, parece posible. La limitacion mas rigurosa de nuestro ordena— miento, hace referencia a la intencion de evitar- todo control de empresa por parte de la Sociedad- de Inversion. Asi, el Articulo 3- de la Orden de 5 de Junio, en sus apartados e) y f), establece "El active social no podra estar integrado eu mas de un 25 por 100 por valores emitidos por una mis ma entidad o empresa, y a se trate dke acoiones, o- bligaciones u otros titulos cualesquiera. Se ex~ ceptuan de esta norma los valores emitidos por el Estado 0 que gocen de su aval. No podrân partiel par en mas del 20 por 100 en cada une de los capi taies propios de las sociedades en que estén inte resadas. Tampoco podran poseer obligaciones por- un importe nominal, que sumado al valor nominal - de las acciones, hiciera exceder el total de las- inversiones en la misma entidad del 20 por 100 de su capital social". 63. La razon de estos limites no es sino aplicar - al^supuesto concreto de las Sociedades de Inver— sion las reglas générales de la Ley de 20 de Ju— lio de 1963? sobre practicas restrictivas de la - libre competencia (64)» Hay que tener en cuenta- que esta disposicion, en su Articulo 12, considé­ ra comprendidas en las mismas todas aquellas con- ductas concurrentes que tienden a impedir o limi­ tar la libre competencia, y, en su Articulo 22, es tablece^la nulidad, como contrarias a la ley y al orden publico, de las decisiones de todo género - de fusiones, asociaciones o agrupaciones que vigi lan practicas proiiibidas en el Articulo 12 de la- mi sma Ley. Estudiado el objeto fundamental de la Sociedad de Inversion y la finalidad de la misma, compen— sar con una adecuada composicion de sus actives - los riesgos y los tipos de rendimiento, hay que - tener en cuenta que la cartera de la Sociedad de- Inversion debera de reunir los requisitos destaca dos por Senn (65). Se impone una division^finan- ciera, una division economica y una division geo- grafica. Nuestro ordenamiento juridico establece cômo - se dériva de estas normas anti-control a que he— mos hecho referencia, una auténtica division fi— nanciera. Formel contrario, la division economi­ ca y la division geografica no aparecen recogidas en forma alguna por nuestro ordenamiento positivo y esta falta de limitacion en un ordenamiento tan lleno de ellas, se puede considérai como una. autæ tica laguna y un defecto criticable. La adquisicion de los valores que integran la- cartera de la Sociedad de Inversion, si se trata- de titulos cotizados en Boisa, no se podra hacer- a cambio superior del oficial de cotizacion del - dia en que tuviese lugar, o, en su defecto, al — del anterior mas proximo. (64) Ley de 20 de Julio de 1963 (65) Obra citada. P. 120. 64. La adquisicion de titulos que no figuren en la co tizacion oficial, requerira la previa autoriza- - cion del Institute de Crédite a medio y largo pla zOi En todo caso, los valores mobiliarios de to­ da clase constitutives de sus carteras, deberan - estar depositados en establecimiento de crédite - autorizado para ello. Asi se détermina por el Articulo 32 de la Orden de 5 de Junio de 1964» El Articulo 4- de la misma Orden, desarrollan- do lo preceptuado en el Articule 12 del Lecreto,- establece las reglas générales de la financiacion de las Sociedades de Inversion, limitando las oblL gaciones de todo orden frente a tercero, al 50 — por 100 del importe total del patrimonio social - neto. De otra parte, limita y prohibe la emision de obligaciones y otros titulos de renta fija, — asi como aâmitir depositos en cuenta corriente de valores o efectos. El Articulo 3-, en su apartado g), establece - que los valores mobiliarios de toda clase, consti tutivos de la cartera de la Sociedad de Inversion no podran ser pignorados. Nuestra legislacion no habla concretamente de- las partes de fundador. En la doctrina francesa, Pain (66), Lagarde (67) y Lambert (68), çrohiben- la emision de las mismas.^ Tal prohibicion trata- de evitar una proliferacion de las sociedades fi­ liales de inversion, creadas por el interés de — los fundadores en obtener partes de fundador. Ade mas, dice Pain, no hay razon para crearlas, ya ■— que en estas sociedades los fundadores no se expo nen a los riesgos que trae consigo la fundacion - de sociedades ordinarias. La emision de partes - de fundador, equivaldria, segun tal autor, a un - tributo leonino a pagar por el valor de las accio nes ordinarias. (66) Banque. 1949. P. 141. (67) "Comme deverant fonctioner les sociétés — d 'investissement" P. 141. (68) "Les Investment Trust”. P. 33. 65 La emision de obligaciones fue uno de los fac­ tor es que mas contribuyo en Inglaterra y en los - Lstadqs Unidos al éxito de las Sociedades de In-— version, pero los peligros que las mismas encie— rran indujeros a que, en Norteamérica, a partir - de la crisis de 1929, se proscribiera su emision. El "leverage factor", o, segun la terminologia in glesa "dealing", refieja el porcentaje de la capi talizacion total de las "senior securities” (cbli gaciones) emitidas por una sociedad, respecte del capital total de la misma. La emision de obliga­ ciones permite en la Sociedad de Inversion intro- ducir un valor diferencial en la misma, pero cons tituye un elemento especulativo para las acciones ordinarias, tanto sobre su rendimiento como sobre su valor de liquidacion. Cuanto mas elevado es -- el porcentaje de capitalizacion de los titulos, - mas volatiles son las acciones ordinarias. El — rendimiento se eleva a medida que es mas sensible a las fluctuaciones, lo mismo que las cuotas de liquidacion. La introduccion del "leverage factor", es de— • cir, la admisibilidad de la emision de obligacio­ nes, o, en general, de titulos de renta fija, par­ las Sociedades de Inversion, se puede considerar- favorablemente en periodo de boisa con tendencia - alcista, çero, por el contrario, en periodos de - orientacion decreciente, entrahan un grave peli— gro. En nuestro ordenamiento, el Articulo 4- de la- Orden es terminante al establecer que no se po--- dran emitir obligaciones ni otros titulos de ren­ ta fija. La proscripcion de emitir obligaciones implies naturalmente, la de emitir bonos de caja, ya que- éstos no difieren de las auténticas obligaciones- sino por su plazo mas breve. Hamel (69) ha considerado que el legislador de be prohibir a las Sociedades de Inversion emitir- titulos susceptibles de una circulation en el - - (69) Brochure ANSA. 1953. P. 27 65 publico, pero; el mismo Hamel, admite que se emi- tan titulos representativos de préstamos civiles, con tal de que no sean titulos négociables n:. - transmisibles por los modos comerciales, e iiiclu- so llega a admitir que la Sociedad de Inversion - cree efectos de comercio (70). Raleigh considéra esta opinion de Hamel como criticable, ya qua via ne a contrevenir la intencion clarisima del legis lador al proscribir la emision de obligaciones Se duda si esta prohibicion de procéder a la emi­ sion de obligaciones implica, también el que^la - Sociedad de Inversion no deba de tomar un préslo- mo a corto plazo en proporcion i ̂ portante (Lagar ­ de (71), Hamel (72) y Retain (73)» Indiscutiblo- mente, es una mala politica procéder a invsrsic • • nes a largo plazo con préstamos a término corto Los préstamos bancarios suelen ser muy onerosos y constituirian un "leverage factor" que podria pry sentar inconvenientes. Solo cabe aconsejar escs - préstamos para fines de ampliacion de capital, d“ liberacion total de las acciones, como destaca Fa mal (74). En cualquier caso, la obtencion dol préstamo no sera un acto de gestion de la So:ie dad de Inversion, destinado a permitir a la nisv^ adquirir titulos nuevos, aunque este préstamo. co té garantizado por valores mobiliarios. En nuestro ordenamiento positivo, el Articule- 4- de la Orden de 5 de Junio, es terminante- Ip-g te de proscribir la emision de obligaciones u o - tros titulos de renta fija, niega la posibilidrd de admitir depositos en cuenta corriente de ’̂alc- res o efectos y parece que de su propio espiritu- se debe de derivar la proscripcion de los présta­ mos, en los términos que hemos visto. En ultimo • término, estos préstamos estaran siempre someti-• dos a las restricciones que el propio precepto es tablece, ya que las obligaciones de todo orden de la Sociedad de Inversion frente a tercero, ne t c - (70) Ibidem. P. 14. (71) Lagarde: "Comme devrant fonctioner... P. " 3 (72) Hamel. Brochure ANSA. 1953» P» 18 . (73), "Les sociétés d'investissement", Journal r’ sociétés. 1954. P. 8. (74) Brochure ANSA. 1953- P» 18. 67 dran exceder del 50 por 100 del importe total del patrimonio social neto. De todo ello se dériva como, de otra parte, el ordenamiento positivo espahol impide, segrli? antes vimos, la pignoracion de los valores que constitu yen la cartera de la Sociedad de Inversion y del espiritu de este precepto parece derivarse toda clase de limitaciones, en cuanto a la posibilida de constituir derechos reales limitados sobre ta les valores. Vemos, por lo tanto, que las Socie dades de Inversion actuan tan solo financiadas - con el capital-accion mas las réservas, sin otra via de financiacion. Esto pone de manifiesto la- necesidad de que esta Sociedad de Inversion se •— configure bajo formulas de capital abierto, fornu las que, como luego veremos, se van abriendc paso en los ordenamientos positives. Otro punto que debe considerarse es las i^qser- vas a constituir, a las que la ley impone requisi tos especiales. Como destaca Eacombe (75), se invoca en esta - materia el principle de libertad de convenciones, pero la realidad es que cada vez se tiende mas e - imponer una fuerte reserva legal. Asi, el proyec to francos de reforma del Derecho de Sociedades - tiende a aumentarla. El Articule 5 de la Orden prevé para las Socie dades de Inversion ciertos tipos de. réservas. En primer lugar una reserva legal, analoga a la pre ■ vista en el Articulo 1o6 de la Ley de Sociedades- Anonimas, pero incrementada con el 25 por 100 del bénéficié obtenido en la enajenacion de valores ■- intégrantes de la cartera de la sociedad o derecho de suscripcion, y el importe de las cantidades por- cibidas en concepto de prima en la emision de ao— clones, en su caso, -hasta que la misma alcance im- importe total igual al 50 por 100 del capital so­ cial. No puede menos de estimarse anomale que la re-- serva legal se fije bajo un aspecto respecte dei ■ capital desembolsado, y en otro con relacion al oa (75) "Les reserves dans les sociétés par actions” P. 121. 68. pital social o escriturado. Las Sociedades de Inversion tienen dos fuentes de beneficios: el producto de los titulos de su - cartera y las plusvalias obtenidas por la venta - de dichos titulos. En el Derecho britanico, sistematicamente se - lleva a las réservas el producto de tales plusva­ lias. Por el contrario, en el Derecho americano, se aplica la "conduit theory" y se reparten no so lo los beneficios de los titulos, sino también — las plusvalias que resultan de su enajenacion. El Derecho francés siÿie unq, postura eléctica, desti nando esas plusvalias en parte a las reserves, en parte a los beneficios sociales. Esta es también la postura del Derecho espahol. Aunque este cri­ terio pueda estimarse economicamente acertado, su fundamentacion juridico-doctrinal no es facil. Esta reserva legal -segun el Articulo 5- se — destinera a la regularizacion de la cuenta de re­ sultados o la de cartera, si no bastara para ello el fonde de fluctuacion. Este fonde de fluctuacion se constituira con - el 50 por 100 de los beneficios obtenidos en la - enajenacion de valores intégrantes de la cartera- de la sociedad o derechos de suscripcion^ hasta — que el £>ndo alcance un importe total igual a la - mitad del capital social, Como se ve, las limita ciones que nuestra legislacion de inversiones po­ ne a la distribucion de plusvalias, se suceden. - Tal distribucion, como destaca Letrade (76), va - contra la garantia de los inversores, nota carac­ teristica de las Sociedades de Inversion, ya que, en situaciones de alza, supone una disparidad en­ tre los beneficios y la capitalizacion y, en mqnm to de baja, implica que la Sociedad de Inversion- repart e como beneficios lo que realmente integra- el capital. Este razonamiento no deja de ser cder to, y aplicar indiferenciadamente la "conduit — - theo^" no puede estimarse acertado, Una buena so lucion apuntada por la doctrina es repartir en -- nuevas acciones el incremento obtenido por las — plusvalias. (76) "Les sociétés d'investissement en France" Problèmes Economiques. 1953. P. 7. 69. Existe también la reserva de regularizacion de dividendes, que se nutre, como m£nimo, con el 10 - por 100 de la parte de bénéficie neto ordinario - del ejercicio que exceda del 5 por 100 del oapi-^ tal desembolsado. Este benefioio neto, como el - mismo Articulo 5 define, no inoluye las llamadas- plusvalias. La aplicacion de estas réservas sera la que - la ley taxativamente preceptua» Si los valores — que integran la cartera sufren una "minus valia”, la distribucion, en ese caso, de beneficios enoie rra un grave peligro. Hasta el punto que Senn '* (77) aconseja en este caso la no distribucion de- taies beneficios. Esta es la postura a la que se llega en el ^tiQulo 5 de la Orden a través de la regularizaciSn de la cartera. Este precepto fij: las normas contables que se han de aplicar para • la valoracion de las "minus valias". Normas uni-- formistas y que se aplican diversemente a los va lores cotizables y a los no cotizables. En este - ultimo caso sera preoeptiva la intervencion del - Institute de Crédite a medio y largo plazo. La — Orden de 5 de Junio ^eroga el Articulo 4 de la — Le^ de Sociedades Anonimas en este punto, deroga- cion expresa que ya estaba implicita en su misma normativa. A enjugar las diferencias de la cuenta de regu larizacion de cartera se destinaran los fondes de fluctuacion de valores y en su defecto el de ré­ serva legal, y agotada ésta, los sucesivos benefi cios que la sociedad obtenga hasta cubrir plena-'" mente el saldo deudor, Como en estos oasos la ley marca el fin^de les distintos fondes de reserva. se trata, segun la - terminologia de Lacombe (78; de réservas especia­ les y, en su consecuencia, eonsolidadas por oposr cion a las llamadas générales o flotantes. El orden para aplicar taies réservas se deduoi ra de la posibilidad de aplicar cada una a su d:‘ s tinto supuesto de hecho. (77) Obra citada. (78) Lacombe: "Les reserves dans les socié^'s par actions. P. 159. 70. I l m o m e n to e n q u e t a l d e d u o ô ié n p r o c é d é s e d is c u ^ t e p o r l a d o o t r i n a . L a g a r d e ( 7 9 ) s e p r e g u n t a s i - l a i n o l ü s i o n d© f r U t o s e n l a r e ô e r V a d e b e h a c e r s e a n t e s o d e s p u é s d e l o a l c u l o d e l s a l d o . E l e n t ie n d e q U e p r o c é d é e f e c t u a T l O a n t e s > ÿa q u e s i n o e l b é ­ n é f i c i e q u e o o n s t a e n e l b a la n c e n o e s e l r e a l , y p U e d e d a r l u g a r a o o n f u s io n e s * d l a r a m e n t e s e com p r e n d e ,^ c o m o d e s t a ô a S e n n ( 8 o ) , q u e é ô t o O b e d e c é ^ a u n e x a m e n S u p e r f i c i a l d e l p r o b le m a . S a y q u e t e ­ n e r e n c u e n t a q u e l a r e s e r v a l e g a l s e d e b e c a l o u - l a r s o b r e l ô s b e n e f i c i o s t o t a l e s y n o l ô s d i s t r i - b u i b l é s , q u e n o s o n p r e ô i s ^ e n t e s in o a q u e l l o s — s i n l a s r é s e r v a s . Los ga#to s_.de. Adminis trap ién podran sehalarse en su tope maxime por eï Mïnïaterio de Hacienda,- L a r e t r Ib u c . i é n d e l C o n s e >1 q h a d e f i g u r a r e n les e s t a t u t o s s i n q U e p u e d a e x c e d e r d e l 5 p o r 1 0 0 d e - l ô s b e n e f i c i o s r e p a r t i d ô s * Gomo e l A r t i c u l o Ê , a p a r t a d o 4 - d e l a O rd e n — p r o s c r i b e l a S p a r t e s d e f u n d a d o r y l a c r e a c i o n d e a c c io n e s C o n d e s i g n a t e s d e r e c h o s y e n e l 4^ s e e s t a b l e c e l a p r o h i b i c i o n d e e m i t i r o b l i g a c i o n e s , e l r e p a r t o d e b é n é f i c i e s s e r i g e p o r n o m a s s i m p l e s , è s ï a b l e ô i e n d ô s u r e p â r t o e n l e s c â ô o s e n q u e n o - h a y a p é r d i d a s y s e c u b r a n l o s f o n d a s y r é s e r v a s - y a ô x a m in a d o s , e n l a f o r m a q u e p r e v é e l A r t i c u l o - 7 d e l a O r d e n . P u d i e r a d u d a r s e c o n B e r g ^ o ( 8 l ) l a l i c i t u d d e l p a g e d e u n d i v i d e n d e f i j o e n l a s s o c i e d a d e s . ^ - g e n e r a l , p a r e c e â d m i s i b l e e s t a f o r m u l a s i t i e n e - l a c a r a c t e r i s t i c a d e s e r u n a n t i c i p e a c u e n t a d e - l o s d i v i d e n d e s r e a l e s , s o lo s e d e b e e x i g i r q u e l o p e r c i b a n t o d ô s l o s a c c i o n i s t a s , s i , ô o ito e n e l c a s o d e l a s s o c ie d a d e s d e î n v e r s i é n , t o d a s l a s a e — c l o n e s s o n i g u a l e s . E l s ô c iô e n e s t e c a s o s e l i ­ m i t a a r e c i b i r u n a su m a q u e d e b e r â r e s t i t u i r ^ e n - t o d o 0 e n p a r t e , s i n o p r o c é d é l a d i s t r i b u c i o n d e (79) Lagardeâ '•Oomme devrant fonctioner ...P. 140 ( 8 0 ) L e s s o c i é t é s d ' i n v e s t i s s e m e n t . P . 1 2 8 . ( 81 ) I n s t i t u c i c n e e d e D . M e r c a n t i l . P . 2 4 7 • 71. L a v i d a d e l a s S o c ie d a d e s d e I n v e r s i o n e s t a s u - j e t a a u n o s r e q u i s i t o s d e p u b l i c i d a d . E s t a p u b l i a i d a d e s d i f i c i l d e l o g r a r e n c u a n t o q u e e l c a m b io - d e t i t u l o s , p r o p i o d e l a s s u c e s iv a s i n v e i â o n e s , pro v o c a u n a c o n s t a n t e a l t e r a c i o n d e l a c a r t e r a . L o s - A r t i c u l e s 8 y 9 d e l a O r d e n d e s a r r o l l a n l o s r e q u i ­ s i t o s d e l o s b a l a n c e s y l a s o b l i g a c i o n e s d e i n f o r - m a c io n d e e s t a s s o c ie d a d e s c o n r e s p e c t o a s u c o n t a b i l i d a d . ” P e r o n q b a s t a c o n t a l p u b l i c i d a d , p u e s s e l l e g a a u n a a u t é n t i c a i n t e r v e n c i o n a d m i n i s t r a t i v e , a t r a v é s d e l M i n i s t e r i o d e H a c ie n d a , d e l I n s t i t u t e d e - C r é d i t e a m e d io y l a r g o p l a z o y m e d ia n t e l a In s p e c c i o n d e l o s i n t e n d e n t e s a l s e r v i c i o d e l a H a c ie n d a P u b l i c a . L o s c a s e s e n q u e e s t a i n t e r v e n c i o n s e p r e c i s a s o n m uy v a r i o s : a d q u i s i c i o n d e v a l o r e s , f i j a - c i o n d e g a s t o s , n o m b r a m ie n t o d e c e n s o r e s , e t c . E n ­ e l c a s o d e q u e l a a c t u a c i o n d e l a s S o c ie d a d e s d e - I n v e r s i o n n o s e a j u s t e a l o s t é r m i n o s l é g a l e s , c a ­ b e i n c l u s o l a i m p o s i c i o n d e s a n c io n e s e n e l s e n t i - d o q u e e s t a b l e c e e l A r t i c u l o 1 4 d e l a O r d e n . E l A r t i c u l o 2 d e l a O r d e n e x i g e q u e l a m i t a d d e l a s a c c io n e s p e r t e n e z c a n a e s p a h o le s y e s t e m is m o - r e q u i s i t o s e e s t a b l e c e e n c u a n t o a l o s a d m i n i s t r a - d o r e s s o c i a l e s . L a O r d e n d i c e t e x t u a l m e n t e q u e l o s a d m i n i s t r a d o r e s e n l a m i t a d m as u n o com o m in im o d e b e r a n s e r e s p a h o le s d e o r i g e n o n a c i o n a l i z a d o s , con v e i n t e a h o s d e a n t e l a c i o n a s u n o m b r a m ie n t o . E s t e p r e c e p t o h a c e r e f e r e n c i a a l a n a c i o n a l i d a d d e o r i g e n . D e C a s t r o ( 8 2 ) d e s t a c a l o s d i s t i n t o s — s e n t i d o s c o n q u e l a d o c t r i n a h a e n t e n d id o e l c o n — c e p t o d e n a c i o n a l i d a d d e o r i g e n . A s i , N i b o y e t e n t i e n d e com o n a c i o n a l i d a d l a a d — q u i r i d a a l n a c e r , o a l m e n o s p o r u n a c o n t e c i m i e n t o r e l a c i o n a d o c o n e l n a o i m i e n t o ; l a q u e p r o c é d é d e l - n a c i m i e n t o a u n q u e l a ç r u e b a s e s u m i n i s t r e d e s p u é s ; l a ï q u e a d q u i e r e p o r s i u n a p e r s o n a s i n i n t e r v e n ------ c i o n d e o t r a . A j u i c i o d e E r l i c h l a q u e a d q u i e r e - a l c r e a r s e u n n u e v o e s t a d o . D e t o d o s e s t o s s e n t i — d o s p a r e c e p r e f e r i r C a s t r o e l s e g u n d o , p o r q u e l a - c o n d i c i o n d e o r i g i n a r i o c o n v ie n e m e j o r a q u ie n e s - e s p a h o l d e s d e s u n a o i m i e n t o y n o a l q u e l o e s s o l o d e s d e q u e s e h i z o l a o p c io n , m i e n t r a s q u e c o m p e te ( 8 2 ) D . C i v i l . Tom o I I . P . 3 9 6 . 72. p le n a m e n t e a l q u e r é c u p é r a o d e m u e s t r a l a n a c i o — n a l i d a d e s p a h o la q u e y a d e t e n t a b a . E n e l m ism o s e n t i d o q u e e x p o n e m o s h a r e s u e l t o - l a d o c t r i n a l a s d i f i c u l t a d e s q u e s u s c i t a n l a s l e - y e s d e 1 3 d e N o v ie m b r e d e 1 9 5 7 , s o b r e m a t r i m o n i o - d e m i l i t a r e s c o n e x t r a n j e r o s , y l a ^ d e 2 2 d e J u l i o d e 1 9 6 1 s o b r e m a t r im o n io d e d i p l o m à t i c o s . O t r o r e q u i s i t o e x i g i d o a l o s a d m i n i s t r a d o r e s - d e l a S o c ie d a d d e I n v e r s i o n e s e l e v i t a r q u e i n c u r r a n e n a c t u a c i o n e s q u e i m p l i q a n p r a c t i c e s r e s t r i e t i v a s d e l a c o m p e t e n c ia p o r a p l i c a c i o n d e l a r a t i o d e l o s p r e c e p t o s a n t e s e x ç u e s t o s q u e d e t e r m i n a n - l o s l i m i t e s d e l a i n v e r s i o n d e e s t a s s o c ie d a d e s - e n u n a s o l a e m p r e s a . L a S o c ie d a d d e I n v e r s i o n t i e n e u n o b j e t o p r o p io q u e d é t e r m i n a l a a c t u a c i o n p o r o t r a s s o c ie d a d e s - e j e r c i t a n d o e l d e r e c h o d e v e t o , e l d e s u s c r i p c i o n p r e f e r e n t e , e t c . P u d i e r a d u d a r s e s i e s t o s d e r e c h o s d e b e r a n e s t a r a t r i b u i d o s a l o s a d m i n i s t r a d o r e s d e l a S o c ie d a d d e I n v e r s i o n o , p o r e l c o n t r a r i o , corn p e t e n a l a j u n t a g e n e r a l . ~ L a t e s i s o r g a n i s a d e B r u n e t t l , P r e y y G a r r i ------ g u e s , e n t i e n d e q u e e l a d m i n i s t r a d o r e s l a m is m a - s o c ie d a d a c t u a n t e y e l l i m i t e d e s u a c t u a c i o n e s - e l o b j e t o s o c i a l , b a s e y p r e s u p u e s t o d e l a p e r s o ­ n a j u r i d i c a s o c i a l . L a t e s i s c o n t r a c t u a l i s t a d e M i n e r v i n i e n t i e n d e q u e e l a d m i n i s t r a d o r e s u n m a n d a t a r i o d e l a s o c i e d a d y s u a c t u a c i o n v i e n e e q u ip a r a d a a l a d e l f a c ­ t o r , y c o n s a g r a e l p r i n c i p l e d e l a " c o n t e m p l â t l o ­ i n r e " ; l i m i t a n d o l a p o s i b l e a c t u a c i o n d e l f a c t o r a l g i r o 0 t r a f i c o d e l a e m p r e s a , a n a lo g a m e n t e a - l o q u e o c u r r e e n e l A r t i c u l o 7 6 d e l a L e y d e S o — c ie d a d e s A n o n im a s e s p a h o l a . G i r o n T e n a o p i n a q u e , e n v e z d e l g i r o o t r a f i ­ c o d e l a e m p r e s a , d e b e r i a h a b l a r s e d e o b j e t o s o — c i a l . P e r o , r e a l m e n t e , e s t a c r i t i c a r é s u l t a i r r e l e v a n t e , y a q u e , e n u l t i m o t é r m i n o , l a s o c ie d a d - n o e s s in o u n m a n to q u e c u b r e a l a e m p r e s a s u b y a - c e n t e . 73. P l a n t e a d o a s ! e s t e p r o b le m a , p o d # # o s l l e g ^ q a ^ l a s c o n c lu s io n e s d e G a r r i g u e s ( 83 ) . È L o rg E m d a d ^ m i n i s t r a t i v o e s t a i n v e s t id o d e l a s f a e u l t a d e s d e - g e s t i o n n o r m a l , l e c o r r e s p o n d e l a d i r e c c i o n d e l a v i d a i n t e r n a d e l a s o c i e d a d , l a a d o p c io n d e a c u e r d o s s o b r e l o s n e g o c io s e n c u r s o , l o s a s u n t o s e n - c u r s o . E n t o d o c a s o s o n l o s e s t a t u t o s s o c i a l e s — l o s q u e d e t e r m i n a r a n e n q u e c a s o e s n e c e s a r i a y - c u a n d o n o l a i n t e r v e n c i o n d e l a j u n t a g e n e r a l . E n e s t e p u n t o p l a n t e a c i e r t a d u d a e l e j e r c i c i o d e l - d e r e c h o d e v o t o p o r l a S o c ie d a d d e I n v e r s i o n d e - l a s a c c io n e s q u e f i g u r a n e n s u c a r t e r a . E l A r t i c u l o 6 0 d e l a L e y d e S o c ie d a d e s A n o n im a s p r o s c r i b e - q u e e l e g e r c i c i o d e l m is m o s e c o n f i e r a a u n a p e r ­ s o n a j u r i d i c a o a u n a p e r s o n a i n d i v i d u a l q u e r e — p r é s e n t e a u n a p e r s o n a j u r i d i c a . E l A r t i c u l o 61 - d e l p r o y e c t o d e 1 9 4 7 , c i t a d o p o r M o to s ( 84 ) y c o - m e n ta d o e lo g io s a m e n t e p o r N e u m a y e r , ( 85 ) p e r m i t l a e s t a r e p r e s e n t a c i o n c o n t a l q u e s e c o n f i r i e r a , e s ­ p e c i a l m e n t e p a r a c a d a j u n t a , a l a p e r s o n a j u r i d i ­ c a . P e n s a n d o e n e s t a d i f i c u l t a d , h a y q u i e n h a o - p in a d o q u e e r a n e c e s a r i o a c u d i r a f i g u r a s f o r z a — d a s , com o l a c e s i o n l e g i t i m a d o r a . M a s a t i n a d a n o s p a r e c e l a a p r e c i a c i o n d e M o to s y d e G a r r i g u e s (86) A s u j u i c i o , e l A r t i c u l o 6 0 d e l a L e y d e S o c ie d a ­ d e s A n o n im a s e s t a d i c t a d o p a r a o r d e n a r l a r e p r e — s e n t a c i o n v o l u n t a r i a y n o l a o r g a n i c a o n e c e s a r i a y n o a f e c t a a l a s p e r s o n a s q u e o s t e n t a n e s t a t u t a - r i a m e n t e l a r e p r e s e n t a c i o n d e p e r s o n a s j u r i d i c a s - a c c i o n i s t a s . L a r a z o n d e e l l o e s t r i b a e n q u e a - l o s m is m o s l e s c o r r e s p o n d e e j e r c i t a r l o s d e r e c h o s d e s o c io p r o p i o s d e s u s o c ie d a d y h a c e r v a l e r l a s r e l a c i o n e s e x t e r n a s d e l a m is m a . P o d e m o s t e r m i n e r e s t e e s t u d i o d e l a s S o c ie d a — d e s d e I n v e r s i o n d e c a p i t a l f i j o r e s a l t a n d o u n a - v e z m as l a n e c e s id a d d e u n a a d e c u a d a r e g u l a c i o n - j u r i d i c o - m a t e r i a l d e e s t a s e n t i d a d e s q u e , i n c o r p o r a n d o l a s e l a b o r a c i o n e s d o c t r i n a l e s , c o m p le t e y - a c l a r e l a s la g u n a s o b s e r v a d a s . ( 83 ) C o m e n t a r io a l a L e y d e S o c ie d a d e s A n o n im a s - I I , P . 1 7 . ( 84 ) L a f u s i o n d e S o c ie d a d e s M e r v a n t i l e s . P . 389 ( 85 ) L o s i n t e r e s e s d e l p e q u e h o a c c i o n i s t a e n e l - a n t e p r o y e c t o e s p a h o l p a r a l a r e f o r m a d e d a d e s A n o n im a s . R e v . d e D . M e r c a n t i l 1 9 5 0 I I P . j ^ ( 8 6 ) C o m e n t a r io 8 . Tom o I , P . 585 . L a f u s i o n d e - s o c i e d a d e s . P . 3 9 0 . 74 4.2.2 Estudio de las Sociedades de_Inversion de capit:l variable. No vamos a referirnos en su estudio a sus aspec tos oomunes con las Sociedades de Inversion de ca­ pital fijo, sino solo a aquellos aspectos caracte-- risticos y especiales que constituyan una noTci.::!- en nuestro Ber. 3cho. Tratamos de indicar su enceio-- dentro de la normativa de nuestro Derecho societa- - rio. Las ventajas de las formulas de inversion colec tiva "open-end" son indudables. Senn destaca dos ventajas fundamentales (87):— la posibilidad de emitir nuevos titulos de partiel pacion con entera libertad, atrayendo asi nuevos • inversores y adecuàndose de esta forma a la oferta del mercado de capitales y, por otra parte, la pc ■ sibilidad de que los participes se retirer lib 3-- • mente de la Sociedad de Inversion, ejercitando un- derecho de rescate, con lo que el inverser logra - pràcticamente una plena liquidez y la Sociedad de- Inversion se adapta por entero a las demandas de - su mercado. Estas dos caracteristicas determinan el que la- sociedad de Inversion atraiga el ahorro modesto, - para el que la liquidez es esencial, y logre el ca Çital precise para su politica financière, por la - unica via apta, dada la proscripcion que la ley im pone a estas sociedades para emitir obligaciones, ^Encajar el mécanisme de las Sociedades de Inver sion de capital variable en el marco de nuestras R sociedades anonimas, présenta dificultades de fon­ de. Todas ellas estan derivadas de un principle — que es de esencia a la sociedad: la fijeza de su •• capital social, asi como su entera suscripcion. El derecho americano de sociedades, a través de la formula del "authorized capital", habilita a las sociedades americanas a constituirse con un ca pital emitido, diferente de su capital estatura: r (87) Obra citada. P. 170 75 Como destaca Lepargneur (88), el Dereolio ameri- oano de sociedades no impone una susoripoion total del capital; ya que en el momento de la incorpora- cion el capital objeto de suscripciones efectivas- constituye el capital emitido, que no es sino una- fraccion del capital estatutario o autorizado, y - solo el capital emitido esta llamado a responder - de las deudas de la sociedad. Por el contrario al Derecho americano, el rigor de las legislaciones europeas en êste punto es to- total; no siendo la espanola en ésto una excepcion Garrigues (89) destaca los dos principios clasicos que definen el capital en la sociedad por acciones: a) El principio de determinacion y unidad del- capital social. La fijacion del capital so­ cial es una de las menciones de la escrituia fundacional (Articule 11, apartado 3 f) de- la Ley de Sociedades Anonimas) Le otra par­ te, se impone la suscripcion total, ya que- se dice: ”No podra constituirse sociedad al guna que no tenga su capital suscrito total mente y desembolsado al menos en una cuarta parte, (Articule 8, Ley de Sociedades Anoni mas). b) El principio de estabilidad del capital. — Signifies, este principio que la cifra de es te no puede ser libremente alterada, ya que toda alteracion del mismo puede ser un enga no para los acreedores, si no va unida a la correspondiente rectificacion del patrime— nio social. Por lo tanto, solo sera posible modificarlo con los requisites legales exi- gidos para el aumento y reduccion del capi­ tal social. En este marco institucional ha surgido la nueva figura de las Sociedades de Inversion de capital - variable. (88) "Les sociétés comerciales aux EE.UU., Leur regime juridique". P. 180. (89) Curse de Derecho Mercantil, I, P. 385• 76 El Articule 6^ del Décrété de 4 de Mayo de 1964 dice: "Las Sociedades de Inversion Mobiliaria po— dran funcionar, en la forma y condiciones que re— glamentarlamente se determinen, bajo la modalidad- de capital variable, siempre que tengan la misma - finalidad y cumplan las condiciones establecidas - para las de capital fijo. A la vista de esta inno­ vation, podriamos plantearnos en todo su rigor los dos problemas que ya venimos apuntando. Por un la- do, la posibilidad de la Sociedad de Inversion de- capital variable en nuestra legislacion sobre So— ciedades Anonimas, con la necesidad o no de una re glamentacion especial. Por otro, la normativa y — funcionamiento propio de esas sociedades de capi— tal variable. La primera nota caracteristica de las Socieda— des de Inversion de capital variable, es sa liber— tad para aumentar el capital social. El parrafo 22 del Articule 62 del Décrété citado, déclara: "Los- estatutos de las Sociedades de Inversion Mobilia— ria de capital variable y los acuerdos de su modi- ficacion podran encomendar a los administradores - de la sociedad la facultad de aumentar su capital- sin las limitaciones previstas en el Articule 96 - de la Ley de Sociedades Anonimas, siempre que se - cumplan los requisites de los articules 89,90.91 y 92 de la misma Ley. En ningun case se admitiran a- portaciones no dinerarias, excepte titulos que pue dan ser integrados en la cartera de estas socieda­ des" . La formula ordinaria del aumento de capital se- ajustaba mal a las necesidades de estas sociedades ya que no era posible exigir, en todo case y para - todo aumento, la convocatoria especial de la junta- con su publicidad, el acuerdo sujeto a un "quorum" cualificado, etc. Tampoco era viable la delegacion del aumento en los administradores conforme al Articule 116 del - Reglamento del Registre Mercantil, ya que esta au- torizacion, segun Gonzalez Enriquez (90), no es po sible en el memento de la constitucion de la socie dad y si solo con ocasion de las modificaciones — (90) Notas sobre el nuevo Reglamento del Registre Megcantilo Revista de Derecho Mercantil, 1958. P. 77 estatutarias, debiendo ademas emitirse el importe apbzado de una sola vez. La unica ventaja trente- al capital autorizado consiste en que no se fija- un tope maximo de aumento. A la vista de estas notas facilmente se deduce la inutilidad de esta formula a nuestro objeto,ya que en la Sociedad de Inversion de capital varia­ ble las nuevas emisiones empiezan quiza desde el- d£a siguiente a la constitucion de la sociedad, y la puesta en circulacion tendra lugar fraccionada mente, a medida que lo exijan las demandas de los inversores, es decir, en forma bien distinta a co mo lo permite esta delegacion del aumento, Por - ello se acude a la formula del capital autorizado que ofrece también, como veremos, no pocas difi— cultades. Los estatutos de la Sociedad de Inversion de - capital variable deberan contener la cifra de su- capital social, por ser un requisite institucio— nal de estas sociedades, cubriendo asi, ademàs, - por otra parte, el requisite del capital minime - que el Décrété exige ineludiblemente a las Socie­ dades de Inversion. En los mismos estatutos o en- su modificacion debera constar la autorizacion a- los administradores para las posteriores emisio— ■ nés. El Décrété destaca^como el capital autorizado- en este case no estara sujeto a las limitaciones- del Articule 96 de la Ley de Sociedades Anonimas, pero, gpodra pensarse que se trata de un capital- autorizado indefinido?. De no estar sujeto a taies limitaciones, se deduce claramente que no le cons trehira el plazo tope que en el se marca, ni la— cuantia senalada como maxima, pero ésto no quiere decir que no baya que senalar cuantia para el au­ mento, ya que sin ella no estariamos ante un capi tal autorizado, sino ante un capital sin cifra.- Por todo ello, se ha de senalar un maximo, si bien en una posterior ampliacion del capital es posi— ble una nueva autorizacion. No puede olvidarse que el capital autorizado - no impiica una libre émision "a robinet", sino — mas bien una simple transferencia cualificada de- las facultades de alteracion del capital social - 78. de la asamblea a los administradores Entendida asi esta facultad, no deja, sin embar go, de quedar desvirtuado su concepto, ya que si - entendemos en las sociedades de capital variable - que se trata de un aumento sin cuantia o con un to pe maximo, al exigir este se iiaria en la practica- exorbitante y entendido asi, solo queda del capi­ tal autorizado el nombre. Reaimente, nuestro orde namiento ha tenido la obsesion de seguir lo mas de cerca posible la Ley de Sociedades Anonimas sin te ner en cuenta que las Sociedades de Inversion de - capital variable obedecen a unes principios insti- tucionales enteramente diversos. El Articulo 15-4 de la ley francesa sobre Socie dades de Inversion, modificado por el Lecreto de - 20 de Septiembre de 1963? establece que las varia- clones del capital social pueden efectuarse sin mo dificacion de los estatutos, sin que se precise so meterlas a la asamblea general de accionistas y -— sin que se precisen los prescritos requisitos de - publicidad, ni las menciones rectificativas relati vas al registre mercantil. Las très primeras cir— cunstancias se dan, sin duda, en nuestro Derecho.- Vamos a plantearnos especialmente la ultima. Conforme al Articulo 114 del Registre Mercantil, concordante con el Articulo 90, el aumento de capi tal debera constar en el mismo. Giron Tena, con — - una interpretacion literal, dice que el acuerdo de émision es el que debe tener^acceso al Registre, - ya que este acuerdo, y solo él, es el que consta - en la escritura. Pero es precise que Registre y — realidad coincidan,y conste en el primero el a--- cuerdo ya consumado, ya que en nuestro Derecho no­ se précisa una nueva junta ni otra escritura al e- fecto y bastara con la presentacion de la escritu­ ra comprensiva del acuerdo, acompahada de la docu- mentacion bancaria que acredite el desembolso pre- ceçtuado por la ley. Garrigues, en base a la supre sien de las acciones en cartera, exige, para que - conste el aumento, la suscripcion total y el desem bolso del vanticinco por ciento. En el caso de las Sociedades de Inversion de ca pital variable, se deduce de su propia mecanica — que no es posible exigir en cada nueva accion o lo te de acciones, emitidas como consecuencia del --- 79. del capital autorizado, el otorgamiento de escri­ tura y la inscripcion registral. El posible aumen to constara ya con esta publicidad, pero la emi-— sion concreta carecera de ella. Quiza pueda pen— sarse que ésto implica dar cabida a las suprimi— - das acciones en cartera, pero, dejando para mas - adelante este problema, es indudable que es la û- nica forma en que puede comprenderse esta institu cion. E*n principle, y puesto que nada se dice, pare- ce indudable que las acciones de estas sociedades tienen un valor nominal en contra de la tesis del Derecho francés. En él, segun el Articulo 15-5 de la ley aplicable, los titulos al portador y los - certificados nominatives de las acciones de las - Sociedades de Inversion de capital variable, pue­ den no tener ninguna mencion de valor nominal. Se gun lo que dispone el Articulo 15-3? también re- formado por el Décrété de 20 de Septiembre de — - 1963? la émision y el rescate de acciones tienen- lugar a precios obtenidos dividiendo el valor del- activo neto de la sociedad por el numéro de accio nés en circulacion. En nuestro Derecho la émision ha de hacerse — - por el valor nominal, si bien la exigencia de una prima de émision puede compléter el desembolso — hasta alcanzar el valor neto, pero solo en el su- puesto de que éste sea superior al nominal, ya que en el caso contrario, habrla una rebaja no admiti da por la ley, pues el Articulo 33 de la Ley de - Sociedades Anonimas no admite la émision por bajo de la par. Parece, porianto, preferable que las acciones- en este caso carezcan de valor nominal. Este tipo de valores tiene, como destaca Robbins, origen a- mericano (91) y sus ventajas son varias. Pero, como destaca Garrigues, entrahan graves- peligros, e incluse la doc^rina americana las mi­ ra con prevencion, ya que van contra la realidad- y estabilidad de las aportaciones, propia del De­ recho continental. (91) "No par-stock", Nueva York, 1927 80. Asi résulta posible que las mismas aportaciones se entreguen como bénéficiés y caben emisiones por ba jo de la par. A la vista de las argumentaciones en pro y en - contra de las acciones sin valor nominal, no puede menos que destacarse que las dificultades y peli- ™ gros que ellas entrahan no son graves en las Socle dades de Inversion de capital variable, que ofre— cen de por si peligros semejantes y, por el contra rio, facilitai! una de las çrimeras necesidades de este tipo social: la emision de nuevas acciones. El decreto regulador, dispensa a la emision de­ capital autorizado,en este caso, de los requisitos del Articulo 96, pero lo sujeta a lo preceptuado - por los Articulos 89? 90, 91 y 92. Estudiemos la - compatibilidad de cada uno de estes preceptos cor - la.naturaleza peculiar de las Sociedades de Inver­ sion de capital variable. La exigencia del Articu­ le 89, imponiendo el total desembolso de las acciq nes ya emitidas, résulta paradojica en el ambito ™ de las Sociedades de capital variable. Este requi­ site se impone para evitar que aparezca como capi­ tal lo que realmente no tiene la condicion de tal, pero en estas sociedades se admite un capital auto rizado superior, no ya, como en el supuesto comun, al desembolsado, sino al suscrito y admitiendo esa disconformidad no solo con caracter temporal, sino aun permanentemente. No résulta pues explicable,- a nuestro juicio, dentro de lei ratio de este pre-— cepto, su çretendida aplicacion a las Sociedades - de Inversion de capital variable. Por otra parte,- como destaca Garrigues, el Articulo 89 no condicio na el acuerdo de ampliacion, sino tan solo la efec tiva emision de las acciones, En las sociedades — que estudiamos, y de no adoptar la postura radical de rechazar ese requisite, esta interpretacion se­ ra también la aplicable y , en todo caso, segun opi na el mismo autor, de llevarse a cabo la emision - pese a la prohibicion expresada, no seria nula, si no tan solo incurririan los administradores en res ponsabilidad. El Articulo 90 establece, por su parte, la p""\ bilidad'de'que las nuevas acciones emitidas no es- tén enteramente desembolsadas, pudiendo limitarse el desembolso inicial en un 25 por 100. Prente a - esta postura, el Articulo 15-2 del Lecreto francés 81 establece que las acciones de las Sociedades de In version de capital variable deben estar enteramen­ te liberadas desde la suscripcion. Las razones expuestas al comentar el Articule - anterior, parece que deberian aconsejar una criti- ca favorable del présente, ya que, si antes habla- mes de la flexibilidad y libertad del capital de - la Sociedad Anonima de capital variable, ello nos- deberia inducir a considerar acertado el que las - acciones pudieran liberarse solo en parte, ya que- con ésto se logra una mayor flexibilidad. Pero si­ esta argumentas ion es licite, "de lege ferenda", - la solucion permisiva que implica esta referencia- al Articulo 90 es, "de lege data", contradictoria- con la remision al Articulo 89, dada la mecanica - de las sociedades que estudiamos. Si se emite una accion, parte de cuyo importe - no se desembolsa, mientras esto no se verifica, ne se dara "el pleno desembolso de las emitidas ante- riormente" y no cumpliran los requisitos exigidos- por el Articulo 89, limitandose asi la posibilidad de emitir acciones nuevas en contradiccion con las caracteristicas esenciales de las Sociedades de In version de capital variable. Respecte de las aportaciones no dinerarias en ëi cuadro de la autorizacion, una parte de la doctri- na se muestra contraria a las mismas, entendiendo- que la remision al Articulo 90 se reduce al parra­ fo primero. Garrigues opina que siendo los adminis tradores los que redacten el informe y la memoria- oportunos, que luego examinera la junta, séria ab­ surde que los propios administradores tuvieran fa­ cultades para aprobar el informe por elles redacta do. Giron Tena piensa que la junta general puede - aprobar las valoraciones, pero no cabe una aproba- cion en blanco, sino que la misma junta ha de dar- su conformidad a las valoraciones de lo^aportado Gonzalez Enriquez (92) interpréta también el Arti­ culo 115 del Reglamento del Registre Mercantil en- el mismo sentido, atribuyendo a la junta la aproba cion exigida por el Articulo 90. (92) Gbra citada, 82 En las Sociedades de Inversion de capital varia­ ble, el Decreto limita las aportaciones no dinera­ rias a 8.quellas acciones que pueden integrar su — cartera. Es cierto que la Sociedad de Inversion — puede mantener, por un cierto plazo, parte de sus- fondos en elective o en valores que no reunan los- requisitos exigidos, pero esta disposicion, mas ge­ neral, aparece aqui precisada por esta, mas especial Las dificultades surgen tratando de aplicar el- Articulo 17 parrafo 2 en lo referente a la memoria exigida para las aportaciones en especie. Este pre cepto de la Ley de Sociedades Anonimas exige que - en tal memoria^consten los nombres de los nuevos - accionistas, numéro de acciones dadas en pago de - su aportacion, etc. Con la interpretacion antes dada, ya vimos como el capital autorizado requiers la aprobacion por - la junta de tal memoria valorativa y ésto encaja - mal en el juego de las Sociedades de Inversion de- capital variable, ya que, al conferirse la autori­ zacion a los administradores en el momento de cons tituirse la sociedad o al modificarse sus estatu— tes, es practicamente imposible prever los nombres de quienes vayan suscribiendo las acciones que se- pondràn en circulacion. Es rigurosamente imposibl^ con la interpretacion antes dada, fijar el numéro- de acciones que se daran en pago de la aportacion, ya que, segun vimos, el valor de las acciones de— penderà del valor neto de la cartera social. Por lo tanto, pese a la declaracion del Decretq la aportacion "in natura" no cabe en la mecanica - de las sucesivas emisiones de la Sociedad de Invex sion de capital variable. A menos de prescindir de los requisitos a los que el Decreto, que admite e- sas aportaciones, se remite expresamente. La con— tradiccion, por tanto, es palmaria. En cuanto al Articulo 91, para no reiterar ma— ciiaconamente un facil tono de critica, nos excusa- mos de comentar la remision a este precepto. Presu pone en las nuevas emisiones de las Sociedades de- Inversion de capital variable determinar el valor- nominal en las acciones, derecho de suscripcion — preferente, desembolso aplazado de las nuevas acdo nes, aportaciones no dinerarias, etc. Como réitéra- damente estâmes indicando la aplicabilidad de ta­ ies conceptos a este tipo de sociedades, la remi— - sion indiferenciada no puede menos de criticarse. 83. El Articulo 92 establece que el derecho de sus­ cripcion preferente es un derecho esencial de los- socios. No obstante, hay quien admite la posibili­ dad de que se excluya por pacto incluido en los es tatutos. Hay supuestos en los que, por la misma - - fuerza de las cosas, el derecho de suscripcion pre ferente no se da, asi, en los casos de aportacio— nes "in natura", de absorcion de sociedades, en — los que el contravalor de las acciones procédé de- plusvalias o réservas, o procédé de conversion de- obligaciones o de entrega de acciones por via de - dividende. Résulta muy dudosoque este derecho de preferen­ te suscripcion sea aplicable a las Sociedades de - Inversion de capital variable. El derecho a suscribir se confiere por un cier­ to plazo, que no podra ser inferior a un mes. Esto implica que en este plazo no se podran emitir nue­ vas acciones, ya que antes de que las anteriores - no estén desembolsadas el Articulo 89 cierra esta- posibilidad, lo que implica una limitacion funcio- nal a la libre emision que es de esencia a las So­ ciedades de Inversion de capital variable. Por o— tra parte, résulta muy dudoso que juegue en este - caso la ratio del derecho de suscripcion préféran­ te. Asi, José Luis Alvarez (93) nos resume cual es- el iundamente de este derecho. Las nuevas acciones sumadas a las antiguas hacen que la cuota de éstas en el patrimonio social disminuya proporcionalmen- te, al atribuirse a las nuevas parte de las réser­ vas y bénéficies que eran realmente de las antiguæ Esra dificultad parece que podria salvarse con emi siones con prima, pero, en todo caso, siempre se - verian perjudicadas las antiguas en sus derechos - politicos, ya que, como es sabido, la Ley de Socie dades Anonimas atribuye un valor cualificado a de- terminados porcentajes, el 10 por 100 en el Articu lo 108, el 25 por 100 en el 65, etc., y la emision (93) El derecho preferente de suscripcion. Anuario de Derecho Civil, 1964, P» 266. 84. de nuevas acciones puede suponer la perdida de es tos derechos. Pero, a nuestro juicio, si tuviéra— mos que elegir entre el aspecto economico o el po­ litico del derecho de suscripcion preferente, da— riamos al primero mayor relieve, y, sin embargo, el aspecto economico que explica el derecho de prefe­ rente suscripcion, no se da en las Sociedades de - Inversion de capital variable. Piénsese que en és­ tas las nuevas acciones se emiten a un valor que - es refiejo exacte de la valoracion de las antiguas Con ello se salva sin mas el peligro que trata de- evitar el derecho de suscripcion preferente. P:r - ello, résulta logica la postura del Derecho fran— - cés, que en el Articulo 15-4 de la norma ya citada suprime en este caso el derecho de suscripcion pre ferente. Ya vimos como el Articulo 62 del Decreto se re- fiere al capital autorizado de la Ley de Socieda­ des Anonimas, pero liberandole de los requisitos - del Articulo 96 de dicha Ley, aunque puede dudarse de la aplicacion al caso que estudiamos del parra­ fo ultimo de dicho Articulo: "Hasta que la emision ss realice, el capital autorizado no podra estar - representado por acciones, ni llevado al pasivo — del balance". Con una interpretacion literal, debe mos excepcionar a las Sociedades de Inversion de - capital variable de esta limitacion, ya que el D é ­ crété las dispensa de los requisitos del Articulo- 96. De otra parte, esta limitacion tampoco se les aplica siempre a las Sociedades de Inversion de ca pital variable. No puede olvidarse que el Articulo 103, apartado 15, se refiere al importe de las ac­ ciones no suscritas procédantes de aumentos de ca­ pital. Doter Mauri entiende que este precepto supo ne admitir las acciones en cartera, al menos en — las ampliaciones de capital. Gavarro Sanso (94) en tiende que ésto supone que en la realidad de los - hechos se ha superado la intencion del legislador- de suprimir las acciones en cartera, ya que en la- practica se suele inscribir la escritura recogien- do el acuerdo de aumentar el capital sin acreditar la suscripcion, e incluso en el balance de la so— ciedad se incluye a veces el capital con cifra - - (94)"La Ley de Sociedades Anonimas. Nuevos hechos, nuevas soluciones" Anales Academia Matritense Nota riado. V. XII, P. 182. 85 aumentada y en el active los crédites por acciones suscritas y no desembolsadas y el importe de las - pendientes de suscripcion. Todo este razonamiento sera aplicable con mayor razon a las Sociedades de Inversion de capital va­ riable. En ellas figuraia el capital autorizado y - las acciones pendientes de emision, seran unas a u ™ ténticas acciones en cartera. Dado el criterio de- amplia^libertad que el Decreto establece, también- quedara a la autonomia de la Sociedad de Inversion de capital variable el determinar cuando esas acc^ nes en cartera deberan figurar en el balance. La configuracion "open-end" de este tipo de so­ ciedades, se muestra, como hemos visto, en la li— bre emision de nuevas acciones, permitiendo el li­ bre ingreso de nuevos socios, pero a la vez se ma- niflesta en la libertad con que los socios pueden- salir de la sociedad. Tembien en esta materia la - regulacion espanola sigue con excesiva fidelidad - el texte de la Ley de Sociedades Anonimas de 195", tratando de salvar aquellas normas de esta que re­ sultan contradictories con el institute que estu-— diamos, sin comprender que éste tiene una finali-- dad exclusive y singular. La salida de los accionistas de la sociedad, se- configura bajo dos modalidades: la adquisicion por la sociedad de sus propias acciones y el reembolso de las mismas a instancia de los accionistas. La adquisicion por la sociedad de sus propias - acciones aparece regulada en el Articulo 62 del De creto: "Las Sociedades de Inversion de capital va­ riable podran adquirir sus propias acciones, siem­ pre que estén totalmente desembolsadas sin previo- acuerdo de reduccion de capital, y retenerlas has­ ta que se considéré conveniente su venta. Entre — tanto, quedara en suspense el ejercicio de los de­ rechos incorporados a las acciones que posea la - sociedad.” La Ley de Sociedades Anonimas admite la adqui— sicion de las propias acciones sociales, pero con- los requisitos rigurosos que en la misma se esta-— blecen y, salvo supuestos excepcionales, se impone- en este caso la reduccion del capital, mediante el cumplimiento, como destaca Garrigues-üria - - - 86 (95); de toda la normativa establecida por el Artf culo 98 de la Ley de Sociedades Anonimas en proteu cion de los acreedores. La adquisicion de las propias acciones se veri­ fica para permitir la salida de los socios, con — pervivencia de las acciones de que éstos eran titu lares. La adquisicion tiene lugar por el acuerdo - libre de la sociedad y los socios y la sociedad no podra ser constrehida a tal adquisicion, ya que la expresion del Decreto es meramente facultative,: — "Podran adquirir sus propias acciones". Como deciamos anteriormente, esta peculiaridad- normativa de las Sociedades de Inversion de capi— tal variable ha de estudiarse en parangon a las re glas de la^Ley de Sociedades Anonimas, que no pros cribe en termines absolûtes la adquisicion por la- sociedad de sus propias acciones. El articulo 47 - diferencia distintos supuestos: "La sociedad podra adquirir sus propias acciones con cargo al capital social unicamente para amortizarlas, previo acuer­ do de reduccion del capital, adoptado conforme a - las disposiciones de esta Ley..". Dado que el Dé­ crété se expresa con una gran generalidad, hay que suponer que se limita a dispersar en cada caso e— SOS requisitos légales. Asi, en este supuesto, no­ se çrecisara acuerdo para reducir el capital, ni— sera precise amortizar las acciones adquiridas. ”Con los bénéficiés y réservas libres" -sigue el Articulo 47- "al solo efecto de amortizarlas, po-— dra la sociedad adquirir sus acciones por compra— venta o permuta". En este caso las Sociedades de - Inversion de capital variable estaran dispensadas- de amortizarlas, ya que se establece: "Con cargo - a estes mismos bienes y por otro titulo oneroso, - podra también la sociedad adquirir las acciones, - sin necesidad de amortizarlas, cuando la adquisi— cion se haga para evitar un daho grave, y haya si- do autorizada por acuerdo de la junta general". De este supuesto se disçensara la necesidad de causa- grave, de amortizacion y de acuerdo de la junta. - la reduccion de capital que este supuesto implica- siempre en la Sociedad Anonima debe ser acordada, a (95) Comentarios a la Ley de Sociedades Anonimas I, P. 481. 87 juicio de Galrrigues-Uria (96), previo acuerdo de­ là junta general aun en este ultimo caso, pues — conducen a una reduccion del capital. En las Sociedades de Inversion de capital varm ble no se précisa la amortizacion, ni la existen-- cia de causa grave y el acuerdo de la junta. Se— ran los administradores quienes puedan decidir so bre la reduccion del capital, en otro caso las di ficultades del procedimiento la identificarian — con el proceso de reduccion del capital. '!Es lici- ta" -sigue el Articulo 47- "la adquisicion de ac­ ciones propias a titulo gratuite', precepto que,na turalmente, es aplicable a las Sociedades de InvŒ» sion de capital variable. ^Termina el Articulo 47 de la Ley de Sociedades Anonimas refiriéndose al régimen peculiar de las- acciones asi adquiridas, e indica que deberan es­ tar enteramente desembolsadas, deberan amortizar- se o venderse y entre tanto quedaràn en suspenso- los derechos a ellas incorporados. Mayores problemas suscita la suspension de los derechos sociales. Brunetti (97) opina que el di­ vidende debe ser percibido por la proçia sociedad En nuestro ordenamiento, Garrigues-Uria opinan — que la suspension de los derechos sociales es pie na, si bien deben de llevarse al active del balan ce (Articulo 103, n. 8) porque no pierden por es­ ta suspension su valor de partes alicuotas del ca pital social (98). En las Sociedades de Inversion de capital varia ble, se plantean problemas peculiares y pudiera - dudarse si las acciones adquiridas por la socie— dad deben computarse a efectos de la valoracion de las restantes, aplicacion de los tantos por cien- tos establecidos para la distribucion de la carte ra, etc. (96) Ibidem I. P 483. (97) Derecho de Sociedades II, P. 447 (98) Comentarios. I. P. 487» 88. Aunque la ley guarda silencio sobre este punto, parece que la solucion de "lege ferenda" sera corn- putar estas acciones a todos los efectos, ya que - asi se asegura con mayor plenitud el principio de- distribucion de los riesgos caracteristicos de es­ tas sociedades. No se puede olvidar la expresion ~ de Senn, que califica a sus acciones como valores- del "buen padre de familia". La formula segunda que permite la libre sépara- cion de los socios, es el ejercicio del derecho de reembolso. El ultimo parrafo^del Articulo 62 del - Decreto dice: "Se determinarâireglamentariamente - las normas que en los estatutos sociales han de fi gurar para regular la voluntaria separacion del ac cionista de la sociedad, mediante el reembolso de- las acciones de la misma y la valoracion de los ti tulos a efectos del reembolso". Esta modalidad consagra mejor que la anterior - el caracter "open-end" de la Sociedad de Inversion de capital variable, ya que, si en aquella era im- prescindible el acuerdo entre la sociedad y los so cios, aqui éstos pueden imponer su voluntan unila­ teral de separarse. En principio, parece admisi-- ble, dentro del régimen de la Sociedad Anonima, que en sus estatutos se determine un derecho de sépara cion en favor de los socios, previo reembolso de - su cuota, valorable segun determinado criterio y - en las sociedades personalistas el Articulo 225 del Codigo de Comercio consagra un derecho de sépara— cion. En la Sociedad Anonima, el Articulo 85 lo re conoce expresamente en el caso de cambio de objeto y en los supuestos de fusion y transformasion y — aun cuando no se déclara en forma expresa, se deri va del caracter voluntario de la adhesion a estos- acuerdos. En el Derecho italiano, Scialoja (99) e Inocen- ti (100) estudian este derecho de separacion en ba se al Articulo 2.285 del Codize, que establece que todo socio puede apartarse de la sociedad cuando- esta se constituya por tiempo indeterminado o por- toda la vida de uno de los socios. (99) Studi sul diritto de recesso nelle société per azioni. Saggi II P. 3 (100) La exclusion del socio, P. 57. 89 Puede también apartar&e en los casos previstos en- el acuerdo social, o bien cuando exista justa cau­ sa. Mejam, en sus notas a la version espanola de - la obra de Inocenti, parece seguir un criterio res trictivo (101), aun cuando el Articulo 225 hable - de compahia en general, la interpretacion del Arti culo expresado, con un criterio racional y sistema tioo, al estar situado junto a un articulo como el 224, aplicable solo a las sociedades personalistas por tiempo indefinido, no parece limiter solo a és tas el derecho de separacion, salvo que se haya — previsto en la escritura social. Garrigues califica a este derecho de separacion como una disolucion y division parcial de la socie dad (102). Este derecho no puede perder de vista - una consideracion cuidadosa de uno de los derechos individuales que al accionista reconoce el articu­ le 39 de la Ley de Sociedades Anonimas: el derecho de participar en el patrimonio résultante de la li quidacion. En las Sociedades de Inversion de capital varia ble previsto este derecho en los estatutos, toda - la problematica se centra en el respeto a ese dere cho, coordinandolo con las peculiaridades del pro­ ceso liquidativo. El derecho de separacion es una liquidacion anh. cipada. Una auténtica division parcial del patrimo nio social y, al no ser posible la liquidacion to­ tal, se suple por otros medios. En principio, parece que esta es una materia de derecho dispositivo. El Articulo 162 de la Ley de- Sociedades Anonimas dice: "La division del haber - social se practicara con arreglo a las normas que- se hubieran establecido en los estatutos o, en su- defecto, por la junta general". Camara (103) de— - fiende la naturaleza dispositiva de las normas so­ bre liguldacion social aun en el caso de la Socie­ dad Anonima, pero una sentencia de 14 de Pehrero - de 1964 déclara imperativas las normas de la Ley - de Sociedades Anonimas sobre esta materia. (ici) Notas a la obra de Inocenti, P. 60. (102) comentarios I. P. 482 (103) La sucesion en el patrimonio de las socieda­ des mercantiles disueltas. Separata de los Anales- SO. El problème esoncia.l que en este punto plantea la Sociedad de Inversion de capital variable es valoracion del derecho del socio separado, Er el supuesto del eambio de objeto social, el Articule- 85 de la Ley de Sociedades Anonimas acude al fija­ de en el^ultimo balance o el que alcanzare en la - cotizacion ofioial. En los supuestos de transforma cion y fusion, el Articulo 135 y 144 acude al bad­ ianes cerrado el dia anterior al acuerdo. Fero es- precise^destacar que el balance de fusion o trans- formacion es un balance especial y no puede équipa rarse ni al balance de fin de ejercicio, regido principalmente por el principio del mener valor, en interes de los acreedores sociales, ni al balan ce de liquidacion, regido por el valor en renta de los elementos del active, siendo un supuesto difi cil de precisar, ya que se trata de un fonde empr3 sarial en marcha. En el caso de las Sociedades de Inversion de ra pital variable pudiera acudirse a la cotizacion ne dia. En el Derecho fiancés, en estos casos de sépara cion, se tiende a restituir no la aportacion ini— cial, sino el valor actual. Una jurisprudencia cens tante, aprobada por la doctrina, admite la validez de las clausulas estatutarias, que deroga el Arti­ cule 48 de la Ley de 24 de Julio de l867, ccnce- - diendo a los accionistas que se retiran de la so— ciedad derecho a los bénéficies puestos en réserva (l04)p llegando a la derogaoion de tal norma aun en ausencia de disposiciones estatutarias expresas. El Articule 15-3 de la Ley francesa sobre estas sociedades, concede el derecho de rescate por el - valor neto real que résulta de dividir la cartera— total por el numéro de acciones en circulacion. Si el problema fundamental que el reembolso sus cita es el de valoracion de la accion, no se pue— ■ den olvidar otros. Asi la responsabilidad del s o ™ cio separado por las deudas sociales. El Derecho - francés establece que el socio separado responderà de las obligaciones contraidas antes de la separa­ cion, por un plazo de cinco anos, solo hasta el im porte de su aportacion. (104) Debesset. Citado por Senn en "Les Sociétés - d 'investissement", 91 En nuestro Derecho no puede olvidarse que todas las garantias que la Ley de Sociedades Anonimas es tablece para la reduccion del capital social miraii especialmente, a protéger a los acreedores socia­ les (Art. 98). El Articule 225 del Codigo de Corner cio limita el derecho de separacion para que no se dificulte la marcha de los intereses y négocies so ciales. Y el 235 déclara que "ningun socio podra - exigir la entrega del haber que le corresponda en- la division de la masa social, mientras no se ha— yan extinçuido todas las deudas y obligaciones de­ là compahia o no se haya depositado su importe si- la entrega no se pudiera verificar de presents". - Los Articulos 947 y 948 establecen la duracion de- las acciones de los acu.dores contra los socios se parados, mientras no se hayan satisfecho las deu— das sociales. Manuel de la Camara ha estudiado al- détails los problemas que suscita la division del- liaber social sin que todas sus deudas estén satis- fechas, y fija la responsabilidad directa del so— cio, si bien limitada a su aportacion, excepto en­ cases en los que incurre en una sancion semejante- a la que sufre el heredero al perder el beneficio- de inventario (105). En este caso debemos llegar a una solucion semejante. También puede dudarse sobre la suerte de las acciones reembolsadas, Senn considéra de esencia - para las sociedades "open-end" que subsistan las - acciones reembolsadas. La jurisprudencia francesa- moderna (106) se pronuncia en favor de esta solu-— cion. No hay, como se pensé, una confusion entre - acreedor y deudor, extintiva de la obligacicn, sim plemente les derechos socia3.es quedan en suspense. Pero, al poner la accion nuevamente en circulacion, no se da una nueva emision, sino tan solo una rê­ vent a. En nuestro derecho la postura legal se muestra- contraria a la subsistencia de las acciones reem— bolsadaso De aqui la régla que contiene el propio- articulado de la Ley, imponiendo que la sociedad - vuelva al capital minime en el plazo de un aho si, como consecuencia de los sucesivcs reembolsos, hu- biera llegado a tener un capital inferior al legal (105) Ibidem. De la Oamara. La sucesion en el patri monio. (106) Veaux. Sociétés de assurance de capitalisa­ tion et depargne. Rev. trimestrelle de droit corner- 92 Esto indica que las acci/nes decaen como consecuen cia del reembolso. Tampoco ruede elogiarse la regulacion de la po­ sible disminucion del capital social. La imçreci-— sion con que se usan los terminos adquisicion de - 3_as acciones y reembolso de las mismas es grande y résulta un tan jo innecesaria la casulstica regula­ cion del primera de estos fenomenos. En cuanto al derecho de reembolso en las Socie­ dades de Inversion de capital variable, no se debe concebir como al^o que los estatutos pueden indu-ir 0 no. La concesion del derecho de separacion a sus socios es de esencia en este tipo de sociedad y so lo puedaiquedar a la disposicion de los estatutos algunas de sus modalidades. Estudiado el encuadre- institucional de la Sociedad de Inversion de capi­ tal variable, estâmes ya en disposicion de contes- tar a la primera pregunta que nos formulâmes. In— » disoutiblemente, esta sociedad no puede encajarse- en el molde ya existente de la Sociedad Anonima. - Las modalidades de los sucesivos aumentos de capi­ tal, la ausencia de requisitos en la adquisicion - de las acciones por la propia sociedad, el dereolio de reembolso que se ha de reconocer a los socios,- casan mal con la regulacion de la Ley de Socieda— des Anonimas. Por ello, ha de elogiarse que el De­ creto comentado tratara de configurarlas, pero son tantos los puntos pendientes de solucion que resul ta imprescindible el reglamento que desarrolle su- normativa. Lo Lo que realmente preocupa, es que, dada la im— precision y los errores del Decreto, no pueda pen­ sarse en que el reglamento resuite exacte y cumpli do, a menos que adopte una postura rectificadora,- probablemente excesiva, en un precepto reglamenta- rio, que tiene por fin desarrollar un texto legal. 4 .2.3 Estudio de los Eondos de Inversion Mobiliaria. Esta es una figura nueva en nuestro ordenamiento ju rrdico y a la que debemos prestar la mayor atencion en- nuestro estudio, para tratar de determinar su posicion- juridica dentro de nuestro ordenamiento positivo. 93 Este analisis lo efeotuaremos examinando los sigaientes aspectos del Pondo de Inversion: su negocio constitutive, su posible tipificacion como negocio fiduciario, su norma tiva, su naturaleza juridica, las relaciones juridicas — - que suçone la participacion en el Eondo y su vida y partv cipacion. 4 .2.3*1 La constitucion del Eondo de Inversion Vamos a expresar en apretada sintesis el proceso cons- titutivo del Eondo de Inversion segun lo dispuesto en el- Reglamento de 5 de Junio de 1964° Con anterioridad a la creacion del Eondo, (Articulo 22 a), la sociedad gestora debera redactar el reglamento en - cuestion. La sociedad gestora (Articulo 22 a.), en union del de- positario (Articulo 3- a.), deberan otorgar la escritu-va- publica de constitucion del Eondo, en la que se contendri su propio reglamento. Conteniéndose en él (Articulo 12,22 f.ioj.j algunas menciones de efectos constitutives. El ■— procedimiento para la emision y colocacion de los certifi cadoso La fijacion de las normas por las que habra de re- girse la prestacion de servicios, tanto por la sociedad - gestora como por el depositario, con la remuneracion que - procéda, asi como las normas para la direccion y adminis- tracion del Eondo. La escritura de constitucion (Articulo 22 a.) debe es­ ter inscrite en el Registre Mercantil. Asi como en un re­ gistre especial a cargo del Institute de Crédite a medio- y largo plazo (Articulo 12). Los certificados deberan contener las circunstancias - esenciales del Eondo, de su^constitucion^y de su reglamen to. Su inscripcion implicara la aceptacion del reglamento por el que se rige el Eondo y debera firmarse por un admi nistrador de la sociedad gestora y por un apoderado del - depositario (Articulo 5- d.). ^En el momento de constitucion, el precio de s uscrip™ cion de cada certificacion sera de mil pesetas. (Articulo 5e c.). La entidad depositaria cumplimentara la suscripcion de participaciones, cobrando el importe correspondiente, cu­ yo neto abonara en la cuenta del Fonde, recibiendo y cus- todiando el haber liquide en cuenta corriente (Articulo 3- d.fc)o 94 El pago o cobro se iiara por el depositario en el plazo- de cinco dias desde la presentacion de la solicitud. (Arti culo 5- d.). Sera preceptiva la interveneion de Agente de Cambio y - Boisa o Corredor de Comercio en la suscripcion de partici­ paciones . La cuantia del Eondo no podra ser inferior a cincuenta- millones de pesetas en el acto de su constitucion. Vamos a tratar, a continuacion, de precisar su naturaleza juridica, para lo que podemos encontrar analogias con dos negocios - mercantiles: la constitucion de sociedades y la emision de obligaciones. La constitucioncb sociedades présenta, sin embargo, una diferencia esencial. En la Sociedad Anonima el Articulo 82 y en la Sociedad de responsabilidad limitada el Articulo - 3- de sus respectivas leyes, exigen la total suscripcion - del capital desde el momento de su constitucion, mientras- que este requisite no se précisa en los Eondos de Inversion, El fonde de constitucion se constituye al otorgarse la es­ critura por el depositario y la sociedad gestora y en ese- momento nada se suscribe, ni en forma alguna concurren los suscriptores= La suscripcion va efectuandose en forma suce siva, conforme se previno en el reglamento, con la necesa- ria interveneion de Agente de Cambio y Boisa o Corredor ■— Colegiado de Comercio, Bien es verdad que en la Sociedad - Anonima se prevé la constitucion en forma sucesiva, por sus cripcion publica de las acciones (Articulo 9), pero en es­ te caso la sociedad no se constituye hasta que tal suscri^ cion haya terminado, y solo después se otorgara la escritu ra (Articulo 25) y se inscribira en el Registre Mercantil- (Articulo 20), mientras que, en el Fonde, la constitucion- es previa a la suscripcion. Mayores analogias présenta este negocio confia emision- de obligaciones (107). Como destaca la Direccion General - de los Registres, la emision "consiste en una serie de ac­ tes y de requisitos, que se extienden desde el acuerdo de- creacion de los titulos a la constitucion de garantias, la formacion de sindicatos, cumplimiento de requisitos lega-— les y expedicion material de las obligaciones, hasta su — lanzamiento al mercado". También la constitucion del Eon­ do es un auténtico proceso, redaccion de reglamento, escri tura, suscripcion de partes, etc. Estudiaremos a continua cion el posible parangon de ambos negocios. (107) Resolucion de la Direccion General de los Registros- y del Notariale de 22 de Enero de 1929. La sociedad gestora ha de redactar, antes del otorga- - Liiento de la escritura, el reglamento del Eondo. De modo -- semajanto a cuando en las obligaciones se adpota el acuer­ do de emision por la sociedad (Articulo 113 de la Ley de - Sociedades Anonimas. El reglamento, con el acuerdo, no pue de estimarse en principio mas que como una oferta de con-— trato; con la fuerza vinoulante que esta tiene (108) a di­ ferencia de j.os tratos preliminares, que carecen de ta]. — • trasoendencia. La oferta es una declaracion de voluntad re cepticia, expresada con intencion de concluir un contrato • cou todos los elementos précises para ello. (109)= En el - caso de ofertas hechas al publico (110), el oferente marca las condiciones del contrato con tal que ésto no suponga - dosvirtuar el mismo concepto de la oferta por inflingir cl Articule 1.262 del Codigo Civil. El reglamento del Eondo cubre los requisitos le la ofer ta en alguna medida, pero no plenamente. Las relaciones de oustodia con la entidad depositaria no aparecen en él. Por lo tanto, no puede estimarse realmente comoma auténtica - oferta la de constitucion del Eondo, sino simplemente como unos monos tramites preliminares para la configuracion de- tal negocio. La escritura otorgada por la sociedad gestora y la enti lad depositaria ofrece analogias con la escritura de émis­ sion de obligaciones, donde consta el acuerdo de la socie­ dad, Aqui debera constar el reglamento de gestion, Pudiera pensarse que la interveneion en ella del depositario es — a.nàr.oga a la participacion del ccmisario en la emision de - obligaciones. Actuacion que, como destaca Nùhez Lagos (111) oueda bastante borrosa en su intervencion "en nombre de un sujeto future e indeterminado, los obligacionistas", Esta- funcion representative, le es reconocida por Uria (112) -- que, en contra de la tésis de Giron Tena, estima se trata- de una medida fiscalizadora (113)^ En la escritura de cous tituoién del Eondo el depositario actua en su propio nom - - bre, ofreciendo la constitucion de las relaciones de depé- sito a los futures suscriptores, y asi se compléta ].a ofer ua, (1C8) La oferta de contrato. P. 28. (109) La oferta de contrato. P. 60. (110) La oferta de contrato. P. 77° (111) Reforma de la Sociedad Anonima. Revista de Estudics- politicos, Vol. XIX, P. 161 y siguientes. (112) Comentarios a la Ley de Sociedades Anonimas. T.II, P. 486. (113) Derecho de Sociedades Anonimas. P.554. 96. Résulta nuy dudoso, sin embargo, que esta escritura ha­ ga surgir relaciones juridicas directes entre depositario- y sociedad de gestion, que tan solo se ven ligados a tra-— ves de sus mutuas relaciones con los suscriptores. En este caso mas bien nos enoontramos ante un acto colectivo^ se-, • gun la terminologia recogida entre nosotros por Fernandez™ do Velasco (114)0 Aqui puede servirnos el concepto de con- vencion-reglamentO; en el que solo se précisa que las par­ tes tengan intereses distintos no opuestos, en contradic- — cion a la convencion-contrato en que se exige la oposicion de intereses (115). Es posible que en la constitucion del Fonde de Inver- - sion se de un supuesto analogo a la emision de obligaciones ya eue se concierta la obligacion con personas o entidades que tienen a su cargo el importe total de la emision, con- el fin de colocar posteriormente los titulos, dandose un - doble negocios La suscripcion primaria y la posterior colo cacion de los titulos en el mercado (116). Esta finalidad™ tiene una ventaja indudable, dado que la cuantia del Eondo (Articulo 1 2 y 3 0 d e l Reglamento) no podra ser inferior a- cincuanta millones de pesetas en el acto de su constitu- - cion y asegurada la suscripcion, en una sola vez, de un nu rxo-vo de participaciones superior a los cincuenta millones, queda garantizada la valida constitucion del Eondo. Pero, pese a la modalidad anterior, que mas adelante cq mentaremos, el modo normal de constituirse el Eondo es me- dirnte la suscripcion publica de las participaciones. Nada se dice en la legislacion especial de Eondos de In version sobre el modo de dar a conocer la constitucion del Eondo. El otorgamiento de la escritura y la publicidad re­ gistral no parecen bastante. Puede pensarse en fa interven cion facultative en este aspecto de la emision, interven— cion que Hemenndiger consideraba como el mejor medio de pu blicidad (117)? si bien,este mismo autor destaca como re™- quisitos imprescindibles el programa, que sera necesario - en todos los casos y compete a un cierto numéro de mencio­ nes. De este programa seran responsables sus redactores. (114) Relaciones juridicas bilatérales de origen contrac— tuai. Rev, general de legislacion y jurisprudencia. 1924, P. 566. (115) En contra de esta distincion Garcia Linares. Del con depto de contrato. Rev. Gen. de leg. y j. 1930. P. 249. (116) Arrillaga. Emision de obligaciones y defensa de obli gaci: ûeas. P^ 89. (117) De la publicité financière: "Les prospectus de place ment" tesis. Estrasburgo 1945. Clermont Ferrant. 97 La publicacion de tal programa debe estar prevista (Ar­ ticule 12 parrafo 22 apartado f. del Reglamento) en el Re­ glamento de gestion del Fonde. En todo caso, al menos, se- deben publicar anuncios en los periodicos de mayor circula cion e incluso en el Boletin Ofioial del Estado. La suscripcion puede definirse como "el acto por el cual una persona déclara su voluntad de adquirir uno o varies - titulos" (118). No présenta este negocio problemas peculia res en cuanto a capacidad o requisitos conexos, y la legis lacion sobre Fondes de Inversion presta una atencion muy - escasa al negocio constitutive. La Orden de 5 de Junio se- limita a destacar (119) que el reglamento de gestion debe- marcar el procedimiento de emision y colocacion de las par ticipaciones. La sociedad gestora (120) debera emitir en - union del depositario, los certificados de participacion - en el Pondo. El depositario (121) efectuara las suscripciq nes de participacion cobrando un importe, cuyo neto abona­ ra en la cuenta del Fonde. La suscripcion de las participa ciones (122) implica la aceptacion dë. reglamento por el — que se rige el Fonde. En las participaciones (123) consta­ ra solo la firma de un administrador de la sociedad gesto­ ra, cuya firma puede figurar estampillada, un apoderado y- el depositario con poder bastante, pero sera, por el con— trario, perceptive la intervencion de Agente de Cambio o - Corredor de Comercio colegiado, formalizandose asi con el- suscriptor la oportuna çoliza (124). El cobro de las sus— cripciones (125) se hara por el depositario en el plazo de cinco dias de la presentacion de la solicitud. Todo ello destaca la naturaleza de la suscripcion de — participaciones como un negocio de adhésion en el que los- suscriptores aceptan las condiciones propuestas por los — constituyentes. Y conforme antes admitimos, estimamos que- la escritura constitutive integra la oferta de las relacio nes contractuales, respecte de la sociedad gestora y el dé positario. La suscripcion es la aceptacion, por parte de - (ll8) Arrillaga. Emision de obligaciones y defensa de obli gacionistas. P. 82. (119) Articulo 12, 22, apartado f) (120) Articulo 22 c) (121) Articulo 32 d) (122) Articulo 52 b) (123) Articulo 52 d) (124) Articulo 52, e) (125) Articulo 52 d) 98 todos y cada uno de los suscriptores, de taies relaciones, completandose asi el conferimiento del Articulo 1.262 del- Codigo Civil, In la escritura de constitucion se fija una serie de - condiciones que no pueden ser modificadas por el suscrip— tor, lo que supone estâmes ante un caso de contrato de ad­ hésion. Al igual que, como destaca Palà Médiane (126), para la emision de obligaciones los obligacionistas han de acep tarlas integramente o rechazar la oferta. Las crlticas for muladas a este figura de los contrâtes de adhesion han si- do violentas, hasta el punto que Castan (127) ha podido de cir que la adhesion a un contrato redactado por la otra parte no es un acto de creacion de derecho, sino mas bien- un acto de union al derecho. Los contrâtes de adhésion, g, juicio de Saleilles (128), no tienen de taies mas que el nombre, hay en elles predomi nio exclusive de una sola vluntad que dicta su ley a una - colectividad indeterminada, Royo Martinez (129), tras una -■ sintesis de la doctrina comparada sobre los contratos de - adhesion, contraponiendo la tesis del acte unilateral, de- fendida por Lluch, a la de Ripert y Mossa, concibiéndolo - como un contraso solo especial por su forma de perfeccion, u a la ecléctica de Dereux o de la base contractual con fonde reglamentario, reconduce el problema de contratos de adhesion al de las condiciones générales. El luminoso estudio de Federico de Castro (130) ha pun- tualizado los principales extremes en torno al problema de las condiciones générales de la contratacion, diferencian- do "Las condiciones générales de la contratacion" y "Las - condiciones générales de los contratos en particular" (es­ tas ultimas firmadas por el cliente y aceptadas posterior­ mente por él). Este segundo tipo es el unico que puede te­ ner ciertas analogies con la suscripcion de participacio— - nes del fondo. Las distintas tesis que de Castro réfuta — mal se pueden aplicar al tema que nos ocupa. (126) Obra citada. (127) El principio de autonomia de la voluntad en Derecho privado. P. 275» (128)De la declaracion de la -̂ hLuntad P.229 (129) Los contratos de adhesion, Anuario de Derecho ^ivil 1949, P. 59. (130) Las condiciones générales de los contratos y la efi cacia de las leyes, Anuario de Derecho Civil 1961. P. 295 y siguientes. 99 En cuanto al contenido del contrato, por el contrario,si nos pueden interesar, ya que es bien posible que la socie— dad gestora y la entidad depositaria, para relevar su res— ponsabilidad; incluyan en la escritura constitutiva clausu­ las de exoneracion prevlamente aceptadas por el suscriptor- de la participacion, que ratifies el reglamento de gestion- por la misma fuerza de la suscripcion. La impugnacion de - las condiciones générales, propias de los contratos de adhe sion 0 de contratos tipo, segun la terminologie de Charbo— nier, cabe (131), bn vias de equidad, destacando la falta de consentimiento, de libertad, utilizando la llamada interpre tacion contra precedente destacada en el Articulo 1.268 del Codigo Civil, en base a la buena fe, a la equidad, al abuso de derecho de libre contratacion, segun la moderna doctrina de Rainer. Pero ninguna de estas postures convenes a de Cas tro que, siguiendo la tesis clasica de nuestro Castillo de- Solorzano, ve en las condiciones générales un posible su--— puesto de renuncia a las leyes, ĉ ue aun siendo dispositivas no pueden alterarse sino por razon suficiente. Esta es, i— gualmente, la tesis de Brandt, Laurent, etc. En este senti­ do, el reglamento del Pondo seria nulo en aquella de sus — clausulas que llevara a exigir a los suscriptores una autén tica renuncia a la ley (132 y 133)« Una fuerte dificultad para la admision de la suscripcion sucesiva de las participaciones nos suscita la suscripcion- incompleta. Ripert (134) cree que la emision debe suscribir se por entero y si no los obligacionistas tendran derecho a separarse, ya que el contrato se pefecciona cuando el emi— sor acepta el boletin de suscriptor y entre tanto es posi-- ble dejar sin efecto el contrato. Por el contrario, Arrilla ga (135) estima que tal oposicion a la suscripcion incomple ta, proviens de una aplicacion indebida de la teoria de -— las acciones, ya que en este ultimo caso van implicados pro blemas sustantivos nacidos de la fijeza del capital social. En los Eondos de Inversion, sin embargo, las dificultades - pueden ser de distinto orden, ya que si la suscripcion en - el acto de constitucion (Articulo 12 39 a. de la Orden de 5 Junio) excede de cincuenta millones de pesetas, pero no al- canza la cifra superior inicialmente prevista, no parece — I-I3I) Las condiciones generates de los contratos de efica— cia de las leyes. Ibidem. P. 322. (132) Ibidem. P. 334. (133) Ibidem. P. 338 (134) Traté^élémentaire de droit comercial. (135) Emision de obligaciones y proteccion de obligacionis­ tas. P. 85. 100 jv:3cia dudarea de la valida coiistitucion del Fonde. Las par- ticipaoiones no snscritas, podran suscribirse en el fuinrc • a'_. nodo previsto en el Articule 5-? e incluse no existio:,.c.o Tir auténtiee capital nominal, es dudoso que se marque ess - cifra inioial oon alguna trascendencia. El probr.eira se plantea si la cantidad inicialmeni crita es inierior a circuenta millones de çesetas. Erede pensarse, dado que en -ste caso la expresion legal es rigu 1 osa, que en tal S'ipuasto se incurre en nulidad radicale L;: pro de esta tesis se podria aducir la misma finalidad del - Fonde y la distribution de les ries os de la inversion me-•• diriite su mecanica colectiva. En contra, la simple pénal!-- dad; cxpresada en el parrafo siguiente del mismo Articule • 'Lu quo se prevé para el supuesto en que con posterioridad- a diciio acte de constitucion la cuantia del fonde se redure ra, sancionando este supuesto simplemente con la péri\da de les bénéficiés fiscales. Quiza la solution nos la dé cl cor sidorar esta cifra como requisite constitutive, con la ir ludible exigibilidad propia de elle. Es cierto que se habla de cuantia superior a cincuente • millones en el acte de su constitucion, pero exigir esta - cuantia inûcial no puede estimarse como una imprescindiblc- suscripoion inicial de participaciones, y en pro de esta te sis liay una razon irrefutable, la necesaria intervencién de Agente o Corredor, en contra del supuesto de la suscripciôn ir.icial de las acciones de una Sociedad Anonima, que se for maliza en la propia escritura de constitucién. Todo elle ha ce pensai en un supuesto de suscripciôn sucesiva. La escritura de constitution del Fonde debera intluir e], leglamcnto de su gestion. Las modalidades notariales que po dra adoptar seran las previstas para la escritura constitu- tiva de la Sociedad Anonima por el Articule 101 del Régla- — mente dsl Registre Mercantile La escritura debera inscribirse en el Registre MeroantiL No es facil acoplar este precepto del Articule 2^, parrafo-- a) de la Orden de 5 de Junio, con la estructura del Regis-- tie Mercantile Bien es verdad que el Articule 12 del Régla- mente del Registre Mercantil se refiere con gran amplitud en general ”a les actes o contrâtes que sean inscribibles - con arreglo a la ley", y en su consecuencia podria pensarso que el Fonde de Inversion debia inscribirse en hojao sépara das, como empresa acogida en la formula del Articule 69 dei. Rsglamento del Registre Mercantil, pero ésto se refiere a - Los empresarios individuales y el Londo es selective. 101 A.parte de que la utilizacion del concepto de empresario, - destaca Garcia Enriquez, (136) no es sino una mera elucu-- bracion terminologica, falta de use. Bade el sistema de fq lie personal del Registre Mercantil, nos parece la forma -- mas viable la inscripcion del Fonde en la iioja abierta a - la sociedad gestora, precisamente con un acte, (Articule - 86, ns 8) contrato o acuerdo social que modifique el conte nido de les documentes inscrites e influya sobre la libre • disposioion del capital, ya que, la constitucion de un Fou do afecta a la sociedad gestora en su propio capital, se— gun se deduce del Articule 22, apartados 1 y 2 de la Orden de 5 de Junio. Oasim iro Garcia Jiménez (137) destaca como la inscrip- ciôn de les comerciantes individuales es la mera constan— cia de un hecho, el ejercer el comercio, por le que se piac tica per una simple solicitud. En las sociedades la ins- - cripcicn viens a significar la adoption de un registre de- actes juridicos en si, no solo en su dimension practice, •• C14.0 necesitan rematarse en la publicidad registral para lo grar su plena eficacia. Inscripcion, pues, obligatoria pe­ ro declarative. Calificacion que con toda propiedad pode-- nos transponer a la inscripcion de les Fondes de Inversion. Aparté de esta inscripcion mercantil, se exige otra ad- ninistrativa que tendra trascendencia a efectos fiscales Este registre meramente administrative, présenta tan solo- la Modalidad de que la inscripcion es automatioa y no roga de como en les supuestos générales, bien medianie la réso­ lue ion eue apruebe el Fondo constituido,(Articulo 10 de la Order},; o bien mediante el dictamen del Institute, acompanr do de la documentacion que cumpliraente tal dictamen. (Arti culo "1 de la misma Orden). Ya Iiemos visto que una de las caracteristicas de la cĉ s titucion del Fondo es su configuracion plurilateral, Ian solo hen03 apuntado -porque mas adelante lo desarrollare-- mes- que en el Fondo de Inversion se configuran unas dis-- tintas relaciones jurrdicas (de deposits, de gestion, etc. De otra parte résulta acertado estimar que la suscripciôn- de participaciones tenga el sentido de un négocié de rati- ficacion, que el Articulo 117 de la Ley de Sociedades - (136) Hevista de Derecho Mercantil 1953- F» 304* Notas so­ bre nuevo Reglamento del Registre Mercantil. (137) Los principles registrales en el nuevo Reglamento cë. Registre Mercantil. Rev. de D. Mercantil 1957. P. 269. 102 Anonimas, atribuye a la suscripciôn de obligaciones. Mas - bien se trata de un négocié propio y sustantivo, diferen— ciado de les que verifican les demas participes. Las soluciones dogmaticas que pueden explicar este en— tramado son dos: Una, configurarlo como un négocié plurilateral, es de-- cir, en el que concurren mas de dos partes, segun la defi- nicion de Cariotta-Ferrara (138), en el que intervienen — varias, no personas, sino partes (139). En el que bay, se­ gun formula de Ascarelli, varias declaraciones de voluntad 0 intereses (140). Aun pudiera precisarse mas, dado que se trata de un contrato plurilateral, en el que se da entre - las partes contraposicion de intereses, en vez del curso - paralelo tipico de los negocios unilatérales, segun aigu-— nas opiniones. Asi, hay quien mantiene que en el contrato- plurilateral las partes actuan con igual titulo, con igual piano funcional y con idéntica naturaleza, mientras que en el negocio plurilateral actuan con diverso titulo, en distin to piano funcional y con efectos dispares. Pero la doctri- na mas autorizada, Teduchi y Cariotta-Ferrara (141), esti- man pura sutileza esta distincion y afirman la identidad - entre negocio y contrato plurilateral, deducible, ademas,- del Articulo 1.321 del Codigo italiano. Otra solucion podria ser el pensar que se trata de una- pluralidad de negocios unidos, existiendo entre ellos una- comunidad de destine y efecto privado (Cariotta-Ferrara) - (142). Résulta dificil decidir si nos encontramos ante u- no o varies negocios, si se trata de distintos negocios — - unidos, o partes de un mismo negocio. Quizas el criterio - decisive esté en computar tantes negocios como ofertas y - aceptaciones surjan para integrar un consentimiento con- - 1 '.actual. (138) El negocio juridico. P. 135. (139) El concepto de parte en contraposicion al de compare ciente esbozado en el Derecho procesal, se consagra en el- Derecho notarial, (ver por ejemplo la obra de Avila Alvarez "Apuntes de Derecho notarial". (140) Consorci voluntari traimpedratori. Societa Comercia- le. 19360 Po 37 y siguientes. (141) Obra citada. P. 137. (142) Negocios fiduciaries en Derecho mercantil, P. 10. 103. A la vista de estas dos posturas podemos concluir que la constitucion del Fondo de Inversion es un negocio plurilate ral, dada la intervencién de varias partes contrapuestas, - pero a la vez se trata de una pluralidad de negocios, forma lizados con cada uno de los suscriptores. Se trata, pues, - de una pluralidad de negocios unilatérales que logra su uni dad en virtud del ligamen que les confiere el mandato legal, 4.2.3.2 El Fondo de Inversion como negocio fiduciario. El Profesor Garrigues (143) ha destacado la posihle in— tervencion de la fiducia en el negocio juridico con arreglo a una triple graduaoion. Todo el derecho de obligaciones esta basado en la con--- fianza. La raiz etimologica de la palabra crédite puede en- contrarse en el verbo latino "credere". Porque damos unos - crédites a la persona en quien se cree y esta creencia im— plica una cierta confianza. En este sentido amplio, los Fon dos de Inversion son indiscutiblemente negocios fiduciaries, algunos contrâtes el elements psicologico de la con- - fianza adquiere un range prédominante. De tal forma que la- mera desconfianza es requisite suficiente para lograr su re solucion. Son estos los negocios llamados "inquito persone", (asi el mandato o la comision mercantil). De elle sur- gen situaciones juridicas que la doctrina anglosajona cali- fica de "fiduciary relationship". Los "investment trusts" - son tipicamente negocios fiduciaries en este sentido menos- amplio. Los auténticos negocios fiduciaries implican una duali— dad radical. Ferrara (144) contrapone el negocio real, que- supone una auténtica transferencia del fiduciante al fidu— ciario, y no obligacional, que limita las facultades de és- te, imponiéndole ciertas obligaciones respecte del objets - que realmente se le transf iris. Cabe que el fiduciario abur- se, incumpla la obligacion y se sirva de la cosa en su pro- vecho y no en los termines que el fiduciante le impuso. Es- logico que estos negocios fiduciaries surjan para cubrir un fin que no se podria cumplimentar con los tipos juridicos - preestablecidos. (143) Obra citada, P. 262. (144) De la simulazione dei negozi iuridici. p„ 57 104 Nota distintiva de los mismos es la atipicidad de su causa, anàloga a la "causa credendis" segun Zittelman (145) o la- esçecial "causa fiducie" destacada por Grasetti (146). Hsn teandonos la posible configuracion de los Fondos de Inver­ sion como negocios fiduciarios en sentido estricto, vaya - por delante la opinion del propio Garrigues referida a los "investment trusts" (147). A su juicio,es muy dudoso que - se les pueda aplicar tal calificacion, al menos en todo ca 80, "entre los capitalistes que desean colocar su dinero - en acciones u obligaciones y la entidad emisora de estos - titulos, se interpone otra sociedad que, en un amplio sen­ tido, desempena funciones fiduciaries al convertirse en — propietaria de los titulos, aunque en interés de sus pro— pios accionistas"; reconoce, igualmente, las amplias facul tades de los direotores del "investment trust^' al decir: - "Si la cartera de valores no se entrega a un verdadero fi­ duciario ajeno a la sociedad, la relacion entre esta y sus socios se inscribe en el marco propio del derecho de socie dades y no en el del negocio fiduciario en sentido técnicdL Su actitud es, pues, negative respecte a las Sociedades de Inversion. En cuanto a los Fondos, todo estriba en preci-- sar si puede hablarse de "entrega a un verdadero fiducia— rio", Mas adelante, y en parangon con la figura anglosajo­ na del "trust", trataremos de llegar a definirnos en este- punto, pero antes vamos a tratar de la posible aplicacion- a los Fondos de Inversion de aquellas figuras negociales - que pueden estimarse como fiduciaries. Las llamadas "sociedades fiduciaries" (148) nacieron en Inglaterra, pasando posteriormente en la practice, aunque- sin consagracion legislative, a Alemania y Suiza. Mientras que en el continente europeo estas sociedades desempehan - funciones preferentemente réviseras de la colectividad, en los Estados Unidos han desarrollado especialmente el ramo financière y bancario. El Articulo 92 del Décrété de 30 de Abril destaca como: "A todos los efectos la direccion, administracion y repre- sentacion de los Fondos de Inversion recaera necesariamen- te en sociedades gestoras, que habrân de reunir las condi- (145) Los negocios fiduciarios en Derecho Mercantil. P.28. (146) Del negozio fiduciario e délia sua amisibilita nel— nostro ordinamento iuridico. Rev. Der. Comerciale 1936,1,P368 (147) Los negocios fiduciarios en Derecho Mercantil. P.45. (148) Ibidem. P. 40. 105. clones que reglamentariamente se determinen"• Esta determ!- nacion se lleva a efecto en el Articulo 22 de la Orden del- Ministerio de Hacienda de 5 de Junio del mismo ano; imponim dole la gestion de fondos como fin exclusivo; fijando ci- - fras preceptivas respecte del capital y la participacion de extranjeros, aparté exigir requisites en cuanto a la admi— nistracion, domicilie e inscripcion en el Registre especial- a cargo del Institute de Crédite a medio y largo plazo. Realmente, las "sociedades fiduciarias" no se proponen - negocios fiduciarios, sino mas bien ejecutar mandates mas o menos amplios de caracter economico-financiero. Asi lo recq nocia el Articulo 291 del proyecto italiano de la Real Comi sion presidida por D'Amelio en 1925. Es digne de resaltar que las sociedades gestoras. han de- tener la administracion de fondos como objeto "exclusive" y no puede estimarse a primera vista que ésto sea una dediea- cion general al desempeho de mandates economico-financieros, Pero realmente asi se deduce de la enumeracion de las fun— clones que corresponden a la sociedad gestora, segun el Ar­ ticulo 22 de la Orden de 5 de Junio, y que son: representar a los participes, responder de la direccion y administracion del Pondo y de sus titulos, emitir los certificados, selec- cionar los valores, llevar la contabilidad. Todas estas fun clones son economico-financieras propias de cualquier Socie dad Anonima, sin que esta exclusividad se dé respecte de — los Fondos que pueda administrar una misma sociedad gestora o varias a un tiempo, segun el propio precepto que se refie re al capital conjunto de los Fondos. Algunos ramos de la actividad bancaria se han llamado — "servicios fiduciarios", çero, como destaca Garrigues (149), realmente se califican asi a departamentos bancarios dedica dos a negocios que implican "meros supuestos de mandato, sea revocable o irrevocable, comision, custodia de valores, re- presentacion, etc....", sin que se dé el elements propio — del negocio fiduciario, es decir, la atipicidad de la causa, ya que se trata de figuras tipicas. Citemos, a titulo de e- jemplo, el deposits administrado del Articulo 308 del Codi­ go de Comercio o el irregular del 309 del mismo cuerpo le— gai, etc, Senn (150), explicando el funcionamiento de los "unit — trusts", destaca como los "managers", o sociedades gestora^ son asistidas por "trustees", fundamentaimente bancos, que- (149) Obra citada. P. 43» (150) Obra citada. P. 240 106 aseguran el lanzamiento, que tienen la guarda de los titu— los, (jue verifican la informacion contable y controlan la - gestion de la carta fundacional del "trust". El parrafo 22 del Articulo 9^ del Deoreto de 30 de Abril destaca que "la custodia de los valores mobiliarios o efec- tivos que constituyan el Eondo de Inversion debera estar en comendada a una entidaddepositaria". La configuracion de es ta entidad como fiduciaria en sentido estricto, en los tér- minos senalados por Senn, depends de la efectividad de la - transmision que en su favor se verifica. Pero lo que sin — mas podria çensarse es que el Banco, banquero o Caja de Ahq rro que actua como depositafio, desempehe servicios fiducia rios, segun la numeracion del Articulo 3® de la Orden de 5 de Junio. (recibir los valores, constituirlos en deposito,- efectuar por cuenta del Pondo compras, ventas y cobros, vi- gilar a la sociedad gestora, certifieur anualmente la obser vancia por esta del reglamento del Pondo), no es exacte, ya que se trata realmente de los depositos irregulares, comi— siones, funciones de vigilancia, que la ley preceptua nomi- nativamente. Por ninguna parte aparece, pues, entre estos - "servicios" un autlntico negocio fiduciario. En el Derecho de Sociedades (I5l) surgen, igualmente, los "voting trusts", cuando la mayoria de los accionistas con derecho a voto transfieren sus acciones a uno o mas fiducia rios, dotandolos de un amplio poder de disposioion sobre — - las acciones para el ejercicio del derecho de voto. Garri— gues estudia los posibles mecanismos de los "voting trusts" a traves de la representacion del Articulo 60 de la Ley de- Sociedades Anonimas, de los sindicatos de accionistas o de- la cesion legitimadora, pero, realmente, en el caso de los- Pondos de Inversion, la formula es bien distinta; se trata- de una representacion legal, a cargo de la sociedad gestora, en base al Articulo 22 de la Orden de 5 de Junio. No hay, - pues, transmision fiduciaria en atencion al voto. No hay, - anticipando ideas que mas adelante perfilaremos, ni tan si- quiera transmision, pues las acciones de la cartera estaràn en poder del depositario. Ya veremos, también, los problemas que esto plantea en cuanto a la legitimacion para votar. Pe ro en atencion al tema que ahora nos ocupa, lo que se desta ca mas es que la cesion del voto tiene un origen legal, sin base alguna fiduciaria, en sentido estricto. (151) Il negozi fiduciari. P. 90 107. La doctrina mercantilista (152) no considéra posible que pueda cederse el derecho de voto, estimando que este dere— cho es inseparable de la propiedad de la accion. Por lo tan to, o hay que exigir la representacion estricta del Articu­ le 60, o admitir la cesion legal, ya que no,la oonvenciona], porque la via fiduciaria, con una transmision aparente de - la propiedad, muy facilitada en las acciones al portador, - no encaja en el cuadro de los Fondes de Inversion. Cuando - estudiemos, en otro apartado, las relaciones juridicas a — que el Fondo da vida, profundizaremos mas en su examen. AquL n s basta con destacar la situacion de interposicion real - de personas que créa la sociedad gestora respecte al Fondo, en los negocios de este. De ello no surge simulacion alguna la persona interpuesta actua como contratante, el negocio,- en vez de desenvolverse entre dos, afecta très. (153). Si de la situaoion "de facto", interposicion, nos remon­ tâmes a las formas légales, mandato en nombre propio, o co­ mision del mismo tipo, la analogia con las fiducias es gran de (154). El mandatario o comisionista obra en su propio — nombre y en interés de otro, y el fiduciario obra en nombre propio y en interés de otro. En base a esta analogia, Gra— setti (155); ha destacado la admisibilidad del contrato fi­ duciario del Derecho italiano. Frente a esta tesis que des­ taca las analogies, Cariotta Ferrara (156) resalta las dife rencias, A su juicio, en la comision, y analogamente en el - mandato de la nueva interposicion, el comitente no transmi­ te nada al comisionista; por el contrario, en el negocio fi duciario se da una transferencia real de fiduciante a fidu­ ciario, sin que tampoco se pueda olvidar la dualidad entre- negocio real y obligacional tipica del negocio fiduciario,- en contraposicion al negocio unico, aunque de complejos e— fectos, de los demas supuestos. El tratamiento juridico de la quiebra, destacando las si tuaciones reales del Fondo sobre las meramente formates, — nos puede servir como instrumento idoneo para detectar lo - (152) La simulacion en la Sociedad Anonima. Rev. de Derecho Mercantil. 1949. P. 395. (153) Resolucion de la Direccion General de los Registres - de 14 de Junio de 1922. (154) De la fiducia y el "trust". P.37. (155) Del negozio fiduciario e su admisibilita nel nostro- ordinamento iuridico. Rev. Diritto Comerciale. 1936. P.397 (156) I negozi fiduciari. P.73» 108 que iiaya de situacion fiduciaria en los Fondos de Inversion, Muy sucintamente podemos destacar la relacion entre quiebra y negocio fiduciario de estos términos. En el caso de quie­ bra del fiduciante, el Tribunal Supreme, eti sentencia de 10 de Marzo de 1944? admite que los acreedores de la quiebra,- en cuanto sustituyen al quebrado, puedan ejercitar los dere chos que se reservo este ultimo, frente a aquel a quien transmitio la cosa oon fines puramente de garantia. Si el declarado en quiebra es el fiduciario, dada la -- fuerza real de la transmision, el fiduciante nada puede re- cl^ar, conservando solo un derecho personal a la restitu— cion. El fiduciante, pues, no goza de la "separatius iure- domine". Asi opina en el Derecho italiano Cariotta y Ferra­ ra (l57)o Por el contrario, los autores clasicos alemanes - Dernburg, Crome, Stammler y Kohler, estiman que el fiducian te conserva la propiedad real y el fiduciario tiene tan so­ lo la propiedad formai, correspondiendo por ello al primero la "separatius iure domine" (158). En nuestro Derecho, es­ cribe Garrigues, -habra que resolver el problema interpre- tando los Articulos 908 y 909 del Codigo de Comercio, los - cuales se refieren a los bienes que existiendo dentro de la masa de la quiebra, no deben integrar la masa de derecho, - por no haberse transferido al quebrado "por un titulo legal e irrevocable". Pues bien, esta expresion legal, transmi - sion por titulo legal e irrevocable, induce a sostener la - opinion mas rigurosa frente a los derechos del fiduciante.- El fiduciante ha transmitido al fiduciario la propiedad de­ là cosa, del derecho, por un titulo legal e irrevocable - - (^entrât0 real traslativo) y "en consecuencia no puede invo car a su favor el Articulo 909, que se refiere a las merca- derias, efectos y cualquier otra especie de bienes que exis tan en la masa de la quiebra, cuya propiedad no se hubiera- transferido al quebrado por un titulo legal e irrevocable"- (159). Configurado esquematicamente el Fondo como una relacion- de deposito ligada a una comision en la que la sociedad ges tora actua en propio nombre, el derecho de separacion juga- ra siempre en favor de los acreedores del Fondo en los ca— 80S de quiebra del depositario o de la sociedad gestora. (157) Ibidem. P.90. (158) Los negocios fiduciarios en Derecho Mercantil. Nota66, (159) Ibidem. P.68. 109. La exquisita minuciosidad con que la Orden de 5 de Junio - diversifica (Articulos 2 y 3) la contabilidad, cuentas de- efectivo y depositos del Fondo, révéla el proposito del — legislador de mantener a este ultimo separado de los patri monios peculiares de quienes lo administran y detentan. Se le aplicaran, pues, las reglas y los numéros 3-? 4-, 5-, - 62 y 72 del Articulo 909 del Codigo de Comercio, preceptos que Garrigues, solo con gran esfuerzo dialéctico y limitan doles algun caso concreto, cenido a la régla 4-, entiende- aplicable a los negocios fiduciarios (160). La razon de habernos çlanteado la naturaleza fiduciaria de los Fondos de Inversion esta en que en la legislacion - comparada se ha utilizado principalmente la figura del - - "trust" para configurar la inversion mobiliaria mas alla - del campd) de las sociedades. El "trust" es una institucion del Derecho inglés, a la­ que ya nos hemos referido, y que no procédé estudiarla - - aqui en su detalle, pero si en su esquema esencial. Surge en Inglaterra como consecuencia de la dualidad de jurisdicciones que impli can la "Equity" y la "Common Lav/", Amparado en la doctrina del Tribunal de la Cancilleria, el autor inglés Maitland (161), define el "trust" diciendo — que "cuando una persona tiene un derecho que debe ejercer- por cuenta de otra persona 0 para el cumplimiento de un ob jeto particular, se dice que tiene sus derechos en "trust" para ese fin, y que se llama "trust deed". De esta nocion se pueden deducir los elementos del - - "trust". Lep (162) los destaca asi: La "res", objeto del "trust", que puede ser todo elemen to active de un patrimonio, ya un derecho real, ya un dere cho de crédite. La constitucion del "trust" implica la - - transferencia de los derechos que integran su objeto, pero éstos no entran neaesariamente en el patrimonio del "trus­ tee". La afectacion de la "res" tiene por efecto constituir la en unidad distinta de todo patrimonio, no solo del cons tituyente del "trust", sino también del propio "trustee" ô del beneficiario. (160) Ibidem. P.66. (161) Equity. P.44. (162) Les elements du trust. Bull. Société legislation Comparée. P.467. 110 Las personas que componen la figura del "trust" son tres- (163)" el "setlor" o creador del "trust", el "trustee" 0 per sona encargada de realizar las intenciones del "setlor", el- levai "ownar" ingles, que toma posesion de la "res" y la ad­ mits y el "cestui que trust", que goza del bénéficié real de la disposioion y en favor del cual se constituye y funciona- el "trust". Esta institucion, genuinamente inglesa, se ha preguntado- por la doctrina si no podria asimilarse por los paises de dy recho civil (164)« Lepaulle lo considéra indudable, a la — — vista, precisamente, del interés que el "trust" tiene para - soluoionar los problemas de los Fondos de Inversion "open- - end" y sobre todo a la vista de la emigracién de este insti-- tuto juridico a partir de la primera guerra mundial. Molusky por el contrario, ha sentado una postura negativa para el Le recho francés, que puede transponerse al Derecho espahol. — (165). La dificultad se centra en la existencia de dos dere­ chos , "legal" y "equitable", que recaen sobre la misma cosa- objeto del "trust". Es cierto, como destaca este autor, quê­ tai diversificacion podria lograrse a través de la desmenbra cion del dominio acogible en el cuadro del Articulo 543 del- Code francés, aunque no prevista en él. En nuestro ordena- - miento, la posibilidad de tal desmembracion podria ampararse en el criterio de "numerus apertus" en materia de derechos reales y tiene su argumento mas fuerte en el Articulo 7- del Reglamento Hipotecario que ha encontrado amplio eco en la — doctrina (166). Sin embargo, no se puede olvidar la propia estructura del "trust", en la que su desmembracion del dominio, entendida - del modo continental, implicaria una fuerte reduccién de la- importancia del "legal title" del "trust" y la ineludible in tervencion de los beneficiarios en la propia vida del mismo, desoalificando la actuacion fiduciaria del "trustee". A la vista de estas innegables dificultades, la introduc- cion del "trust" en los paises de tradicion romanistica quie re lograrse a través de institutes ya consagrados en ellos.- (163) de la fiducia y del trust. P. 49. (164) La notion de trust et ses aplications dans les divers- systèmes juridiques. Actes du Congres International de Droit Prive. 1950. Roma 1951. P.197 y siguientes. (165) La imposibilidad juridica de constituir un trust anglo sajon bajo el imperio de la ley francesa. Rev. Crrtica Dere­ cho Internacional Privado. 1948. P.451. (166) Castan. Derecho Civil (Derecho de Cosas). P.210, 111 Asi, por ejemplo, a través de la figura del patrimonio dis- tinto y afectado. Claret (167) ha destacado como en su esencia el "trust"- implica un patrimonio distinto y afectado, constituido por- una universalidad de bienes, que se mantiene unitario en — virtud del principle de su redaccion real, a través de sus- transformaciones sucesivas. Dekkers (168) destaca también - la sustantividad de los patrimonies afectados, provistos de una organizacion consistante en una reglamentacion efectua- da por la voluntad creadora del patrimonio. Pero posiblemen te ha side Lepaulle quien ha ligado de una manera mas estre cha "trust" y patrimonio, hasta el punto de définir el - - "trust" como "una institucion juridica que consiste en un - patrimonio independiente de todo sujeto de derecho y en el- que la unidad esta constituida por una afectacion que es li bre dentro de los limites de las leyes en vigor y del orden publico. (169). Al^estudiar la naturaleza juridica de los Fondos de In— - version profundizaremos mas en su configuracion como patri­ monio autonomo, separad) y colectivo. Aqui basta con desta— - car como el Articulo 5- de la Orden de 5 de Junio, al ha- - blar de las participaciones y sus certificados, resalta que "el patrimonio del Fondo estara dividido en participaciones de iguales caracteristicas, sin valor nominal, que confie— ran a sus propietarios un derecho de propiedad sobre el mis mo, ajustado a los términos que se regulen legal y contrac- tualmente". Se habla, pues, en el de patrimonio, pero en — sentido simple, como haber, activo, etc. El término juridi­ co empleado es el de propiedad, que al compartirse con otrcs dara lugar a una copropiedad o comunidad. También el Artiou lo 4- habla de patrimonio del Fondo. Realmente, la diferen- ciacion de este patrimonio es a primera vista indudable, im poniéndose (Articulo 4- f») la custodia separada de los bie nés del Fondo al depositario; prescribiéndose la subroga- - cion real (Articulo 3-? b, c y d) en los casos de suscrip— - cion y venta de valores, existiendo en apariencia una limi- tacion de responsabilidad a lo aportado, dando al mecanism© del Fondo la exclusividad de su objeto (Articulo 12) y la - (167) De la fiducia y el trust. P.37. (168) Citado en Ibidem. P.37. (169) Traite te crique practique des trust en droit interne,, en droit fiscal et en droit international. P. 31 » 112 inversion de su active (Articulo 4-). Pero aunque en base- a todas esters razones admitamos, a efectos puramente dia— lécticos; y a réserva de las conclusiones a que llegaremos al estudiar este problema, que los Fondos de Inversion es- tan configurados como patrimonies afectados, tal configura cion nunca puede estimarse como un "trust", ni aun dentro- de las teorias que estiman a este como un patrimonio afec­ tado, porque es de esencia al "trust" la transferencia, en alguna forma, al "trustee", y en este caso los bénéficia— - rios conservan (Articulo 5- a«) la propiedad del patrimo— » nio. No se cumple lo que Lepaulle destaca como requisite - minime, a saber, que el patrimonio afectado esté en suspen so entre el constituyente, el "trustee" y el beneficiario. También el mismo Lepaulle (170) ha querido ver en el — - "trust" una suerte de persona moral y asi se explicaria el que tuviera un patrimonio independiente, desligado de los- beneficiaries, con administracion propia, etc., incluse dq micilio y nacionalidad. Pero, segun la Orden de 5 de Junio, entre las estipulaciones que debe incluir el reglamento — - del Fondo (Articulo 12), habla de domicilie de la sociedad gestora, pero no de domicilie autonomo del Fondo. Mas ade­ lante estudiaremos también con detalle los problemas de la relativa personificacion del Fondo. lepaulle piensa que al estar constituido por un grupo de personas que deciden por mayoria las cuestiones que se suscitan y que tienen un ob­ jeto i.icito y determinado, se constituyen en persona moral. Pero ni aun esa solucion, muy dudosa çara el entendimiento del "trust", es admisible, por la razon vista, en cuanto a los Fondos de Inversién. Concluyamos de una vez destacando que en los Fondos de- Inversién falta la esencia misma del "trust". A.W. Scott - (17 i) llega a mas en sus conclusiones, destaca como el he­ cho de ser el "trust" revocable "ad nutum" por el "setlor" (como ocurre en el Fondo, dado el derecho de reembolso de- los participes), es bastante para considerar que los bie— - nés no han salido del patrimonio del constituyente. Pero si la intervencién de éste es considerable y ademas el "trust' es revocable y constituido a favor del "setlor" hasta su - muerte, los bienes quedan en el patrimonio del "setlor" y- no hay tal "trust". (170) La notion de trust et ses aplications dans les diveis systèmes juridiques. P. 206. (171) Trust and the statute of wills. 43. Haward Law Revisv P. 521o 113 Por "setlor" podriamos entender en los Pondos a los partiel pes, ya que la sociedad gestora y el depositario son sim— — pies promotores en realidad y la reserva de los derechos a- ludidos por Scott en favor de tales participes en innegabla Ya dijo tajantemente Oscar Rabassa (172) "el "trust" o fi— deicomiso angloamericano solo puede existir, en su forma au téntica, en donde este vigente la actualidad de derechos y- el entendimiento de dos especies de propietarios, peculiar- de la organizacion juridica angloamericana, denominada - - "Common Law". Hemos visto como no puede amoldarse en la figura anglosa jona del "trust" el negocio que constituyen los Fondos de - Inversion. Pero no por ello debemos de preferir su clara na turaleza de fiducia legal, ya que si es cierto que no sera-- posible hablar de'"trust", no es menos cierto que la con- - fianza cihe las relaciones "sui generis" que de los Fondos- de Inversion surgen, y que mas tarde estudiaremos. Dos fiducias légales tipificadas por nuestro ordenamien- to: deposito y mandato, se asemejan a esta institucion, pe- ro, como destaca Garrigues (173)? al acercarnos a la fidu-— cia nos aiejamos del negocio fiduciario. "Cuando nuestra — confianza no descansa en la buena fe de los otros, sino en- la tutela de la ley, la fiducia deja de ser fiducia en sen­ tido técnico y se le llama fiducia legal, pero ésto encie— rra una contradiccion en sus propios términos". Hace unos ahos, al hablar de Fondos de Inversion, hubié- ramos podido calificarlos como un negocio fiduciario. Ahora, tras el Décrété y la Orden tantas veces repetida, se ha cum plido la profecia con que el Profesor Garrigues terminaba - su estudio sobre los negocios fiduciarios: "Si se reglamen- tase en nuestro pais (174) alguno de los tipos contractua— les que en otros paises se 11aman fideicomisos bancarios, - automaticamente perderian estos centrâtes el caracter de ne gocios fiduciarios". 4 o 2.3o 3 Normativa aplicable a los Fondos de Inversion. Dada la contextura compleja de las relaciones juridicas- que del Fonde surgen, résulta dificil determinar qué normas se aplicaran a su regulacion. (172) Los negocios fiduciarios en el Derecho Mercantil. P.72 (173) Ibidem. P.79. (174) Ibidem. P.80. 114 Mas adelante profundizaremos en el estudio de tales re­ laciones juridicas, pero aqui las apuntaremos en esquema,- a?, objeto que nos interesa. El Fondo implica un deposito bancario. Se trata de un - contrato mercantil al que se le pueden aplicar las notas ~ del Articulo 303 del Codigo de Comercio. Interviene en él'­ un comerciante, el banco. Tiene por objeto cosas o valores mobiliarios, el Articule 303 se refiere a cosas de corner— - cio, y por taies se debe entender solamente a las mercade- rias. Pero objeto del deposito son en general, destaca Ga­ rrigues, (175) las cosas mercantiles muebles, ya que los - titulos valores y el dinero son su objeto mas frecuente. - El deposito que el londo implica es causa y consecuencia - de la inversion bursatil, es decir, de una operacion mer— cantil tipica. De otra parte, y con relacion a la sociedad gestora, el Eondo implica una especie de apoderamiento mercantil. Den-- tro del esquema de Palà Médiane (176), se trata de un in--- üiscutible acte de comercio, ya que el comisionista es una' Sociedad Anonima y esta, segun el Articulo 3 de su Ley, es siempre un comerciante. El mandato tiene por objeto un ac­ te de comercio tipico, como vimos: la inversion bursatil. Encuadrar esta figura dentro del marco de la comision— entraha la dificultad apuntada por Bergamo (177), de que - el comitente actua siempre en su propio nombre, en centra­ le lo que parece ocurre en el Fondo de Inversion. Asi, pues el Articulo 2 y el 50 del Codigo de Comercio nos dan el or den prelativo de las. normas apiicables a los Fondos de In­ version, en defecto de las normas que especialmente los re gulan: el Décrété de 30 de Abril y la Orden de 5 de Junio- de 19 64" Pero aparté de las relaciones negociales que implica, - puede pensarse que el Fondo de Inversion tiene su propia - substantividad, ya que esta constituido por un patrimonio, hasta cierto punto por una comunidad. Esta comunidad, da­ dos los términos del Articulo 5 de la Orden, pudiera pen— . sarse si se trata de una auténtica copropiedad civil. En - este caso la aplicacion, en este aspecto, de la legisla— cion civil, se impondria a la mercantil, pero no hay que - olvidar ciertas razones en contra de esta posicion. -|175) Curso de Derecho Mercantil, II, P.156. (176) Pala Mediano: Naturaleza de la comision. Rev. de De­ recho privado, 1945. P.905 y siguientes. (177) Instituciones de Derecho Mercantil. P.149 y siguient. 115. En primer lugar el criterio formai del Articulo 2 del Codi­ go de Comercio, considerando la comercialidad de todos los- actos incluidos en el Codigo o en leyes mercantiles. Por o- tra parte, se reconoce la comercialidad del condominio de - cosas mercantiles, (el buque) y aqui el condominio recae — sobre objetos de comercio (Los valores mobiliarios). Finalmente, hay que destacar la nocion de acte mercantil accesorio, entendiendo por tal el que se conecta con una es plotacion mercantil (178). Esta nocion de acto accesorio, - de acto que prépara otro acto de comercio, es la razon de - que se estime mercantil la copropiedad de un buque, acto a- nejo y préparâtorio de la navegacion comercial. Una ilacion teleologica semejante une a la constitucion- del Fondo con la inversion mobiliaria. Por ello, también — tras las disposiciones de la Orden y el Decreto, tendran su aplicacion las reglas mercantiles del condominio y entre — ellas, por aplicacion analogica, el Articulo 40 de la Ley - de Sociedades Anonimas. No obstante, y en segundo grade, le seran apiicables las normas civiles que contienen los Articulos 392 y siguientes, Este Articulo 392 ya reconoce la preferencia de las dis­ posiciones especiales de cada suerte de condominio, sin que se puedan olvidar las reglas meramente convencionales. El - parrafo segundo del Articulo 392 del Codigo Civil se refie­ re expresamente a ellas. El Articulo 5 de la Orden habla — del régimen contractual o legal de la copropiedad del Fondo Beltran de Heredia (179) estudia estas reglas convencio- nales del^condominio, destacando su aspecto real, que fija- la relacion entre cada participe y su cuota respectiva, - - frente al obligacional, que implica el acuerdo para hacer - posible la compatibilidad corporativa de taies derechos in­ dividuales. Estas reglas se rigen por el principle de liber tad de pactes, caracteristico del Articulo 1.255? siempre - dentro de los limites légales, sin olvidar que hay reglas - del condominio, asi el Articulo 395? el 398, p. 3? claramen te imperativaso Esta regulacion convencional puede ser anterior, cuando- las partes regulan la adquisicion en comun de alguna cosa,- o coetanea a la "istencia incidens" de ese condominio. (178) La comunidad de bienes en el D. espahol, P.190 y ss (179) Instituciones de Derecho Mercantil. P.56 y ss. 116. En los Fondos de Inversion se da la primera hipotesis,- ya que no puede negarse la analogia entre la hipotesis que estudiamos y los estatutos de la Propiedad Horizontal, si- bien tampoco cabe negar las diferencias. Fernandez Martin-Granizo destaca como en la Propiedad - Horizontal (l80) los estatutos no deben estimarse como un- Qontrato, ya^que no son un acuerdo dirigido a constituir - una obligacion patrimonial, que es en lo que consiste el - contrato. El Fondo, por el contrario, contiens en su régla mento las normas de las relaciones de representacion y de­ posito que de'él surgen. El reglamento del Fondo présenta, ademas, la modalidad- de que en alguna medida eâ obra, no del propietario o pro— pietarios, conforme lo previsto en los estatutos de la Pro piedad Horizontal, sino de la sociedad de gestion. Se tra­ ta, asi, de lo que Andreoli ha llamado "reglamentacion de- or igen extern0 a los titulares de un condominio"(“fî si bien- no puede olvidarse que la fuerza contractual del reglamen­ to, aun después de redactada la escritura que le contiens, no surge hasta que, por la suscripciôn^de los certificado^ tiene lugar la subsiguiente ratificacion. Estudiaremos, por ultimo, un aspecto de este reglamento del Fondo: su modificacion. El Articulo 1, apartado 22 de­ là Orden, se refiere a las '^circunstancias y formas para - llevar a cabo la modificacion del reglamento". La modifies cion de los estatutos de una Sociedad Anonima o de una Pro piedad Horizontal es algo que depends tan solo de la volun tad de los participes, ya que no afecta a terceros. Cons— tituye la modificacion de una pura normativa constituyente, Pero aqui no solo afecta a los participes, sino a las rela clones con el depositario y la sociedad gestora. Toda modi ficacion del reglamento sera, pues, una "renovatio contrsc tus", que requiers de la intervencién de todos los elemen­ tos personales que concurrieron al negocio primitivo. 4.2.3.4 La naturaleza juridica del Fondo de Inversion La ordenacién legal de esta figura es confusa. En unos- preoeptos se alude a un patrimonio autonomo, en otros a la copropiedad, Parece excluirse la nocién de personalidad ju ridica, ĵ a que se le niega la posibilidad de tener érganos de gestion o gobierno propios. (180) La ley de Propiedad Horizontal en el D. espahol. P 566 (181) Estudi in honori di Vasalli. 117. La sintesis mas ajustada nos la da la exposicion de mo­ tives del Decreto de 30 de Abril, en el que se habla de la puesta en comun de un conjunto de valores que constituyen- un patrimonio afectado al cumplimiento de la finalidad in­ versera. Vemos, pues, que al tratar de indagar la naturale za juridica del Fondo, hemos de contraster esta nueva figu ra juridica con las nociones clasicas de patrimonio, como- unidad de bienes y personalidad juridica. Después de esta- confrontacion, concluiremos con las ideas a que este dis— cernimiento nos lleve. Estudiemos en primer lugar el Fondo de Inversion como - patrimonio autonomo. Mesineo (l82) destaca como, las mas de las vece^ la nocion de patrimonio se emplea en un sentido- carente de técnica, como expresion de pura comodidad, para indicar una suma de bienes simplemente, oon olvido de que- realmente se trata de un complejo de relaciones juridicas. Cuando la Orden de Junio de 1964, en sus Articulos 4- y 5- habla de patrimonio del Fondo, simplemente se refiere al - activo o cartera del mismo. Si nos interesa la nocion de patrimonio, es precisamen­ te para tratar de resolver las dificultades que suscita el reconocimiento al Fondo de personalidad propia. Asi, pues, no nos importa el llamado patrimonio personal, sino que he mos de centrar nuestro estudio en los llamados patrimonios separados. Castan (I83) destaca como notas peculiares de los patri monios separados las siguientes: a) La independencia del nucleo patrimonial, aunque no- llegue a constituir una persona real, ni implique— una titularidad unitaria. b) El origen legal del patrimonio separado, configura­ do para protéger determinado fin 0 interés. No séria, licito crear patrimonios independientes que tengan- su base tan solo en la voluntad del titular. De Castro ha reconocido la existencia de patrimonios se parados. Asi, por ejemplo, el llamado patrimonio de fin o- de destine, sin titular precise y cuya administracion esta concedida a tercero. (182) Derecho Civil y Comercial. Tome II. P. 262. (183) Derecho Civil, parte general. Vol. II, P.468. 118. La caracteristica peculiar del Fondo es la adsoripcion- a su fin, Articulo 12, apartado 12 del Reglamento de Junio pero, sin embargo, no puede considerarsele como un patrimo nio carente de titular y en situacion de expectativa, pues to que pertenece (Articulo 5-) a los tenedores de los cer- tificados de participacion. Castan (I84) habla de los llamados patrimonios oolecti- vos que implican una comunidad unitaria, en mano comun 0 - colectiva. Son éstos un patrimonio unico, del que son titu lares varias personas, que pertenecen a la comunidad colec tiva sin distincion de cuotas. Von Thur indica, en el Dere cho aleman, que se debe incluir como hipotesis de tal pa— trimonio la llamada comunidad hereditaria, la matrimonial- y los supuestos de sociedades sin personalidad. Tampoco esta nocion de patrimonio colectivo es facilmen te aplicable al Fondo de Inversion, ya que en él la exis— tencia de cuotas es tan palmaria que se incorporan a titu­ los négociables. (Articulo 5- de la Orden) El patrimonio, en su sentido propio, es un concepto com­ plejo . Asi Messineo (I85), estima que por tal debe entendæ se no un conjunto de objetos o de cosas, sino un conjunto- de relaciones, de hechos y obligaciones. 0, como define — Castan, (I86) un conjunto de derechos susceptibles de esti macion pecuniaria, intimamente ligados entre si por su a— fectacion a los fines générales de una persona -como cen— tro de su poder juridico o por su afectacion a un poder es pecial- a los que la ley en algunos casos otorga la consi- deracion de una unidad abstracta, de la que forman parte - también las obligaciones del titular. Vemos, pues, como es ineludible la existencia de un titular. Roca (l8?) afirma- en uno de sus primeros trabajos que no es posible la exis­ tencia de un patrimonio sin una persona titular del mismo, y que la ausencia de ella supone su disgregacion porque el patrimonio es un conjunto de derechos y obligaciones. El - mismo autor admite -refiriéndose a la herencia bénéficia— ria- con muchas limitaciones los llamados patrimonios sepa rados y dice: "solo se trata de una parte del patrimonio - de una persona, sometida a un control o régimen juridico - (184) Derecho Civil, parte general. Vol. II. P.470. (185) Derecho Civil y Comercial, Tomo II, P. 261. (186) En torno al concepto juridico del patrimonio. Rev. de la Academia de Jurisprudencia y Legislacion. (187) El Patrimonio. Rev. Critica de D. Mobiliario P.179. 119. especial, a manera de un expedients que la ley establece en ciertas situaciones con finalidades practicas y al objeto - de garantisar derechos, estimulando y dando facilidades, a- fin de no entorpeoer el funcionamiento normal de las rela— clones juridicas en aras del progress economics, expedients que, si bien iiace destacar con cierto colorido juridico un- grupo de bienes del conjunto total de un patrimonio, oarece de la virtualidad suficiente para dislocarlos de su centre"; La doctrina, con su halituaT. sutileza, ha esbozado teo— rias accmodadas a estas dificultades. A;.1 Dekkers (188) des taca que ?-os efectos de la afectacion de un patrimonio son- - en esencia la division complota o incompleta del patrimoniu Compléta cuando ciertos bienes quedan a salvo de la accion- de los aCl lores que pueden repotir en los otros, e inoom- - pleta cuan- .0 una misma rorsona es titular de grupos de bie­ nes afactes a un règruien peculiar. Dentro de estas divisio- ne8 incempiétas es posible encuadrar, en principle, a los •• Fondos de Inversion. La doctrina italiana noderna ha logrado en este punto u- na gran precision terminologica. Asi Messineo (189) eutien­ ds que debe erplearse la expresion patrimonio autonomo y no c:_^rado, cuando_se quiere indicar, no ya la separacion de- un determinado nûcl.eo e bienes que continua perteneciende - al mismo titular, sino cf. hecho de que se forme con elemen­ tos sacados do otro -o mas a meno.dc-- de varies patrimonies, un patrimonio aparté y nuevo, como un propio sujets colec-— tirer 0; cuando menos, oon finalidades propias en espera de roconcciïiient 0, y sobre cl cual surgen derechos y obligacio- njs autonome. Gant or o l'-sc \r lli conceptua en términos analogos- cl patri O'.on:!o mat. .̂o ooro un conjunto de relaciones que- tienen por •mrluJ.a.. un', pluralidad de sujetos, que se consti tuye en atencion a cier':o destino especifico, en unidad que se mantiene diferenciada de las stras relaciones activas y- pasivas de la misma persona. Viendo su esencia en la sépara cion de garantia y de responsabilidad. tdas adelante, cuando estudiemos la posible personifioa-. cion de los Fondos de Inversién, veremos su tratamiento a - estos efectos, (138) Precis de droit civil. P. 501 Tomo I, (189) Derecho Civil y Comercial, Tomo II P.264» (190) Doctrinas générales del Derecho Civil. Madrid, 1964»- P. 88. 120 estos efectoso Basta ahora a nuestro proposito destacar, cl menos en tone menor, lo puesto de relieve por Dekkers, te- niendo en cuenta que podra estimarse el Pondo como un patm monio autonomo. Las consecuencias que de esta tipificacion se dérivai! iiv son muy fecund a s y pueden lograrse con cons- trucciones menos forzadas. Estudiemos en segundo lugar el Pondo de Inversion en su aspecto de comunidad d' bienes. La pluralidad de sujetos que participan en el Pondo, — los tenedores de las distintas participaciones (Articulo - 52 de la Crden), hacen ineludible estudiar el Fondo en su- aspecto comunitario. A.un cuando el Reglamento y el Decreto se refieran, al tratar de este aspecto (Articulo 7- del De creto) a un derecho de çropiedad (Articulo 5- de la Orden; la imprécision terminologica de estas normas es tal que es ineludible centrar la cuestion, Beltran de Heredia (191) destaca como un derecho subje-- tivo puede corresponder a varias personas, hablandose en ese caso de cotitularidad, que es sinonimo, en tal sentido amplio, de comunidad, que puede definirse con Rugiero (192) como "toda relacion juridica o conjunto de relaciones en - las que aparercan como sujetos varias personas conjuntamen te". En este sentido gmplio se incluye hasta la mancomuni- dad la solidaridad de croditos. Pero comunidad en senti­ do técnico existe solo si el objeto y el derecho que co— rresponden a varies sujetos no puede dividirse (193)» Se - produce una indivisibilidad c:/';: xdida en sentido juridico, dados 3.ÜS fines de la comunidad (194)^ La copropiedad no - es otra cosa que 1 ! comnided aplicada al derecho de pro— - piedad. A la Tista de esta breve introduccion doctrinal — podemos comentar los textes légales en materia de Fondos - de Inversion. Los Articules 7-̂- del Decreto y 5- de la Orden hablan de propiedad plurar, es decir de copropiedad, al referirse a- "un conjunto de valores mobiliarios y dinero pertenecientes a una pluralidad de inversores que tendran sobre los mis-— mos un derecho de propiedad, representado por un certifica do de participacion". ( !9l) La comunidad de bienes del Derecho espahol. P.20. (192) Instituciones de Derecho Civil. II P.272. (193) La comunione. Tomo IV Vol. II del Tratato di diritto civile, dirigido por Bassalli. (194) Cotitularidad y comunidad. Rev, critica de D. Inmobi liario. 1946. P. 154» 121 . A la vista de este texte cabe hacer las siguientes preci— siones: a) La "copropiedad' recae sobre valores y dinero y aun que el precepto no lo diga, también sobre los béné­ ficiés (Articulo 7- del Reglamento) "los bénéficies liquides de todo orden cbtenidos por el Fondo se­ ran distribuidos integramente entre los participes- en la forma establecida estatutariamente. También - recaera esa comunidad sobre los derechos de prefe— rencia de suscripciôn (Articulo 62 de la Orden, a— partado o.) (195), es decir, recae no solo en obje­ tos corporales y determinados, sino también sobre - derechos y esto es incompatible con la nocion os- - tricta de copropiedad ( 196), aunque el Articulo z!0- de la Ley de Sociedades Anonimas habla con gran am­ plitud de copropietarios de una accion. b) La copropiedad recae sobre un conjunto de valores y dinero, es decir, sobre un patrimonio o "universi— tas". Este objeto multiple nos parece indicar que - se trata de un supuesto de comunidad en mano comun, que generalmente se refiere a un patrimonio (197).- Pero la admision en nuestro Derecho de esta forma - de comunidad no es facil (198) (199). c ) Si a la vista de lo anterior podemos inclinarnos ha cia la comunidad germanica, un fuerte argumento en- favor del condominio nos lo da el propio Articulo - 7- del Decreto, al referirse a "un derecho de pro— piedad representado por un certificado de participa cion"= (195) El derecho de suscripciôn preferente. Anuario de D.- Civil, 1964, P.270. (196) Derecho Civil, tom& correspondiente a los Derechos - Reales. P. 343» (197) La comunidad de bienes del Derecho espahol. Beltran- de Heredia P.186. Venetian usufructum habitation. Tomo I - P. 15. Por el contrario admite la copropiedad de derechos- Borrell y Soler. El dominio segun el Codigo Civil espahol- P. 178 ÿL siguientes. (198) Huber. Los Derechos Reales en el Derecho privado - - suizo. Madrid 1919? P.28 y siguientes. (199) No obstante, gran parte de la doctrina la admite, al menos en los supuestos de comunidad hereditaria y de socie dades gananciales. Asi las resoluciones de 12 de Junio de- 1943, 8 de Junio de 1933, 11 de Octubre de 1940, 30 de — - Mayo de 1943 y 8 de Noviembre de 1944. 122, 7 ; Ix, nor tanto una^distincion de cuotas, en con­ tra del Derecho germanico, en el que el objeto co­ mun pertenece a la colectividad sin ninguna divi— • sion ideal de cuotas. Bien es verdad que gran par­ te de la doctrina trata de introducir el concepto- de cuota en la comunidad en mano comun. Wolf (200) opina que en ella los comuneros tienen participa— ciones en la propiedad, pero esas participaciones- no pueden expresarse cuantitativamente en cuotas.- Garcia Granero (201) dice que la cuota es una exi- gencia institucional, e invocando a Gierke nos di­ ce que la Gesamte hand no excluye toda cuota, sino solo aquella que détermina la division en porcio— nés separadas e independientes. En idéntico senti­ do se pronuncia Romero Cerdeirina (202). La postu-- ra del Articulo 7- del Decreto, en relacion con e]. parrafo ultimo del Articulo 62 de la Orden es in - conclusa al decir: "El valor de cada participacion sera el résultante de dividir el activo valorado de acuerdo con las normas que anteceden por el nu­ méro de participaciones en circulacion" (203) En— - tiende la palabra cuota, no en ese sentido restrin gidO; sino al contrario, y pese a su valor varia— ' bie, en el significado del condominio romano. d) Huber (204) destaca como en el condominio cada par ticipe puede disponer de su participacion. Precirp. mente lo que ocurre en los Fondes de Inversion, ya que, segun el apartado f. del Articulo 52 del Re— glamento "los certificados de participacion seràn- también transmisibles en las mismas condiciones — que la legislacion vigente establezca con caracter general para los valores mobiliarios". Vemos, pue^ que ].a transmisibilidad de la cuota no puede estar mas facilitada.. e) El régimen normal de administracion y gestion del- condominio, regulado en los Articulos 394 y sigiion tes del Codigo Civil, especialmente lo dispuesto - en los Articulos 397 y 398, dificilmente se puede- (200) Derecho Civil. Vol. I, P.550. (201) Ibidem. P.230. (202) Estudios sobre el Derecho hereditaric. (203) Articulo 6, parrafo 11. (204) Los Derechos Reales en el Derecho suizo, P.28 123. aplicar a los Fondos^de Inversion. En estos la cus­ todia y administracion esta sujeta al régimen deri- vado de las relaciones con la entidad depoâtaria y- la sociedad gestora y estas relaciones, salvo lo dispuesto para j.a liquidacion, no estan sujetas al- régimen do la mayoria ni de la unanimidad, ya que - las facultades decisorias y actuantes son de la in- cumbencia de la sociedad gestora, a quien correspon de (Articulo 22 del Reglamento) representar al Fon­ de, seleccionai sus valores, ordenar la compraventa de titulos y acordar la distribucion de bénéficiés. Esta actuacion, no obstante, podria estimarse impo- sicion de un administrador legal, en el sentido es- timado pro la linea de orientacion marcada por el - parrafo ultimo del Articulo 398 del Codigo Civil. f) El Articulo 400 del Codigo Civil establece con todo rigor que ningun copropietario estara obligado a permanecer en la comunidad. Cada uno de ellos podra pedir en cualquier tiempo que se divida la cosa en- - comun. Esta es la linea de la mas pura tradicion ro manistica, solo contradicha, en alguna medida, por- el B.C.G., que autorisa a excluir, por contrato en­ tre los comuneros, el derecho de division en la - - "Bruge.meinstchaft" . Ya que en los demas ordenamien- jos el pacte de indivision solo sera valide por un- cierto plazo (diez ahos en el caso del pérrafo 22 - del Araiculo 400 de nuestro Codigo Civil), No ojstan'ce, en el marco del Derecho francés, en el que toda ccndicion de indivision perpétua esta en - principle sancionada con la pena de nulidad, se ha- configurado la llamada indivision activa, que es - objeto de una benevolencia particular de parte de - los tribunales de justicia, cada vez que surge en - la vida del Derecho. El interés de la indivision ac tiva no puede ser menospreciado por los tribunalesr- que deben esforzarse en sustraerla al Articulo 315- del Codigo Civil francés. Para ello han recurrido a la llamada sociedad de indivision, desprovista de - personalidad moral (205). La Ley de 21 de Julio de I960 sobre Propiedad Hori­ zontal, establece una forma de indivision permanen­ te respecte de los elementos comunes del edificio.- (205) Lebret. La nocion de indivision. Caen 1922. - P.166 - lonasco. Les sociétés d'indivision.Bucarest 1 9 3 9 . 124 Indivision que surge de la propia finalidad de esos elementos. Por ello no encierra una contradiccion - "in terminis" la llamada comunidad indivisible en - nuestro Derecho, siempre que el fin de ella lo jus- tifique. Con mayor razon sera as£ admisible la comunidad que siendo divisible no exige para su disolucion la ins tancia de un so7o socio, sino que précisa el concur so de la mayoria. Esto es precisamente lo que dispo ne para los Pondos de Inversion el Articulo 9^, pa­ rrafo ultimo del Decreto. "Los Fondos de Inversion- no podran disolverse ni liquidarse sin que lo acuer den las mayorias previstas en su reglamento y el de recho de cada participe a este respecte se limitarâ a pedir, en las condiciones pactadas en aquellos, - el reembolso de sus participaciones". Tras de estas puntualizaciones, estâmes ya en situacion de plantearncs la configuracion de los Fondos de Inversion en cuanto a comunidad de bienes. Ni la^figura del condominio romano ni la comunidad en - mano comun germanica, se le aplican con justicia. Por otra parte, el Fondo no implica solo una idea de copropiedad, - sino en general, como destaca Senn (206), una hipotesis de indivision, ya que las relaciones de administracion y depo sito estan también sujetas a esa cotitularidad. Ni el condominio ni la mano comun se ajustan a la figu­ ra del Fondo de Inversién, como se deduce claramente de es te sintético parrafo de Puig Brutau (207): "El tipo de co­ munidad por cuotas sera adecuado para el caso en que predq minen los intereses puramente individuales, a los que res^ ta de suma conveniencia la posibilidad de negociar las cuo tas y de ejercitar en cualcuier momento la accién de divi- sién. En cambio, la comunidad de tipo germanico sera el — instrumento mas adecuado cuando deba prevalecer el interés comunitario o de un grupo social, lo cual impide que se coi figuren cuotas negociales a favor de los comuneros y que - éstos puedan ejercitar la accion de division, al tener predominar un interés superior al de cada individuo". (206) Les sociétés d'investissement. P.267. (207) citado por Elchier. La idea de copropiedad. Anuario- de Derecho Civil. 1961. P.916. 125. El Pondo no puede estimarse como unidad por cuotas, asi - pues, aunque estas existen en él, la accion de division no puede ejercitarse en tal forma. Tampoco es el Fondo una co munidad germanica, pues en ella no se diferencian cuotas - independientes en contraposicion a la distincion de las — participaciones peculiares del Fondo de Inversion. Si la idea juridioamente rigurosa de condominio no se - puede aplioar en toda su pureza a los Fondes de Inversion, la idea economioa de oomunicad late en elles con toda reso- nanoia. Aun en las mismas sociedades esa idea economioa se destaca en la doctrina moderna. Fichier (208) ha puesto - de relieve que, en el aspecto economico, los socios son — los portadores del riesgo financière, por elle ha podido - decirse que hay una auténtica copropiedad de los socios, - aunque con la aportacion se "desprendieron” de sus bienes- en favor de la persona juridica, bies es verdad que a un - resultado semejante se llega destacando las consecuencias- derivadas de la calidad de socio. Pero la tendencia apunta da es la prédominante, como veremos, en las tesis modernas sobre la personalidad juridica. La reciente orientacion legislativa alemana, destacada- por el mismo Fichier (209), destaca un supuesto que prèsen ta gran analogia con les Fondes de Inversion y es los pro- yectos sobre participaciones obreras en las empresas. Ta— les participaciones de la propiedad recaen sobre el incre- mento de la empresa logrado por el rendimiento obrero, y - que varia de valor al unisono de tal incremento. Se repré­ senta esta participacion por titulos valores, que son admi nistrados, conjuntamente, por una cooperative de la empresa, En otros proyectos se acude para lograr un fin anàlogo a - las sociedades fiduciarias de inversiones o a los sindica- tos de gestion. Hemos visto las dificultades que la nocion de comunidad suscita al interpreter los^Fondes de Inversion, pero en in tima conexion con ella esta la idea de sociedad. For ello, pasamos a estudiar los Fondos bajo este aspecto. No puede olvidarse que la personalidad juridica es una- nocion del Derecho. En ocasiones es una idea doctrinal, o- tras veces un criterio jurisprudencial, en ciertos casos - un principle legal. (208) La idea de copropiedad. Anuario de Derecho Civil 1961 P.918. (209) Ibidem. P.921. 126. Si con razon ha podido decir Vallet de Goitysolo (210) que el concepto de persona juridica ha side utilizado por el - Tribunal Supremo, en materia de arrendamientos, extraordi- nariamente mal. Es perfectamente licito plantearse una sé­ rié de dudas en torno a tal personalidad de los Pondos de- Inversion. La personalidad juridica -esta es la razon de - toda duda- no es un concepto univoco. Ya hemos visto que - el Fondo de Inversion, aun cuando no es propiamente un con dominio, puede estimarse como una comunidad "latus senso" y por ser precisamente una comunidad '‘sui generis" podemos plantearnos si el Fondo encierra una formula societaria. La distincion sociedad-comunidad no es especifica y la- confusion es especialmente facil en aquellos casos en que- se da una comunidad social, segun la expresion de Pelayo - Hore (211), es decir, cuando la comunidad se estabiliza, - excluyéndose por pacto o por ley la division instada unila teralmente. Precisamente esta era una de las peculiarida;— des que matizaban la cotitularidad del Fondo. Por esc, con viene detenerse en esta distincion. Se ha pensado que la sociedad nace de un acuerdo, de un contrato, y la comunidad de un simple hecho (Domat), Moder neimente se ha defendido este criterio, asi (212) Ripert, - Theller y en Espana Sànchez Roman. Como bien destaca Beltran de Heredia (213), en el Dere­ cho espahol la comunidad de bienes puede tener un origen - convencional, en virtud de lo establecido en el parrafo 22 del Articule 392 del Codigo Civil. El Fondo nace de un acuerdo, pero ésto carece de relevan cia ya que la "affectio societatis" se estima por algun au tor, como Gianturco, el factor decisive para saber si hay- 0 no sociedad. Pero el mismo Beltran de Heredia (214) des­ taca la poca fuerza de este criterio. La intencion de creer lo que efectivamente es una sociedad résulta intrascenden- te ante la misma realidad querida, que de por si es un ele mente diferenciador de mas fuerza. ~ (210) Comentario a una obra de Serick. Anuario de Derecho- Civil, 1959, P.458. (211) La indivision perpétua en el Codigo Civil. Rev. de - Derecho Privado. 1942. P.458. (212) Droit Civil, 4, libre 22, titulo 1^, seccion 12, nu­ méros 1 y 2. (213) La comunidad de bienes en el Derecho espahol. P.41. (214) La comunidad de bienes en el Derecho espahol, P.45. 127. Hablar de "affectio societatis" en el Fonde, donde los co- partlcipes estan ligados entre si por una relacion inciden tal mas que convencional, résulta muy forzado. Beltran de- Heredia destaca que la comunidad implica una relacion de - tener real, mientras que la sociedad entraha un deber te— ner puramente obligacional, una espectativa de las ganan— cias sociales y de la cuota liquidatoria. (215). El Fonde de Inversion implica una relacion de tener, el Articule 7- del Décrété es tajante: "Los inversores ten- - dràn un derecho de çropiedad, representado por un certifi- cado de participacion, sobre los valores mobiliarios y di- nero que integran el Fonde". Es cierto que frente a la au- sencia de organizacion, caracteristica de la comunidad, — mientras que la sociedad exige una organizacion compléta,- los Fondos tienen una complejidad organizadora indudable,- pero ésto no supone que el Fondo resuite por ello creador- de una formula social. Piénsese que la organizacion del — Fondo es extrada a él y es products de las relaciones nego ciales de gestion y custodia que el mismo implica. La nece sidad de relacionarse para ello con la sociedad gestora y- la entidad depositaria, extranos al Fondo, es una prueba - de que éste carece de su propia organizacion de intereses. Pero, de todos modes, por esc nos referimos especialmente- a elles, el criterio distintivo basico esta en la persona­ lidad juridica. Sinésta no se puede, en el Derecho espahol, hablar de sociedad y la explicacion a sus consecuencias y- régimen habra de ser distinta. Es cierto que en el Fondo se pueden encontrar, a groso- modo, las notas que Beltran de Heredia encuentra como ca— racteristicas de la persona juridica (216), a saber: a) Puede hablarse de voluntad social, El Articule 9 — del Decreto se refiere a "las mayorias previstas en el Reglamento para la liquidacion del Fondo". b) La representacion social puede encontrar su base en el Articule 12, apartado 22 de la Orden: "que se re fiere a la representacion del Fondo", Pero el Arti­ cule 22, al enumerar las funciones de la sociedad - gestora, habla de representar a los participes del- Fondo. (215) Ibidem. P.62. (216) Ibidem. P. 62 y siguientes. 128. Por ello, mas que de representacion del Fondo, se— trata de representacion de las personas individua-— les que lo integran. c) Una cierta autoiiomia patrimonial. Ya vimos como el- Fondo tenia un relative aspecto de patrimonio sepa- rado. Las consecuencias de ello en cuanto a ].a res- ponsabilidad las veremos mas adelante. d) La documentacion y publicidad exigidas para la per - sonalidad juridica, escritura publica e inscriçcion registral, se dan en el Fondo de Inversion segun — dispone el Articule 22, apartado a. de la Orden de- 5 de Junio. Pero el problems entraha una Question mas de fondo. El- concepto de persona juridica se entiende por parte de la - doctrina como una mera creacion legal. Asi Ferrara, que en la primera edicion de su obra "Teoria de las personas juri dicas" exigia, para que estas nacieran, un sustrato real,- en su segunda edicion afirma que se trata de una mera créa cion legal a través del reconooimiento del Estado. Asoare- lli (217)9 se expresa de ferma terminante: "La personali - - dad es una creacion del derecho objetivo, solo exige el re conocimiento del Estado, es la expresion abreviada de una- normativa". No puede mcnos de chocar este que Gitrama lia - ma -'poder taumaturgico del Estado" (2l8), pero, aunque se- rebaje en exceso, siempre quedara, cuando menos, la exigen .la de un cierto reconoclmiento legal, y este falta plena- mente en los Fondos de Inversion. No cabe duda quc: los Fondos surgen an antitesis a las . Sociedades de Inversion de capital abierto, diferenciando- les, precisamente9 la falta de personalidad juridica. De Castro (219) destaca como las modas, de tan gran tirs cendencia en el Derecho, se muestran hoy contrarias a la - personalidad juridica. Hace ya tiempo Cossio (220) destaca ba como; "la crisis actual del concepto de persona juridi­ ca dériva de su insuficiencia para explicar una serie de - fenomenos de la vida colectiva". (217) Cooperative e societa. Conceptualisme juridico e ma­ gi a de la parole. Rev. de la Societa. 2. 1957. P.432. (218) Prologo a la edicion espanola de las asociaciones re conocidas de Rubino. P.5* (219) Ofensiva contra el concepto de persona juridica. P.— nuario de Derecho Civil. 1961. P.955° , (220) Hacia un nuevo concepto de la persona juridica. Ar.ua rio de Derecho Civil. 1952. P.623. 129 Hoy mismo de Castro, volviendo de nuevo sobre el tema('̂ ''' - ha podido destacar: "La persona juridica ha servido de ma- ravilla a la gran industria, ha facilitado la creacion de- organizaciones primorosas, en las que bajo la mas rigida - disciplina interna, se ramifican una pluralidad de indus-- trias independientes. La diroccion centralizada y lo hermé tico de la vida de las sociedades, permite el paso secreto de bienes, ganancias, divisas o deudas de unas a otras". - Es comprensible que en este c”.iina se trate de lograr insti tutos juridicos faltos de personalidad juridica. Los çeli- gros enumerados tienen su campo abonado en la inversion mo biliaria. De aqui que, en prevision de posibles fraudes, - para salvar los peligros que entraha el control de empre— sas, etc., surgieran los Pondos de Inversion. La doctrina del "disregard" tiene su marco cotidiano en la aplicacion jurisdiccional del Derecho. Pero aqui, a — nuestro juicio, nos encontramos con un "disregard" legal.- No puede olvidarse, de otra parte, que esta teoria esta in timamente ligada con la del "trust fund" ni mucho menos el debate que expusimos sobre la posible conexion entre Eon— dos de Inversion y "Trust". El "disregard", sintetiza Se— rick (222), consiste en levantar el velo de la personali— dad juridica, para poder examinar las autenticas fuerzas - que oculta bajo ese velo, las fuerzas y los hombres (223). La persona juridica, ha comentado Puig Brutau (224), es- una simple referencia indirecta a diverses problemas que - requieren una mas précisa formulaeion. Dejarla a un lado - podra parecer una vaguedad, pero estâmes seguros que ha de permitir alcanzar una mayor precision. La regulacion esçahola de los Fondes de Inversion ha su puesto la pretericion de esa "elipsis mental" de la perso­ nalidad juridica y la regulacion trabajosa, pero pretendi- damente realista, de sus "fuerzas de fondo" puede ser la - conclusion logics de la falta de reconocimiento legal de - personalidad juridica a los Fondos, Bien es verdad que hay tesis amplias sobre la nocion de aquella que les serian a- plicables, y , por otra parte, no faltan los partidarios de soluciones hibridas, Cesar Albihana (225) habla de la com (221) Estudios juridicos varios. Gentenario de la Ley del- Notariado. Vol. I. P.103. (222) Apariencia y realidad de las sociedades mere. P.94. (223) Ibidem. P.97. (224) Notas a la obra de Serick. P.299 (225) Comentarios jurisprudenciales. Rev. de D. Fiscal y - Hacienda Publica. 1951. P521 y siguientes. 130. nidad societaria, situacion dinamica,^querida, perdurablq- voluntaria, que nace con una aportacion y que vive a inprl SOS de la obtencion de un lucro superior de lo que los es- fuerzos individuales aislados pudieran proporcionar. Recer demos a Jeronimo Gonzalez, cuando afirma que: "Es inùtil - que la tecnica juridica se niegue a admitir entre la per­ sona juridica formada por varios individuos y la comunidad pro indivise, ningin otro tipo que participe, segun los puestcs, de unas u otras caracteristicas. (226). Pero, si segun hemos erpuesto la reglamontacion legal -■ de los Fondos ha ido mas alla de la personalidad juridica, hæba la realidad de las propias fuerzas, superando la inûr pretacion propia del ente moral, nos conviens un breve exa men de la fuerza operativa de éste, para alcanzar esa tras posicion tipica de los Pc a n s de Inversion. a) La personalidad juridica requiers una aportacion. - En torno a la aportacion social, Roca Sastre (227) estima que la persona juridica no es titular d 3 le : bienes aportados. Se da a un fenomeno de comunica- cion de bienes, siendo la cobertura una comuni dad - de bienes. Martinez Almeida (228), rebate est: te­ sts dtciendo que, en funcion de los Articules 39*̂ 400, 1,665. 126^3 y 1.674 del Codigo Civil, p^na c.. la aportacion es un acto de transmision onerosa que implica ur. traspaso del patrimonio del socio al pa­ trimonio social, en forma de un "datio o cesio insq luto" , Esta ultima -' es: s, que estimâmes mas ajusta- da a la, realida, nos demuestra como en el Fondo de- Inversion no hay aportacion, ya que los participes- cons3: .an la propiedad de los valores y el dinero y éstos ].3S pcrtenecen a elles directamente, no a ira vés de un fondo social. 1" a ci :-.rta imprécision, el Fondo de Inversion - tiene un fin (Articule 12 de la Orden) y las Socie­ dades (Articule 22 de la Ley de 1958; Articule 22 de­ là Orden de 5 de Junio de 1964 sobre Sociedades de- Inversion), un objeto social. Este no tiene un mero relieve terminologies, sino que implica un juego — bien diverse, como limite de la actividad social en (226) Estudios de Derecho Hipotecario y Derecho Civil, To­ rn j III. P.362. (227) Conferencia pronunciada en el Colegio Notarial de Va lencia, aho 1945, recogida en la Rev. General de Legisla— cion y Jurisprudencia de 1946. (228) Naturaleza juridica de la aportacion social. Ĉ no-nor- de la Academia Matritense del Notariado. 1947. P.23^, 131 las sociedades y como presuposicion o base del negq cio 0 los negocios que implican, en los Pondos de - Inversion. Tampoco puede pensarse que en éstos el fin es el peculiar de una comunidad de bienes, no •• es una simple finalidad de conservacion constituyen do la cosa comun un fin en si misma, sino un medio- para cumplir el verdadero fin: el compensar los — riesgos y los tipos de rendimiento de sus diferentæ inversiones. Estâmes, pues, mas cerca de las socie­ dades que de las coniunidades. Sin embargo, no hay - que olvidar que algunos autores, asi Rene David (229) dan una nocion de la personalidad juridica tan ex— traordinariamente amplia que se puede aplicar a to- do supuesto de tipo comunitario. Este autor entien­ de que la persona social no es una auténtica perso­ na. El asociado uo es un tercero para la sociedad,y los bienes sociales no son, respecto al asociado, - bienes de otro. La negative de la personalidad juri dica es tan amplia que realmente acudiriamos a for­ mulas diverses para explicar con mayor propiedad es te fenomeno. Recuérdese que Worthey (230) ha podido decir que "para que una organizacion de personas fi sicas pueda tener personalidad juridica, es decir, que pueda devenir una unidad sujeta de derechos y - obligaciones, es necesario que haya una idea direc- triz, un fin definitive, la personalidad de los gru pos no existe- mas que cuando una colectividad pre— - sente un interés social porque esta animado por un- interés digne de ser protegido por el Derecho". Por esc hemos de acudir al aspecto funcional del fin — del Fonde para destacar su oposicion al objeto so— cial. Aqui^no limita la capacidad de nadie, no cens tituye el ambito de la actividad, sino mas bien la- causa de que las partes intervengan en el Fondo, se comprometan a gestionarlo, acepten los^depositos y- suscriban las participaciones. La nocion continen-— tal de causa es anàloga a la inglesa de considéra— cion y ésta entraha una idea definida. La necesaria dedicacion a tal finalidad para que el Fondo. subsis ta no es sino el juego subjetivo-objetivo de lo que Larenz llama la base del négocié, que es el conjun- to de circunstancias cuya existencia presupone debi damente el contrato. (231). (229) La personalite moral. Ses limites. Estudies de droit comparé de droit international publique. Paris I960. P.9. (230) Ibidem. P. 92. (231) Base del négocié juridico y cumplimiento de los con­ trâtes. P.37. 132 c) La personalidad juridica supone siempre una modaliza cion de la responsabilidad de las personas que la in tegran. Desde la simple preferencia de los acreedo-— res sociales sobre los particulares de los socios, - que se da en la sociedad civil (Articule 1.699), has ta la forma mas perfecta y refinada de la limitacion de la responsabilidad por deudas de la sociedad en - la sociedad mercantil. En la comunidad, el Articule- 403 del Codigo Civil prueba que esta separacion pa­ trimonial no existe. (232). Le su mismo mécanisme se deduce que los Fondos de Inver­ sion, dada la exclusividad de su objeto y la innecesidad de local, mobiliario, etc., dificilmente puede contraer deudas- con terceros. Respecto del depôsitario y la sociedad gesto­ ra, SI se pueden dar taies deudas, ya que a estes les co- - rresponde percibir una cierta retribucion, pero esta se ob­ tiens a través de la formula de una comision, por lo que — • tampoco parece puedan darse situaciones de descubierto. A -■ nuestro juicio, el problema puede surgir como consecuencia- de que determinados valores de su cartera estén incursos en débites por dividendes pasivos, ya que del Articulo 4- de - la Orden no se deduce razon en contra de que este pueda c qu rrir, al menos excepcionalmente. En este case la responsabi­ lidad se régira por lo dispuesto en el Articulo 44 y 45 de - la Le;y de Sociedades ^nonimas. Sera frecuente que la cnti dad acreedora acuda a los procedimientos que pudiéramos ll_a mar reales, como la retencion 0 la venta de los titulos, — pero ̂ igualmente podria acudir a los medios que implican u_na acoion personal. En este caso, los participes del Fondo de- beran responder ya como cesionarios, si detentan los titu— los, ya, si los tuvieran en el pasado, como cedentes. Se trata de una responsabilidad ligada con la cotitularidad de los participes sobre el patrimonio comun, y de aqui que ha­ ya que relacionarla con lo dispuesto en el Articulo 40. Por tanto se dara una responsabilidad^solidaria, asi responde™ ran los participes sin que el metalico liquide del Fondo — constituya un objeto de previa excusion, ya que pertenece - también pro indivise a los participes y como tal integra a- sus peculiares patrimonies. Si en algunos casos, probabi: mente la generalidad, taies pages se realizan en dinero del Fondo por mediacion del depositario, ésto se debe a la espe cial calidad de éste como titular de un négocié caracteriza do,por tratarse de un négocié administrado y no por una es­ pecial afeccion real. (232) La comunidad de bienes en el Derecho espahol P. 73 133. Hemos visto, pues, que el concepto de personalidad juri dica no actua operativamente en la estructura del Fondo, - de ahi que haya un nexo logico irrefutable para negar la - personalidad juridica al mismo. Estudiaremos, finalmente, al Fondo de Inversion como — - "universitas", tratando de hallar, en esta vieja pero a la vex moderna figura juridica, solucion a alguno de los pro­ blemas que el Fondo de Inversion plantea. Es la "universitad" una nocion muy antigua. En el Dere— cho intermedia fue la figura que explico las complejas si­ tuaciones colectivas. Rolandino, en su Aurora, (233) habla de la "universitas" concibiéndola como un posible sujeto - dessus acciones. En sentido anàlogo se expresa Loser en^su clàsico "Faros Universitatum" (234). Y nuestro Alonso Pe­ rez de Lara (235),en su "Compendium vitae hominum", habla- también de ella como un sujeto de derecho, titular de un - patrimonio y que responds de sus propias deudas. Este viejo concepto entrahaba en si la misma nocion en- gérmen de la persona juridica. La doctrina moderna ha vuelto a utilizar la "universi— tas", destacando su individualidad peculiar. Santoro Passa relli (236) destaca: "La trascendencia juridica de la uni- versalidad manifiesta en que se le aplica una disciplina - distinta, en parte, de la propia de las cosas singulares - que la constituyen, de modo que la universalidad se compor ta, con ciertos limites, como una cosa con individualidad- propia", y ésto es lo que tiene el Fondo, una cierta indi­ vidualidad propia. Pugli ti puntualiza mas. Para él la "universitas" es un todo unitario, con referencia a una norma juridica a la — que debe hacerse remontar la unificacion. En nuestro caso, el Decreto de 1964 es esa norma que unifica y organiza, en su compleja estructura, el Fondo comun como "universitas". (233) Edicion de 1950. P.21. (234) Cltado por de Castro en su trabajo sobre la persona- juridica. Publicaciones del centenario de la Ley del Nota­ riado, ya citado. (235) Ibidem. De Castro. (236) Doctrina general del Derecho Civil, P.66. (237) Reflexiones sin tema d e ’Universitas". Revista trimes traie de diritto e procedure civile. 1955. P.955. 134. Santoro Passarelli (238), en contra de la opinion de Puglia ti en este punto (239), perfila asi la. nocion de "universi­ tas": "la esencia del fenomeno de la "universitas iuris" re side en la creacion, no de un patrimonio de derecho, auto— nomo 0 separado, sino en la formacion de un centre juridico independiente, como termine de referencia de una serie de - relaciones. Este proceso no es una personificacion, pero se asemeja a ella, pues opera una unificacion de relaciones y- tambien, eventualmente una separacion de las mismas respec to de las otras, de las que son titulares el mismo 0 los — mismos sujetos. Los patrimonies de detino con unidad en — - funcion de garantia o de responsabilidad, no agotan las uni versalidades de derecho, ya que hay complejos de relaciones juridicas que no se comportan unitariamente por esa razon,- pero si para otros efectos juridicos, respecto de los que - constituyen universalidades. Asi las universalidades de de­ recho vienen a ocupar una posicion, casi de transicion, en­ tre la categoria de las cosas, o, mas genericamente, de los objetos de derecho, y la categoria de los sujetos. El Pondo de Inversion puede acogerse en esta nocion am— plia. Piénsese que se unifica por disposicion legal, que lo constituye un patrimonio que se integra y se individualiza, que es un objeto del derecho de propiedad, pero que a su — vez canaliza las relaciones obligacionales de custodia y — gestion, tiene su propio reglamento y su vida global. Lesechadas las nociones de condominio, patrimonio afecta do y personalidad jurd'ica, la nocion de "universitas", se- g'in la formulacion de xa doctrina moderna, puede aplicarse- a los Fondos de Inversion. La fecundidad de esta idea solo- podrà apreciarse estudiando las concretas relaciones juri­ dicas que del Fondo surgen. 4.2.3.5 Las relaciones juridicas del Fondo de Inversion. Hemos visto al tratar de la constitucion de los Fondos - de Inversion que éstos envuelven o un negocio plurilateral- 0 m a multiplicidad de negocios. Por ello, las relaciones que de él nacen son varias. Sin que pueda olvidarse que en su - estudio se debe seguir el consejo de Sconamiglio, conf__ tàndolas con la realidad social en que se manifiesta (24C), (238) Doctrina general del Derecho Civil. P.88. (239) I raporto iuridico unis-objetivo. Diritto Divile. Pi34 (240) Contribute a la teoria del negocio juridico. P. 9e. 135. Estudiaremos en primer lugar las relaciones que del Pon do surgen respecto a la sociedad de gestion. El Articulo 9 del Decreto establece "que a todos los e- fectos, la direccion, administracion y representacion de - los Fondos de Inversion y de los titulos integrados en e— llos% recaerà necésarlamente en sociedades gestoras, que - habràn de reunir las condiciones que reglamentariamente se determinen". La Orden de Junio détermina concretamente es­ tas condiciones. El Fondo iia de ser una Sociedad Anonima.- En este mismo sentido se pronuncia el Articulo 4 del Deere to Frances de Diciembre de 1957. Asi como el Articulo 18 - del proyecto sjiizo. El parrafo primero de la Ijy alemana - admite la Sociedad Anonima o limitada. Libonatti (241) se çlantea el problema de si este requi sito supone la exclusion de sociedades de otro tipo, o sim plemente implica que en otro caso no se gozan de los bene- ficios fiscales. En pro de lo primero, aboga el que solo- las sociedades de capital fijo y de publicidad rigurosa go zan de las garanties précisas para asegurar la gestion. Su objeto exclusivo ha de ser la gestion de fondos. Esta ex— presion rigurosa, concordante con la legislacion francesa- y Suiza, salva la dificultad que plantea el Derecho alemàn. En este se discute si es requisite indispensable que la — gestion sea el objeto exclusivo de la sociedad, o es posi­ ble que se trate de una sociedad en cuyo objeto, mas am- - plio, entre tal gestion. Siara y Torman (242) se muestran- partidarios de este segundo, no siguiendo el estricto cri­ terio formai. La ley alemana habla de sociedades que ten— gan tal gestion en su esfera de negocios, concepto distin- to de objeto social. Pero parece mas seguro seguir el cri­ terio dominante en el Derecho comparado, dado lo complejo- de la disciplina de estas sociedades, que no puede darse - sino cuando las mismas se han constituido para negociar — Fondos, pues si no le faltan sus presupuestos funcionales. Esta sociedad, constituida conforme a la legislacion es pahola, ha de tener esta nacionalidad, asi como la de los- participes’ que reunan el 50^ del capital y los adminis- tradores del mismo deben también ser espanoles. La razon - de estas precauciones no es otra que evitar el que por una forma indirecta se infrinjan las disposiciones sobre parti cipaciones de capital extranjero. (241) Investment Trust. P.641. (242) Citado por Libonatti en su obra citada. P.641 136. Su capital ha de guardar una proporcion legal con la — cuantia de los fondos. En Alemania se exige que esté ente- ramente desembolsado. El^Articule 2 de la Orden se limita- a exigir que la proporcion expresada se dé respecto del — capital desembolsado. Se le habrà de dar la inversion segura que détermina la ley, evitando, para salvar incompatibilidades, la adquisi- cion de valores que enajene el Eondo o forman parte del -- mismo. Dentro de esa finalidad de evitar incompatibilida— des, establece que sus administradores no deberàn ser Ics- de un banco o caja de ahorros. . , la sociedad de gestion, debidamente inscrita en su Re— gistro especial, tendra una relacion intima y constante cxn la entidad depositaria. Por ello ha de tener su domicilie en localidad donde ésta tenga oficina abierta. Con una finalidad parecida, se exige también que las ac clones sean nominativas. El Derecho alemàn, con mayor ri­ gor, impone en estes casos la autorizacion de la sociedad pcva la t:::'nnision de acciones. Parece ' indudable que en.- naiatrD ordenamiento es posible la inclusion de clausulas ■ restrictivas de la libre transmision de las acciones, con­ tai de que se cumplan los requisites de publicidad que es­ tablece la Ley de Sociedades Anonimas. Si, como hemos visto, nuestro ordenamiento da una regu­ lacion casuistica de la sociedad de gestion, guarda silen- cio sobre el otro término de las relaciones que con ella - se dan, los Derechos suizo y Alemàn, éste en el pàrrafo 1̂ de la ley, se muestran mas explicites. El gestor actua en- su propio nombre, pero çor cuenta de los participes. En el Derecho francés, el Articulo 12 del Decreto del 57 es me— nos claro, pues después de destacar que el Pondo carece de personalidad moral, dice: "En todos los casos en que la le gislacion de^sociedades y de valores mobiliarios implica - la designacion del nombre y del domicilie del titular del- tltulo, asi como para todas las operaciones hechas por - - cuenta demies propietarios indivises, la designacion del - Pondo comun de inversion podrà vàlidamente sustituir a la­ de todos los propietarios". La Orden de Junio exige en su Articulo 12, como una de- las menciones del Reglamento, la denominacion que los pro­ met ores acuerden dar al Fondo para diferenciarlo. Esa ca-- racterlstica de diferenciacion podria estimarse como base- previa para que en la gestion se actue en nombre ̂ de un to­ do unitario, el Fondo, que aparece patente también para — los terceros, Pero, por otra parte, al hablar de las obli­ gaciones de la sociedad gestora, atribuye a ésta la repre- 137. sentacion de los participes del Fondo. Parece, por tanto,- cue se actua^no solo por cuenta de los inversores, ^sino en representacion directa de los mismos. La imprecision de - - nuestro Derecho en este punto, esencial para la configura- cion del Fondo, es altamente criticable. Pero, entendido - en el sentido que parece mas seguro, hay que destacar ccn- Libonatti (243) que las relaciones con la sociedad de ges­ tion se dan,respecto de cada uno de los inversores, a tra- V3S de la adquisicion del certificado de participacion. Ca da certificado supone una oferta contractual de la socle— dad de gestion y adquiriéndolos los inversores se adhieren a ella aceptàndola. Por esc, el Articulo 5 de la Orden ha­ bla de que la suscripcion del certificado implica la acep- tacion del reglamento por el que se rige el Fondo. La uni- ca peculiaridad que la inversion colectiva como causa del-- negocio supone, es que no se constituyen una pluralidad de pequehos fondos entre la sociedad gestora y cada inverser, sino un Fondo unico (244). Con esto no se quiere negar la- existencia de una cierta forma de comunion entre los inver sores. Nuestro Derecho habla repetidamente de copropiedad- entre elles. Al estudiar su naturaleza juridica, nos hemos referido- al condominio, a la comunidad, a la "universitas". Lo des- tacable es, como sehala el mismo Libonatti, (245) que la relacion entre o ciedad gestora e inverser es individual,- en el sentido de que a su constitucion no precede ningun acuerdo entre los inversores, ya que su extincion opera — también por la via individual del reembolso de su cuota. - Si, como mas adelante veremos,^ entre los inversores surgen unas ciertas relaciones^ pudiéramos estimar que, respecto- de la sociedad de gestion y los inversores, se da lo que - se denomina una pluralidad de sujetos, claro que, como des taca Hernandez Cil (246), cuando existe sin mas una plura­ lidad de sujetos, rige el principle "concursu partes fiunt' en razon del cual el crédite o la deuda se entiende dividi do entre todos elles. De manera indirects, el Articulo - - 1.137 de nuestro Codigo Civil formula este principle. Se - trata de obligaciones mancomunadas que, segun el mismo Her nàndez Cil (247), no suponen una obligacion unica con va— ries sujetos, sino que hay tantas obligaciones cuantos - - (243) Ibidem. P.624. 244) Ibidem. P.628. 245) Ibidem. 246) Derecho de obligaciones P.91 (247) Derecho de obligaciones P.92 138. sean los sujetos, basados en una conexion externa y econo­ mica derivada de que los crédites y las deudas surjan con- una finalidad comun y consten el el mismo documente, Hemos estudiado las partes de esta primera relacion ju­ ridica y deslindados los elementos personales, vamos a tra tar ahora de precisar la naturaleza de la relacion nego--- cial que les liga. Pudiera pensarse que la sociedad gestora en un organe - de actuacion del Pondo, pero para llegar a tal solucion — tendriamos que atribuir a éste, en contra de lo visto, per sonalidad juridica. Moviéndonos en el àmbito de los negocios contractuales, hemos de acudir a les de tipo representative. La sociedad gestora, si actua en su propio nombre pero- por cuenta de los inversores, incide en un supuesto de re­ presentacion indirecta, de mandate no representative. El esquema négociai lo configura asi Libonatti (248): - "Cada uno de los inversores confiere un mandate no repre— sentativo a la sociedad de gestion para una actividad de - inversion en titulos, a fin de que por su cuenta adquiera- y venta, readquiriendo y vendiendo de nuevo acciones mobi- liarias. Desde el memento de la adquisicion de los titulos su propiedad pertenece a los inversores y la legitimacion- a la sociedad, ésto ultime permite la posterior enajena— - cion por los gesotres de los titulos adquiridos. La consecuencia practica de todo ello es que la socie— dad gestora administra^por cuenta de los inversores un pa­ trimonio propiedad de éstos, invertido en titulos. Es imprescindible estudiar el mécanisme del mandate no- representativo. La doctrina italiana lo ha estudiado con - todo rigor. Su normacion le viene dada, en lo que nos im— porta, en el Articulo 1.705 del Codize: "'El mandatario que actua en su propio nombre adquiere los derechos y asume — las obligaciones derivadas del acto concluido con un terce ro, aunque éste no haya tenido conocimiento del mandate. - El tercero no tiene relacion alguna con el mandante", si - bien el mandante puede sustituir en sus derechos de crédite (248) Libonatti, Obra citada, P.45 139 al mandatario, pudiendo ejeroitar en igual sentido la ao- cion reivindicatoria. El Articulo 1,706, pàrrafo 2, esta- blece que "si la cosa adquirida por el mandatario son bie nés iimuebles o bienes muebles inscrites en un registre - publico, el mandatario està obligado a retransferirlos al mandante". Los autores han interpretado asi estes preceptos. Men- goni (249); entiende que el mandatario, en este caso, tie­ ne la legitimacion y el poder de disposicion sobre el pa­ trimonio de otro, Para Minervini (250), el mandatario recibe lûs efectos puramente obligatorios. Carrare entiende que al menos en- el mandate para enajenar hay transferencia real al manda­ tario (251)0 Pug" iatti (252) reconoce eficacia real al — mandate para adquirir bienes muebles, pero no al encamina do a la adquisicion de inmuebles ni el mandate para enaje nar. Esta postura es la defendida por Libonatti (253); — quien destaca comoen ri mandate para adquirir bienes mue- - bles^no registrados el Codigo confiere al mandante legiti macion para reivindicar, y si ésto ocurre es porque le - reconoce la cualidad de propietario de taies^bienes adqui rides por su cuenta por el mandatario. Este ultime razonâ miento no deja de tener contradictores como Barbero (2547 que concibe esta accion reivindicatoria como una mera - - 'vindicatio utilis", Otros autores piensan que el mandata rio es meramente un intermediario, las obligaciones se — consolidan en él, mientras el dominio se transfiere inme- diatamente (ope legis) al mandante. Tal transferencia au- tomàtica constituye un efecto natural del mandate (255).- Betti estima que en este caso hay una subrogacion real, - una "cessio legis" (256). (249) L ’Aquisito a non domino, (250) Il mandate, la comisione, la espedizione. (251) Il mandate ad allienare. (252) Relevanza del raporto interne nella representanza - indiretta, (253) Libonatti, Ibidem, P.234. (254) Sistema institucionale di diritto private. Vol. II, 1951, P.434; nô 1. (255) Minervini. Il mandate, la comissione, la espedizione 1,104 (256) Teoria general del negocio juridico, P.565. 140. Pugliatti estima que los efectos del negocio se deben dar- en el mandante, dado el papel que los intereses de éste — juegan en el primero. Se trata de una actividad vinculada- a la esfera juridica y al interés del mandante (257) y pre cisamente, el que el interés sea extraho al que actua, ope­ ra como fuerza atractiva del efecto juridico de tal actua­ cion hacia la esfera del titular del interés. Por ello, en el àmbito de los bienes muebles, ha podido decir Pugliatti que la diferencia, en este aspecto, entre la représenta- - cion directa y la indirecta es "nula o oapillare" (258). - La interpretacion mas avanzada a este problema es la que - nos da Rava (259), quien afirma que el mandante adquiere - directamente la titularidad del tercero, ya que el interés economico que justifica el contrato del mandatario no es - suyo, sino del mandante, y el negocio no es suyo, sino del mandante y del tercero. Estas ultimas interpretaciones tie­ nen base firme en la doctrina de la Corte de Casacion de - 20 de Mayo de 1951 y 27 de Febrero de 1952. El esquema del Fondo de Inversion supone esa adquisi- - cion en la forma vista, pero, consiguientemente, supone la enajenacion de los titulos adquiridos, enajenacion que lie va a cabo el mismo mandatario. El mandatario conserva la disponibilidad de los bienes- y puede enajenarlos, ya que al mandate de adquirir sigue - un mandate de enajenar, todo ello por cuenta e interés del mandante. A éste se le transferirà, segun lo expuesto, la- propiedad de los bienes muebles adquiridos, pero pese a — esa transferencia "ipso iure", el mandatario podrà enaje— nar los bienes en base a la posesion que ha conservado, ad quiriendo el tercero con el contrato la propiedad de los - bienes. Aunque los bienes sean acciones, incluse nominati­ vas, nada cambia, ya que figuraràn a nombre del mandatario sin que esto suponga una escision entre légitima propiedad del documente y propiedad del derecho, sino, como destaca - Libonatti (260), un supuesto mas de la distincion entre - legitimacion y propiedad que parece satisfacer, en este — punto, todas las necesidades. (257) La representanza indiretta en la morte del représen­ tante . (258) Relevanza del raporto interno nelle representazione- indiretta. P.832. (259) Causa de representanza indiretta nelle aquesto Banca Boisa e Titolo de Crédité. 1952. P.249. (260) Libonatti, Ibidem. P.245. 141 Es precisamente la nocion de legitimacion la que nos da la clave para explicarnos el mandate para enajenar. la - - existencia de un derecho subjetivo no es cosa que todos co nozcan facilmente. Esto se dériva, como destaca Rava, de - la naturaleza ideal del derecho subjetivo Ç26l). Importa - asi la apariencia del derecho subjetivo y esta, como desta ca Falzea (262) la tiene quien "de facto" cuenta con la — disponibilidad del derecho: su poseedor, que està respecto a él en una situacion que puede ser conocida de todos. Pe­ ro la doctrina mas moderna ha destacado que no se puede ha blar de apariencia en general, sino solo en cuanto surge - la buena fe y hay que protéger al error; no se puede, ha— blar, piensa Monacciani, como de un principle juridico ge­ neral. La publicidad sirve de instrumente de legitimacion, - - pues la hace publica. Y la posesion es Una forma tipica de publicidad. "11 posseso vale titolo" (263), tan solo con - esto ya basta, es posible que el legitimado sea titular, pero esto no ocurre siempre, sobre todo si se basa la legi timacion en la buena fe del tercero. Junto a la nocion de legitimacion opera la de poder de- disposicion, pero esta es una situacion subjetiva, nacida- de un negocio peculiar y de la ley, sin que esté implicado resalta Libonatti (264), ni en la legitimacion ni en la ti tularidad. Hay que destacar que la legitimacion no es solo util -— para justificar la adquisicion a "non domino", sino tam- - bién -y este es su propio fin- para mostrar a los terceros quién es el titular y faciliter la circulacion de los bie­ nes. Asquinisi destaca esto mismo en el àmbito de los titu los de crédite (265). En éstos la legitimacion eleva la — funcion del documente de crédite a véhiculé de su circula­ cion, segun régla anàloga a la que preside la circulacion- de los muebles, El poseedor del documente està legitimado, puede exigir la deuda, aunque no por esc deviene propieta­ rio o titular del crétido. Este titular podrà ser otro, pe ro el legitimado, dada su investidura, vale como propieta­ rio frente a tercero y al deudor. (261) Legitimacione representanza indiretta. (262) Aparenza in inciclopedia del diritto. Vol,II, P.682. (263) Libonatti. P.591. (264) Ibidem. P. 600, (265) I Titoli di crédité. P.33» 142 /Asi el mandatario es un simple legitimado, no es ni propie tario de los bienes, ni titular de un derecho de disposi— cion respecto de ellos, pero como tal legitimado puede dis poner vàlidamente de los bienes. Libonatti resume asi su postura respecto del mandate de enajenar que el Fondo de Inversion encierra: "debe excluir se que el tercero adquiera directamente del mandante por I- el solo hecho de haber contratado con el mandatario. Este, en el caso de los bienes muebles, està investido de la le­ gitimacion al haber escision entre ésta y la titularidad,- y el^tercero adquiere de buena fe de quien tiene la legiti macion'.’ Con esta figura del mandate no representative se élimi­ na la rigidez del esquema de la sociedad, se évita la per­ sonalidad juridica y se permite la adicion de la formula - "open-end", que ha constituido la fortuna del sistema alli donde ha tenido aplicacion. Se llega a una solucion aràlo- ga a la relacion fiduciaria, que, como destaca Dernbuig, confiere una legitimacion plena en lo externo, si bien en- su fondo juegan las relaciones internas. Como muy facilmente se comprende, todo el interés '... figura que estudiamos y su posible trasplante a nuo^ 7. o or denamiento juridico, radica en considerar que la sociedad- de gestion actua en su propio nombre, si bien por cuenta - de los inversores. Afirmar ésto sin mas nos parece poco do acuerdo con nuestro derecho constituido, ya que en el se -- habla de una representacion de los participes (Articulo 2- de la Orden), asi como se alude a la denominacion del Fon­ do. Parece, por tanto, que la sociedad gestora actua en — nombre de los participes, sirviendo la denominacion simpli ficada del-Fondo de instrumente para simplificar una repre sentacion que, en otro caso, exigiria una enumeracion excê siva y variable. Entendido asi el Fondo, a nuestro juicio, en el ere^' constituido,no debemos omitir una referencia al dere^no constituyente. La actuacion del gestor no se reduce a la - de un mero apoderado, de aqui el interés de formulas, com- la expuesta por la doctrina italiana, que llegan, como vi- • mos, a interpretaciones con analogias con el "trust" angle sajon, que ha sido el cauce ideal para cubrir estas neces. dades. La solucion espanola peca de simplista, entendierlc con excesiva ligereza unas figuras juridicas que dificil mente se acomodan a un tratamiento en el que la misma esc:?, cia operativa se escamotea en lo que tiene de bàsica parc• explicarnos el verdadero y ultimo funcionamiendo del For 143 Puede estimarse que la sociedad ^estera tiene la représenta cion del Pondo. Una representacion directa, que tiene su ba se contractual en el mandato que se perfecciona al suscri— bir los certificados de participacion. Se trata asi de una- representacion contractual, pero su contenido deberà ser al menos el tipificado legalmente. Es verdad que el Articulo 1 de la Orden habla de la fija cion de las normas por las que habrà de regirse la presta— cion de servicios por la sociedad de gestion y de las nor— mas para la direccion, administracion y representacion del- Pondo y de los titulos en él integrados, que deberàn com- - prenderse en el Reglamento del Fondo. Pero una de las carac teristicas de la representacion mercantil es, como destacq- Bergamo (266) la amplia ingerencia legal en la delimitacion del contenido del poder frente a terCero. La administracion representacion y direccion de las inversiones, la seleccion de éstas, la distribucion de bénéficiés serà contenido mini mo del mandate conferido por cada participe. Esta tipicidad se destaca en la uniformidad de las relaciones que surgen - de los otorgados por cada uno de los inversores. Un argumente en çro de la tesis que defendemos es el que nos facilita el Articulo 2 , apartado c. de la Orden al de­ cir que la sociedad gestora responderà ante los participes- del Fondo de todos los perjuicios que se les ocasionen en • sus intereses por incumplimiento de sus obligaciones respec to de la direccion, administracion, representacion del Fon­ de y de los titulos en él integrados. Una obligacion seme— jante es la expresada en el Articulo 1.718 del Codigo Civil "el mandatario queda obligado por la aceptacion a cumplir - el mandate y responder de los dahos y perjuicios que de no- ejecutarlo se ocasiones al mandante". Pero no olvidemos que en el Articulo anterior del Codigo Civil se admite el manda to en nombre propio. También nos sirve como criterio delimitador la diferen— - ciacion que la Orden impone al patrimonio del Fondo. Esta - diferenciacion Bergamo la ve como tipica del mandate mercan til, en base al Articulo 234 (267) del Codigo de Comercio^- Si estimâmes que la relacion entre sociedad gestora y parti cipes del Fondo encierra un mandate representative en el -— que el propio Fondo juega una funcion meramente metaforjoa- (266) Instituciones de Derecho Mercantil. P.146 (267) Ibidem, P.162. 144. y simplificativa de expresion, nos podemos plantear aigu— nas dudas. En primer lugar, si realmente se trata de un mandate, - ya que, por otra parte, juega la relacion con el deposita­ rio. Si acudimos a la nocion de autorizacion, vemos que nos- resulta insuficiente, ya que, aunque ésta obliga al autori zante, nunca lo harà al autorizado. Aurichio (268) piensa- que, en ultime término, en la autorizacion puede encontrar se la base y la esencia de todos los f enomenos de la auto­ nome a privada; se trata, pues, de una idea de excesiva am­ pli tud. La figura del arrendamiento de servicios también pudie­ ra explicarnos la actuacion de la sociedad gestora. Libo— natti llega a apuntar como criterio posible el entender — que la sociedad de gestion no es mandataria, sino arrenda-- taria de obra. Este marco institucional nos parece también estrecbo. El criterio de la representacion, de la actua- - cion puramente juridica y el de la sustituibilidad, carac- teristicos del mandate frente al arriendo, segun Castàn — (269), pères y Alguer (270) y Garcia Valdecasas (271) pare cen destacarse en el Eondo. Vimos, por otra parte, como el Fondo entraha un acto de comercio y su regulacion serà mercantil. Por ello, debemos plantearnos si es precise hablar aqui de comision y no de- mandate. El Articulo 244 del Codigo de Comercio, nos da el crite rio para diferenciar el mandate mercantil. Serà comision - mercantil el mandate cuando tenga por objeto un acto u ope racion de comercio como lo es la inversion mobilieria, o - sea comerciante alguno de los elementos del contrato, aqui lo es siempre la sociedad gestora, y, sirviendo de crite— rio auxiliar, diferenciando el de la retribucion propia de la comision mercantil (Articulo 277), frente a la graluidad civil del Articulo 1.707 del Codigo Civil. El Fondo se ̂ racteriza por la necesidad de retribucion. (268) Autorizacione. Enciclopedia del Diritto. Vol.VII P.501. (269) Derecho Civil. Contratos en particular. P.506. (270) Anotaciones a Enneccerus. Tomo II Vol.II P.233. (271) La esencia del mandate. Rev. de Derecho privado. 1944 P. 772 a 774. 145 El problema fundamental^radica en la imprecision doctri nal del concepto de comision. Bien es verdad que Garrigues (272), basàndose en el Articulo 245 del Codigo de Comercio entiende que el comisionista puede actuar tanto ei nombre - propio como en nombre del comitente, criticando con ello - aquel sector doctrinal que pretende diferenciar los concep tos de comision y mandato mercantil, por el elemento de la representacion, que se estima esencial al mandato e incom­ patible con la comision. A sq. juicio, esta posicion supone desconocerla progresiva distincion que en el mandato se ha ce entre éste y la representacion. No obstante, no puede - olvidarse la opinion contraria sustentada por Bergamo (273) que llega a una auténtica depuracion del concepto de manda to mercantil. Este autor lo diferencia de las figuras afi- nés, estudia sus caracteristicas, define sus elementos y -* considéra su contenido aplicando las reglas propias del — mandato civil, e incluse^de la comision mercantil. Pero en todo caso destaca^el caràcter esencial que define al manda to mercantil, basàndolo no solo en la actuacion por cur^' ajena, sino también en nombre del mandante. En trance de tener que elegir entre una u otra postura, no cabe menos que destacar que en ultimo término se Irat y- hasta cierto punto, de una cuestion puramente terminolog..-• ca. A menos que se fuercen las consecuencias que de ellas- caben derivar, y planteados asi los términos de la elec — - cion, quizàs resuite mas adecuada a nuestro ordenamiento •- la posicion de Garrigues, ya que no cabe olvidar los térmi nos estrictos del Articulo 245 del Codigo de Comercio "El- comisionista podrà desempehar la comision contratando en - nombre propio o en el de su comitente". Asi, pues, la relacion juridica entre el Fondo y la so­ ciedad gestora debe estimarse como una hipotesis de comi— - sion representative. Entendida asi, tan solo habrà que ajM car a este caso concreto las consideraciones que ya antes- hicimos sobre la regulacion aplicable a los Fondos de Inv^ sion. Ahora vamos a limitarnos a estudiar brevemente algu­ nos de los problemas que plantea esta relacion juridica, - cuya naturaleza juridica hemos venido estudiando. La sociedad gestora, conforme lo dispuesto en el aparta do b, del Articulo 22 de la Orden de Junio, deberà repré­ senter a los participes del Fondo en todos los actos que -■ ( 272 ) CUT60 2 . p . 1 0 8 . (273) Instituoionea deDereoho Mercantil. P. 149 y tes. 1<5 requieran el ejercicio de los derechos politicos derivados de sus participaciones en el Fondo. Entre éstos destaca, - por su importancia, el derecho de vote. En el ejercicio cle esa facultad representative actua la sociedad lihremente,- pero no se, puede olvidar la reglamentacion que la ley do - Sociedades Anonimas impone en cuanto al ejercicio por otro del derecho de voto. Ya antes, al hahlar de este mismo pro hlema en las Sociedades de Inversion, hemos estudiado los- posibles medios pera intentar salvar las dificultades que- el Articule 60 de la Ley de Sociedades Anonimas supone, al exigir apoderamiento expreso para cada junta. Alli aoudi— mos a la formula de la representacion legal, aqui, parece- mas atinado movernos en el campo del apoderamiento volun-f a rio. Como hemos repetido con insistencia, cada inverser ra tifica su apoderamiento especial en favor de la sociedad - gestora, pero es conocido que una de las caracteristicas - de la representacion mercantil, como resalta Bergamo (274); es la tipicidad legal del contenido de la representacion - mercantil y dentro de ese contenido ineludible, en este so, deberà ir el ejercicio del derecho de voto, ya que es ta actividad, por necesidades institucionales ha de compe- tir a la sociedad gestora. Como puso de relieve Libonatti (275), la base sociologica de ésto radica, precisamente, c . que uno de los fines del Fondo es el que los titulos de su patrimonio sean administrados por técnicos bursàtiles, en - vez de por pequehos ahorradores. Junto a esta representacion en el ejercicio de los dere chos politicos, el mismo derecho representativo incumbe, - en base a idéntico precepto, en cuanto a los derechos econo micos. Respecto al ejercicio de éstos por la sociedad ges­ tora, hay un punto especialmente interesante y es la opor- tunidad economica de las medidas a adopter. En este punto se impone la misma ratio del Fondo de Inversion, ya que la sociedad gestora debe tender, mas que a la prosperidad eoq nomica de las empresas en que està interesado, a que los inversores logren el mayor beneficio posible. No cabe ol’u, dar que el Articule 7- de la Orden impone preceptivamente - la distribucion obligatoria de cuantos bénéficiés se obt" . gan. Como limite a la facultad que la accion gestora tiene - de representar al Fondo, no puede olvidarse que fuera de -- su fin no cabe que obligue a los participes. (274) Ibidem. P.147. (275) Libonatti. P.652. 147 Una clausula contraria a osto incluida en el reglamento - del Pondo, o que se acoge en el en una posterior modifies cion, debe estimarse ilegal. Finalmente, para completar el esquema de la relacion - que estudiamos, debe aludirse a la Obligacion (Articulo - 82 de la Orden), impuesta a la sociedad gestora de redac- tar sucesivos balances, fijar el valor de las participa— ciones, elaborar el proghama de inversion, etc. La segunda de las relaciones juridicas que en el Fondo surgen se da entre los participes y el depositario. Podrà ser depositario, dice el Articulo 3- de la Orden de Junio, cualquier banco o banquero, asi como el Institute de Cré­ dite de las Cajas de Ahorro o cualesquiera de las cajas - de ahorro que de él dependan. Esta es la tonica general - del derecho comparado en Alemania, Francia, o Suiza, en - donde se exigen parecidos requisites. Estas relaciones — que se den aqui seràn bancarias. Pudiera hablarse aqui, en primer lugar, de una relacim también de mandato o comision. Hasta cierto punto pudiera pensarse que la funcion representative se ejerce en parte por la sociedad gestora y en parte por el depositario. — Piénsese que el Articulo 3-? apartado d. de la Orden in— cluye entre las facultades del depositario efectuar por - cuanta del Fondo las operaciones de compra y venta de va­ lores y cobrar los intereses y dividendes devengados per­ les mismos. Sin embargo, résulta mas acertado configurer esta relacion como un complejo deposito bancario. (Asi se establece en cuanto a los haberes liquides del Fondo e -- igualmente en cuanto a sus valores). Se trata de un depo­ sito en cuenta corriente por su objeto, del tipo a que Ga rrigues (276) llama un deposito de use. En cuanto al deposito de dinero, se trata, segun lo — dispuesto en el Articule 3- de la Orden, de imposiciones- a^la vista. Como el mismo Garrigues ha destacado, los de- positos de dinero a la vista que practican Iqs bancos se- separan tanto de los rasgos clàsicos del deposito, inclu­ se del deposito irregular, que vienen a constituir real— mente una figura juridica sustantiva, basada en una rela­ cion tipicamente fiduciaria, que se caracteriza porque en ella se dan las siguientes notas : (276) Centrâtes bancarios. P. 375. 148. No se impone la obligacion especifica de custodia, aun— que a juicio de La Lumia (277) esta obligacion de custodia- si se da, manifestàndose en la necesidad de mantener una — cierta liquidez bancaria, como dispone en nuestro ordena- - miento el Articulo 180 del Codigo de Comercio. El deposito encierra una doble disponibilidad, de una — parte a favor del banco, de otra a favor del depositario. Junto al deposito de dinero se da el deposito abierto de titulos valores. Respecto de éste, el Articulo 3- de la Or­ den, impone al depositario una serie de obligaciones dériva das, susoripciones, cobros, pages, etc. Esto, como destaca- Garrigues (278) es tipico de esta suerte de deposito, en el que lo esencial no es la restitucion de la cosa consignada, sino la custodia activa. Por ello Endemann habla en este ca 30 de arrendamiento de servicios. Lehmann, de negocio combi nado y La LUmia (279), de negocio de doble causa, deposito- retribuido y a la vez arrendamiento de servicios. En nues— tro Derecho nos puede servir de criterio el sustentado per­ les Estatutos del Banco de Espana, cuyo articulo 82 habla en este caso de deposito, en el que lo esencial es la obli­ gacion de custodia, siendo lo demàs puramente accesorio. La hipotesis del Pondo présenta analogias con lo que el Articu lo 102 de taies Estatüos denomina "Cuenta corriente de valo res mobiliarios". Puede pensarse que se trata de un deposi­ to colectivo, ya que titular del dinero y los valores depo- sitados serà el Fondo de Inversion, es decir, en ultimo tér mino, sus participes. En este punto hay que destacar tam— bién,como ya hicimos al hablar de la sociedad gestora, la - importante omision que ha sufrido sobre el particular nues- tra regulacion de inversiones. Es cierto que se habla de cuenta. del Fondo, de deposito- del Fondo, pero realmente parece que se trata de una simple figura literaria. Lo mismo que antes hablamos respecto de - la singularidad del mandato, de la mancomunidad en la ges— tion, cabe ahora decir en cuanto a las relaciones de deposi to. Una consideracion especial merece el estudio del cort^^i do del deposito en el caso que estamos viendo. (277) Corso de sciencia diritto bancario. (278) Contratos Bancarios, P.419. (279) Obra citada. P.193. 149. El deposito implica una obligacion primordial d© conser vacion. El depositario no debe servirse de los titulos de- positados, (Articulo 1.767 del Codigo Civil), si bien el - Articulo 308 del Codigo de Comercio impone ciertas actua— ciones positivas al banco, pero siempre sin servirse de — los titulos en provecho propio. Entre los actos conservati vos del Articulo 308, destaca Garrigues (280) que no puede incluirse el derecho de voto. Aqui, naturalmente, tal dere cho le està conferido a la sociedad gestora del Fondo. 8e- impondrà el cobre de intereses, pago de dividendes pasivos verificacion de suscripciones preferentes, y, en ultimo — término, la restitucion bien de lûs mismos valores que hu- biere recibido, bien de los que le sustituyen. El Articulo 32 de la Orden habla, en au apartado b., de recibir los valores del Fondo y constituirlos en deposito, garantizando su Cüstodia. Esta garantie de la custodia, pu­ diera pensarse que impone al depositario la obligacion de- prestar caucion suficiente, pero mas bien puede pensarse - que se trata simplemente de una formula un tanto imprecise de resaltar el aspecto activo de la custodia. Majello (281) destaca el aspecto sustantivo de la custo dia en el contrato de deposito, concibiéndolo como un de— ber de proteccion, autonomo respecto al deber de restitu— cion. No se trata de preservar la obligacion de restituir- (prestacion), sino de preservar a la misma cosa depositada. No puede estimarse acertada la tesis de aquellos auto— res que opinan que la custodia peculiar del deposito no es una obligacion contractual, sino un mero criterio de res— ponsabilidad. Résulta muy superficial estimar con Balbi — que lo que caracteriza al depositario frente al vigilante- no es sino la posesion que aquel detenta, 0 con Tune opi— nar que el depositario no tiene una obligacion de diligen- cia, sino una mera obligacion de resultado. Asi, en esta funcion de resaltar su significado, se pue de entender la referencia legal a la garantia de la custo­ dia, garantia que cubre la responsabilidad peculiar del — banco depositario, responsabilidad que, como destaca Garri gues, (282) se extiende a los supuestos en que falta la 0- bligacion activa por falta de cobros, ausencia de comunica clones Qbligadas, etc. ( 280 ) C o n t r a t o s b a n c a r i o s P . 4 1 9 . ( 281 ) C u s t o d i a d e d e p o s i t o . P . 7 4 . ( 2 8 2 ) C o n t r a t o s b a n c a r i o s . P . 4 7 7 . 150. También pudiera tomarse esta ̂ referenda a la garant la de la custodia. como una disposioion legal proscribiendo toda cl^ sula exonerativa de responsabilidad por parte del deposita- rio en estes supuestos. El valor de estas clâusulas, en to- do caso, es dudoso. Garrigues (283) las admite, excepte en- aquellos supuestos en los que esconeran de la responsabili— dad por dolo o oulpa grave. De Castro (284) se maestra mas- riguroso. Preoisaraente para acentuar tal rigor, pudiera — pensarse que ha incluido nuestro ordenamiento el precepto - que comentamos. El deposito sera retribuido y esta retribu- cion la marcarà como minima por las tarifas bancarias vigen tes. En teroer lugar, cabe referirse a las relaciones que se­ dan entre la sociedad gestora y la entidad depositaria. Li- bonatti (285), destaca como la funcion de las dos entidades Eanca y sociedad de gestion, deben ser siempre estrictanen- te colegiadas, Esto se destaca en su construcoion, teniondo en cuenta que el deçosito se hace a nombre de la sociedad - gestora, cosa dudosisima en nuestro Derecho. Pero, en todo- caso, no podrà la Banca procéder a ninguna operaoion sin — que conourra la decision de la sociedad de gestion. Es ciorto que, segiin destacan Siéra y Torman, en Alena— nia caben aotitudes abusivas de la sociedad de gestion y — por ello pcd.ria pensarse como mas ventajoso que la titulari dad de les valores correspondiera a la Banca, dando el ges- tor "ca:̂ v̂-d: ^rs'^rucciones directivas. Ln nuestro Perecho, y pensando que la titularidad siem— • pre pernanece en los participes, la dualidad gestor-deposi- tario cubre a satisfaccion las neoesidades de garantia. Por ello se enccnienda al depositario asumir la funcion de vigi lancia ante les participes, observando que las inversiones- se re^l.izan de acuerdo con el reglamento del Eondo y atenicn dose a los valores ccmprendidos en la relacion publicada — por la sociedad gestora. La funcion fiduciaria, que indudablemente desempeha el de pcsitario, se destaca también en la certificacion, que al - final de cada ejercicio economico ha de expedir acreditando que la sociedad gestora ha cumplido el reglamento en lo re­ ference a los valores y a la distribucion de resultados. (283) Centrâtes bancarios. P.439. (284) Las condiciones générales de los contrâtes y la efica ^ia de las leyes. Anuaria de D. Civil. 1961. P.295. (285) Ibidem. Libonatti. P.623. 151. Finalmente, en cuarto lugar, vamos a estudiar las rela­ ciones que surgen entre los participes del Pondo. Ya hemos hablado de la individualidad de la relacion en tre cada participe, la sociedad gestora y el Banco deposi- tario, pero esta individualidad no esta rehida con una ci^ ta conexion entre los inversores. No se puede olvidar que - nuestro Derecho habla reiteradamente de copropiedad de los participes. Bien es verdad que Libonatti destaca que esta- situacion se trata mas bien de una "comunio incidens”, se- halando que en todo caso la relacion entre gestor e inver­ ser permanece como individualizada. En el Derecho compara- do, asi en Alemania, se establecen las réglas por las que- se pueden adoptar determinados acuerdos por la asamblea de inversores. A un supuesto de este tipo se orienta la dis— posicion del Articule 1 s, apartado 22, de la Orden, al alu dir a la posible inclusion en el reglamento de las circuns tancias de forma de llevar a cabo la modificacion del mis- mo. Senn (286), en un esfuerzo doctrinal para llegar a una- précisa configuracion del Eondo de Inversion, lo concibe - como una8 cuentas en participacion. Es cierto que, como él reconoce, y en nuestro Derecho establece el Articule 241,- lo normal es que dichas cuentas se gestionen por uno de lœ interesados en la participacion, pero este autor estima po sible confiar la gestion a un tercero. Pudiera pensarse que las cuentas en participacion nos - pueden servir para explicar la relacion que existe entre - los inversores, pero para ello nuestro Derecho positivo o- frece una doble dificultad: En primer lugar, las cuentas - en participacion solo se pueden dar entre comerciantes (Ar ticulo 139 del Codigo de Comercio), aunque Langle (28?) — critique este requisite. En segundo lugar, el Articule 241 impide que en ella se adopte una razon comercial comun a - todos los participes, mientras que en el Eondo de Inversim se impone como preceptiva una denominacion peculiar y, en- cuanto a lo primero, los inversores no tendran nunca, por- ese solo titulo, la oualidad de comerciantes. Del mismo modo que, al hablar de la constitucion del — Eondo de Inversion, destacamos la analogia de este negocio con la émision de obligaciones, es posible destacar ahora- (286) Obra citada. P.272. (28?) Las cuentas en participacion. Prevenciones contra - sus peligros. Rev. General de Legislacion y Jurisprudencia 1945. P.394 y siguientes. 152 la indudable semejanza entre la relacion que une a los par ticipes en el Fonde de Inversion y la que liga a los obli- gacionistas integràndolos en un sindicato. Ambos son titu- lares de relaciones négociâtes individualizadas, y en el - uno y en el otro se da una comunidad de intereses, de ges­ tion y de vigilancia, indudable. Pensemos que, igual que - en el sindicato de obligacionistas el comisario vigila la- legalidad del negocio, en el Fonde de Inversion el deposi- tario realiza una mision plenamente analoga. En base a este, las construcciones que nos explican la- naturaleza del sindicato, nos pueden dar la clave de las - relaciones que ligan a los participes inversores entre si. Arrillaga (288) enumera diversas teorias. Thaller piensa - que el sindicato constituye una verdadera sociedad civil.- Pero, como destaca Garrigues, en nuestro Derecho no hay sq ciedades latentes, sino tan solo patentes. Los que opinan- que se trata de una sociedad mercantil tropiezan con la di ficultad de que en el sindicato se carece de capital so— — cial, y del Articule 116 del Codigo de Comercio se deduce- lo ineludible de una puesta en comun de bienes. Para que - estimàramos justo el criteria de otros al apreciar en este caso la existencia de una asociacion, deberiamos olvidar - lo que destaca Pala Médiane al decir que es dudoso sea po­ sible una asociacion de fin economico, y mucho mas una asp ciacion tacita entre personas desconocidas y aisladas. La jurisprudencia francesa anterior al Décrété de 1935, se pronuncio a veces considerandolo como una variedad de - mandate tacite y reciproco. Esta construcoion, un tante — forzada, parece dificil de admitir, dado lo anomale que re sulta que el mandate no se confiera a una persona determi- nada. Rodriguez y Rodriguez, asi como la legislacion suiza y mejicana, estiman que se trata de una comunidad de acree dores. La resolucion de 18 de Noviembre de 1908 de la Di— reccion General de los Registres y del Notariale, declara- que "la émision de obligaciones pone en circulacion titu— los de crédite, garantizados por un derecho real, que se - constituye a favor de la colectividad de los tenedores y - poseedores de taies documentes y no al de cada uno de elles separadamente". Esta teoria de la comunidad, que tiene mu­ cho de atinada, ha side superada por la mas moderna, que - concibe el sindicato como una masa o agrupacion legal. Es­ ta es la postura corriente en Francia e Italia. (288) Emision de obligaciones y proteccion de obligacionis tas. P.17Q. 153 Valeri se expresa asi: "La organizacion de los obligacio— nistas ha recibido de la ley la estructura mas simp"a posi ble," sin el armazon inutil de la persona juridica o de la- autonomia patrimonial. No es sino la expresion de la comu­ nidad de intereses existentes entre sus componentes". Esto mismo, piensa Arrillaga, es aplicable al sindicato de obli gacionistas de que habla el Articule 113 de la Ley de So-— ciedades Anonimas. Y esta misma tesis de la masa o agrupacion legal puede- aplicarse a la reunion de los participes en el fin. Esta - surge "ex lege", en cuanto al suscribir el certificado — - los inversores no vienen a ningun acuerdo reciproco. Care­ ce de personalidad juridica y su posible autonomia patrimo nial es, como vimos, bien limitada. Antes, al hablar de la naturaleza juridica del fin, alu dimes a su configuracion como "universitas", entendida es­ ta nocion en el moderne sentido que le da Santoro Passare- Hi. Esta tesis no es contradictoria con la que aqui expo- nemos. En la "universitas" prédomina su aspecto real, y en lo obligacional, sus relaciones frente a terceros. Enten— derla como una agrupacion legal es considerar preferente— mente, como aqui hacemos, las relaciones internas que li— gan a los participes que la integran. 4 o2.3•6 Las participaciones del Eondo de Inversion: su na­ turaleza. El Articule 7- del Decreto de 4 de Mayo de 1954 habla - de "un conjunto de valores mobiliarios y dinero pertene- - cientes a una pluralidad de inversores, que tendra sobre - los mismos un derecho de propiedad, representado por un — certificado de participacion", Desarrolla este principio - el Articule 5- de la Orden de 5 de Junio: "a) El patrimo— nio del Eondo estara dividido en participaciones de igua— les caracteristicas, sin valor nominal, que confieren a — sus propietarios un derecho de propiedad sobre el mismo, - ajustados los termines que se requieran legal y contractuel mente, b) Las participaciones en el patrimonio del Fonde - estaran representadas por certificados". Ya antes, al hablar de la naturaleza juridica de los -— Fondes de Inversion, hemos estudiado la configuracion y es tructura de las participaciones en el patrimonio, Ahora va mes a ocuparnos del aspecto puramente formai de la eues— - tion, de la incorporacion de este derecho de los partici­ pes a certificados representatives del mismo. 154 Estos certif icados seran titulos valores, ya que reiinen los caractères de la definicion, ya clasica de Garrigues - (289) de titulo valor: "un documente sobre un derecho pri-- vado, cuyo ejercicio y cuya transmision estan condiciona . dos a la posesion del documente". El derecho de copropiedad sobre el Pondo es un derecho-- privado y su ejercicio, asi como su transmision, son inse­ parables de la tenencia de los certificados. Se trata asi­ de titulos valores. Caracterizando sus notas como titulos- valores, hay que destacar: a) Que se trata de un titulo constitutive, ya que el - derecho surge con el titulo. Asi el Articule 5- de­ là Orden dice: "que la suscripcion de las participa clones implicarà la aceptacion del reglamento por - el que se rige el Pondo, es decir, supone la consti tucion plena del complejo de derecho del participe-• (Articule 5-, apartado b.). b) Se trata de un titulo legitimador, ya que no puede- pensarse en ejercitar los derechos sobre el patrimo nio del Pondo sin poseer las certificaciones de par ticipacion. Asi el Articule 3- de la Orden, aparta­ do h. puede hablar de: "pagar los bénéficiés de las participaciones en circulacion", es decir, a aque— - lies cuyos certificados se posean por los distintos participes. c) La funcion traslativa, propia de los titulos diapo­ sitives, se da en estos certificados. El Articule - 5-, apartado f ., establece que : "los certificados - de participacion seran transmisibles en las mismas- condiciones que la legislacion vigente establezca - con caracter general para los valores mobiliarios". Y la transmision de los certificados implica, natu™ ralmente, la transferencia del derecho. Un problema interesante es la configuracion de estos — certificados dentro de la clasificacion de los titulos va­ lores (290) en juridico-personales, juridico-reales y juri dico-obligacionales. El certificado atribuye la calidad de copropietario del Pondo. (289) Contratos bancarios. P.100. (290) Contratos bancarios, P.101. 155 Se trata, pues, de una relacion de propiedad. Parece a pri niera vista que se trata asi de un titulo juridico real, — conforme a la definicion de Garrigues (291) "aquellos que- atribuyen al titular una dominacion real sobre una cosa".- Pero la cuesti&n entraha mayor complejidad, porque la te— nencia del certificado atribuye a su titular las multiples relaciones juridicas que se enumeran en la Orden de Junio™ como facultades y deberes de la sociedad gestora y el depq sitario con relacion a los participes. No creemos forzado™ apuntar que la oualidad de participe del Pondo, incluida - en la trama juridica que la ley configura como oonsecuen-- cia de la suscripcion de un certificado, es algo mas que - un derecho de propiedad, es algo analogo a la oualidad de- socio. Es decir, una situacion juridica, conforme opina Garrigues (292), o una relacion juridica, segiin argumenta- Giron Tena (2933- Se trata, pues, en alguna medida, de un- titulo juridico-çersonal,^que atribuye la oualidad de par­ ticipe y de contitulo juridico-obligacional, ya que confi­ gura especiales y separadas relaciones contraotuales, de-- administracion y custodia, con la sociedad gestora y el de positario, si bien destaca indiscutiblemente su naturaleza juridico-real, Podria pensarse en este aspecto que nos encontramos a±z un titulo de tradicion, permitiendo disponer de los valores del Pondo en la cuota propia, como si tuviere su posesion. El caracter de la participacion como cuota de condominio - "latu sensu" desfigura este aspecto, ya que, reaimente, - no vale para transmitir los^concretos titulos que integran el patrimonio, con la funcion de faciliter la "traditio — ficta" propia de los llamados titulos de tradicion. La ana logia, no obstante, es grande son los titulos représentât! vos de depositos colectivos, configurados por el Articule- 31 del Decreto de 22 de Septiembre de 1917, respecte de — los almacenes générales de deposito, en los que los depcsi tantes tienen una copropiedad por fracciones sobre las co- sas objeto del contrato. Si bien, a efectos de las transac clones sobre los productos depositados, estos tendran la - consideracion de cosa cierta y determinada en los actos y- contratos realizados mediante los resguardos emitidos (294) (291) Contratos bancarios. P.101. (292) Tratado de Derecho Mercantil, 1, vol. II. P.915. (293) Derecho de Sociedades Anonimas. P.60. (294) Curso de Derecho Mercantil, 2. P.167. 156. Pero la diferencia es de fonde, ya que en estos depositos- colectivos los depositantes tienen derecho a la devolucion de otro tanto de igual especie ÿ calidad. En el Fonde de - Inversion los participes no tienen derecho a titulos c o n ­ cretes, sino a la cuota, que en via de reembolso o de li-- quidacion, les corresponde. Tanto en el Decreto como en la Orden se habla âz ^̂ tJ fi.-c l de participacion o participaciones. El Derecho es-• panel utiliza una terminologia idéntica an las sociedades- de responsabilidad limitada. La doctrina, en la exegesis de este texte legal de 17 de Junio de 1953? se ha plantea- do la posible relacion entre "a oualidad de socio y la par ticipacion social. Para Madridejos (295), la oualidad de - socio se atribuye por una relacion personal y directa con- la sociedad, y la determinacion de quienes son los socios- no se realiza a través de una participacion social en una- fozcma mediata. Se trata de dos conceptos, socio y partici­ pacion Eocial; autonomes con su significacion propia, que- ne aemiten la subordinacion del uno al otro. Llega asi la-■ incorporacion del Derecho al titulo-valor, con todas las •• vuntajas de tal incorporacion, aoudiendo a la via de la — • inscription registral de las sucesivas transcripciones. — Hay que pensar que, aunque la cualidad de socio se mide — per las participaciones sociales, hay derechos y obiigaciq nés (Articulo 10), asi como responsabilidades (Arbiculo 9) qu4 son independientes de la participacion social. Por e - 11,0 puede ostiniarso preferible hablar de transmision de la cualidad de socio que de la participacion social. Gonzalez Enriquez (296), en contra de la opinion ante­ rior, dice que ].a condicion de socio de la sociedad de res oonsabalidad limitada, no résulta de una vinculacion inme- ciata al contrato social, sino de la titularidad sobre una parte del capital, como entidad patiûmonial autonoma que - se interiiere entre la sociedad y el socio, y que matiza - la posicion de este. No hay, pues, la escision que senala- aquel otro autor. Do otra parte, destaca üria, la expre- -- siôn del Articule " de la Ley de Sociedades dn respcnsabi lidad limitada no debe entenderse en su literalidad ("no - Ircorporarse a titulos négociables"), pues, pese al carao- ter "intuite persons" de estas sociedades, este caracter - no es tan fuerte como para negar el principio general de • ■ negociabilidad de los bienes. (295) Transmision de participaciones de responsabilidad — limitada. Rev. de D. prirado. 1955. P.246 y siguientes. (296) Concepts y régimen de las participaciones sociales ei la Ley de las S. de responsabilidad limitada. Rev. de D. - privadoc 1956. P.911 y siguientes. 157 Toda esta descrLpcion doctrinal, mas alia de nuestro ol- jetO; tiene por fin destacar como tal analogia apuntada os meramente terminologica. La participacion del Fondo define la parte del titular en el patrimonio, en los frutos, en •• su liquidacion. Es por esencia, como veremos, un titulo ne gociable. La oualidad de participe del Fondo no puede sur­ gir sino de la tenencia del certificado, ya que en la es— critura constitutiva los participes ni figuran en ella, ni aportan bienes, ni formulan, por si o debidamente represcn tados, ninguna declaracion de voluntad. Aunque no concibamos al iondo de Inversion, conforme vi mosc como una comunidad o copropiedad en sentido estricto, la participacion tiene algo de cuota comunitaria, précisa- mente su calidad de parte alicuota del patrimonio del Fon­ do. Ello explica que el Articule 5- de la Orden determine- que los certificados carezcan de un cierto valor nominal y se computer por el suyo real, como résultante de dividir - el patrimonio del Fondo por el numéro de participaciones - que lo integran. Y es que, como destaca Garcia Granero (297) el concepto de cuota es imprescindible en toda relacion de cctitularidad. Es una necesidad conceptual mas que institu cional. Los certificados pueden ser nominatives o al portador.-- Esta c‘ " 'encia en cuanto a la ley de la circulacion tiene - su importancia respecte del trafico de participaciones. El Articiilo 5- de la Orden, apartado f., dice: "Los certifica dos de participacion seran también transmisibles en las — - mismas condiciones que J.a legislacion vigente establezca - con caracter general para los valores mobiliarios". Si los trtulos son nominatives, se hara la constancia - de la transmision en el libro registre que suponemos este­ ra a cargo del depositario, aunque nada se dice, y median­ te los extractos de inscripcion y el acta de transferencia, la transmision se entendera cumplimentada (298). En el su- puesüO de certificados al portador, la transmision del de­ recho se realiza por la simple tradicion del documente - - (Articule 545? n2 2), si bien, a partir del Decreto de 19- de Septiembre de 1936, se impone también en este caso la intervencion de Agente de cambio, Corredor de comercio, In térprete de buque o Notarié, para la transmision y négocia cion de valores industriales o mercantiles. (297) Cctitularidad y comunidad. Rev. critica de Derecbc Inmobiliario. 1946. P.230. (298) Contratos bancarios. 103. 158 Esta norma ha sido ratificada por el Articule 3- de la Ley de 23 de Febrero de 1940, que ha dado caracter de estabili dad a lo que inicialmente tuvo una mera finalidad transite ria y de urgencia. La intervencion de agente mediador ofi- cial 0 de notarié publico, opina Garrigues, condiciona la- adquisicion valida del titulo al portador, mas no el ejer­ cicio incorporado a él, en el sentido de que sea precise - en cada caso para poder ejercitar ese derecho la exhibi • - cion no solo del titulo al portador, sino del documente de transmision intervenido por alguno de estos bedatarios.f 5 Si es posible la transmision plena de los certificados, lo es también su transferencia a efectos limitados. Cabe - su usufructo, ya que reune los caractères que Garrigues — destaca como imprescindibles çara ello, conferir no es un- simçle derecho a una prestacion unica, sino un derecho de- caracter permanente que atribuye algun fruto (3OO). También puede pensarse posible su pignoracion. En contrr. de este tesis, cabe aducir lo expresado por el Articule 4- apartado g. de la Orden: "Los titulos intégrantes del Fon- - do no podran ser pignorados...". Pero esta prohibicion se- aplica a los titulos de su patrimonio, no a los certifies- dos representatives del mismo. Claro que podria aducirse - de cierta funcion de sustitucion o subrogacion de aquellos por éstos, pero la ratio del precepto no apunta en esta di reccion sino a evitar el perjuicio del patrimonio mediante pignoraciones desfavorables. El perjuicio de participe, que es el que puede causar la pignoracion de los certificados, no le afecta a la normativa del Fondo. A ella le preocupa- tan solo los problemas que origina la inversion colectiva- y el posible perjuicio de sus derechos individual:s por a- buso de las formulas de pluralidad. Pentro de este trafico de los certificados del Fondo, - hay que destacar la ausencia de toda limitacion en cuanto- a su titularidad,por razones de nacionalidad o residencia. El motive de este régimen tan liberal, dentro del encuadre un tanto rigido de nuestra legislacion sobre inversiones -- extranjeras, se debe a que el peligro de control, dominio, concurso 0 monopolio que se trata de evitar con éste ulti­ mo , se logra ya, tanto para espaholes como para extranje™- ros, por las normas sobre distribucion especializada del - patrimonio que para su inversion impone el Articule 4- de­ là Orden. (299) Contratos Bancarios, 107° (300) Contratos Bancarios. 112. 159. Es posible que un solo certificado agrupe varias partioi paciones a voluntad del adquirente, que gozarà en todo mo— mento del derecho de hacer desglosar el titulo asi como uni dad para facilitar su venta o reembolso. Se trata, pues, de participaciones acumulables, al estilo de las de la socie-- dad de responsabilidad limitada. Si en estas la doctrina, - asi Madridejos y Gonzalez Enriquez (301), han dudado del — sentido de tal acumulacion y la posibilidad de enajenacion- separada de cada una de las pertenecientes a un mismo parti cipe, taies confusiones no caben en los Fondes. La acumula­ cion no solo es personal, varios por participe, sino formai varies por certificado y su desglose es siempre posible pa­ ra facilitar la transmision o la separacion del coparticipe. Los certificados han de reunir unos ciertos requisites - females, exigidos por el Articule 5- de la Orden. Llevaran un numéro de orden, circunstancia de relieve para conocer,- computando las emitidas y las reembolsadas, el valor de ca­ da cuota resçecto del total. El libro-talonario, en cuya ma triz constara el numéro de participaciones que comprenden,- completaran esos dates con el mismo fin, teniendo en cuenta que un solo certificado puede comprender varias participa— ciones. La consignacion en los titulos de las circunstan- - cias esenciales del reglamento de gestion, es consecuencia- de la naturaleza de la escritura constitutiva como mera o— ferta contractual, que deberan conocer los contratantes, — 8in que baste, para asegurar este conocimiento, la mera re­ ferenda a los datos générales de la escritura j sus ins- - cripciones. Résulta revelador el que en los certificados ha de constar la firma de un administrador de la sociedad ges­ tora, pero puede ir estampillada, mientras que el apoderado del depositario ha de firmar con poder bastante, sin que — - sea précisa mencion alguna del participe. La firma con es1^ pilla carece de la autenticidad para suscribir la déclara-— cion de voluntad, ya que ha podido . fabricarse con otro fin y tiene tan solo un mero valor identificador. La razon de que la sociedad gestora pueda firmar de tal- modo los certificados, no es otra que en el acto de la sus­ cripcion ella no emite ninguna declaracion de voluntad. Es- un mero apoderado -en cierto sentido- de los participes, — que por la suscripcion se le confiere tal poder, y en el a- poderamiento no se précisa acepte el mandatario. Aceptacion que, por otra parte, fue formulada "a priori" en la escritu ra constitutiva. (301) Contratos Bancarios: P. II8 y 254 160 La firma de la entidad depositaria se exige, en cambio^ — queœ estampe por apoderado con poder bastante. La razon ■ es bien sencilla. El depositario por la suscripcion rczibe una cantidad de dinero que ha de custodian en una forma muy "sui generis" de deposito. Pero se liga con obligacio­ nes, deberes o responsabilidades con el participe, de aqui que quien obliga al depositario deba tener legitimacion y- capacidad para ello. El participe no firma el certificado, su suscripcion es real entrega del precio contra el titulo y la tenencia de- este no es signo que exterioriza la suscripcion, sin per-— juioio de la necesaria formalizacion de la poliza de sus­ cripcion por agente o corredor. El precio de la suscripcion en el momento de la consti­ tucion del Eondo es el de mil pesetas. En la émision de c - bligaciones, la doctrina, piénsese por ejemplo Arrillaga,- se esfuerza en argumenter en pro de la posible constancia-- del importe de las obligaciones en mone'a extranjera a e— üctos estabilizadores, esta funcion séria inutil en los Fondes de Inversion, ya que en éstos el precio de las pesetas solo cuenta en eJ memento de la constitucion doL- ■ mismo. Mas tarde, el importe de la cuota sera el que resul te de la valoracion del patrimonio del Fondo, Icgrandose - con ello una estabilizacion equilibrada, al menos con la - oscilacion de la Boisa. 4.1 3.7 Vicia y llquidacicn de les 'endos de Inversion. Son pooos los problemas juridicos, aunque no as.L ].os cr. tables y eccnoMicos que olantea la cartera del Eondo. El irticulo 4- de la Orden vieiie a determiner los requi sites que han de reunir los valores que la integran, fijan do su proporciôn, la necesidad de que se trate de trtulo: - cotizables y de enipresas que hayan aprobado al menos su lu. lance, con las excepciones que on el mismo precepto se mar can. Igualmento se fija la proporoion en que el Fondo pu^ - de interesarse en el capital de una sola sociedad, y en el tanto por ciato que pueden alcanzar los titulos de una s c ­ ia empresa dentro de la totalidad de la cartera del Fondo. La analogia sustantiva con las normas, ya estudiadas, de •• la Sociedad de Inversion, es patente. El Articule 6 establece los criterios para valorar los- titulos que perienecen al Fondo. Una variacion de importun cia présenta este precepto respecte de la no?:'mati7a de 1 : ■ Sociedad Anonima. 161 En estas el Articulo 104 détermina que los titulos que se- ootizan en Boisa figuraran en el balance, a tipo no supe-- rior a la cotizacion oficial media en el ultimo trimestre- del ejercicio economico, si bien en casos especiales, y - creando una cuenta peculiar de regularizacion, se permite- que el valor que se les asigne sea incluse el de adquisi-— cion. Este valor es el que, en todo caso, se computa en el- Eondo de Inversion. En el supuesto de que varios titulos de una entidad emi sera sean de la misma naturaleza y de idénticos derechos economises y politicos, se haran figurar en una sola rubri ca, cualquiera que sea la fecha y cambio de adquisicion. - Pudiera dudarse si la expresion en una sola rubrica tuvie- ra un alcance meramente de contabilidad formai, pero, de ™ lo que el mismo articule 62 dice en su apartado c. "Los precios medios de coste, estimados en la forma sehalada ai>- teriormente", se deduce que la expresion en una sola rùbri ca tiene solo trascendencia en el ambito de la contabili— • dad material, y que la medida de los precios de adquisicion sera la que se compute para llegar al valor real de enaje- nacion. Dentro de las distintas teorias que tratan de explicar- la naturaleza juridica del derecho da suscripcion preferen te, la ley se pronuncia con indécision. José Luis Alvare^ - (302) nos resume estas teorias. Algun autor como Montesori (303) entiende que el derecho de suscripcion preferente es tan solo un derecho de preferencia que se le confiere al—- accionista en el negocio de suscripcion. Ascarelli, con m s precision (304), considéra que se trata de una facultad atribuida "ab origene", a los mismos accionistas. Esta misma posicion es la que sigue el Tribu­ nal Supremo en una Sentenoia de 1947. Santal (305) entien­ de que se trata de un mero producto de las antiguas accio- nes. Bouthelier (306) considéra mas bien que se trata de una de las partes constitutivas de la accion, de uno de los e - lementos que la integran. En este mismo orden de ideas, — - (302) El derecho de suscripcion preferente. Anuari'^ de De­ recho Civil. 1964. Pc 270 (303) Il diritto de opcione nelle emisione di nuova accion Rev. di diritto comerciale. 1925. Tomo 12. P.466. (304) Usufructo di accione e diritto di aocione. Rev. 0.± Diritto Comerciale. 1921. Tomo I. P .466 (305) Citado por Alvarez Alvarez en Anuario^de D. Civil 196- P.274. (3O6) Naturaleza del D. de suscripcion preferente. Rev. de D. Mercantil. 1952. Vol. X. P.365. 162. Metsineo (30?) ha podido considerar al derecho de suscrip cion preferente como un derecho individual del accionista, Sanchez Torres habla de parte del capital. Alvarez entier de que el derecho de suscripcion preferente es una de las facultades que la accion confiere. Una consencuencia del- status del socio (308). Uria considéra que se trata de un derecho minimo individual (309). Estas dos ultimas teorias que hablan de parte integran te de la accion, de facultad co rstitutiva del status de - socio, etc. son las que explican la regulacion dada por - el Articulo 62 de la Orden en su apartado e. al derecho - de suscripcion preferente en cuanto a su contabilizacion- en el balance del Eondo de Inversion. La consideracion de tal derecho como parte intégrants de las viejas acetones, se dériva de la configuracion contable del mismo como un- elemento a rebajar del coste de las acciones antiguas, en el moments en que se llevan ya al propio balance, las ac- ciones nuevamente emitidas. El Eondo de Inversion no retiens réservas, sus bénéfi­ ciés, computados con arre^lo al Articulo 7-? se han de — - distribuir entre los participes, ya que, si bien se admi­ ts que este reparto pueda hacerse en la forma establecida estatutariamente, el page no puede aplzarse mas de sesen- ta dias del cierre de cuentas. La referencia de la forma- estatutaria, narcadamente imprecisa, no puede referirse a los estatutos de la sociedad gestora, sino al reglamento. que en ningûn momento se llama estatuto del Fondo. Teniendo en cuenta que el Articulo 5- de la Orden esta blece: "c) El numéro de certificados no sera limitado y - su expediciôn o retirada dependeran de la demanda de la q ferta qud de los mismos se haga. La sociedad de gestion - esta obligada a reembolsar las participaciones présenta— das por los certificados desde el mismo momento en que — se soliciten por los poseedores de los mismos". Se puede dudar si en el caso de nuevas suscripciones,- posteriores a previos reembolsos, sera précisa la émision de certificados también nuevos, como consecuencia de la - amortizacion de lo reembolsado. (307) Citado por Alvarez Alvarez en su trabajo: Usufructo de acciones. (308) Derecho de suscripcion preferente. Anuario de D. Ci vil. 1964. P.286.(309) Una. Cornentarios a la Ley de S. Anonimas. T. I, P4G5" 163 Pero no debe adoptarse tal postura. En la Sociedad Anoni- ma (310) se admite la tenencia de las acciones por la pro pia sociedad on ciertos casos. Aqui la yacencia de las — participaciones aparece reconocida por preceptos legales- asi el Articulo 62, apartado f . de la Orden, que habla de "el numéro de participaciones en circulacion", lo que da- a entender que hay participaciones fuera de ella. Con mas claridad expresa esta idea el Articulo 8, apartado b. de- la misma Orden cuando déclara que en el balance deberan - constar: "Las participaciones existentes y el numéro de - certificados de participacion en circulacion". Asi los — certificados no reembolsados quedaran en poder del deposi tario y pueden ser de nuevo puestos en circulacion. "A - portiori" se aplicarâencàe caso la doctrina que Garrigues (311) entiende aplicable al supuesto de las acciones ad— quiridas por la propia sociedad, en las que todo derecho- quedara en suspense, en contra de la tesis de Brunetti — (312), que opina que en este caso el dividende debe ser - pericibido por la propia sociedad. Esta portura es insos- tenible en los Fondes de Inversion, ya que no tendria ra­ zon logica el que taies bénéficiés se hicieran efectivos- por el depositario o la sociedad gestora. No cabe menos - le destacar que la regulacion dada a las certificaciones- reembolsadas en los Fondes de Inversion es bien diversa a la ya vista de las acciones reembolsadas de las Socieda— des de Inversion de capital variable. En los Fondes de Inversion y en aquellos supuestos en- los que se da la admision de nuevas certificaciones, no - se da el llamado derecho de suscripcion preferente. La ra zon de que este derecho de suscripcion preferente no ten- ga lugar en la émision de nuevas certificaciones, se deri va, precisamente, de la especial naturaleza de las nuevas emisiones de estes certificados. Teniendo en cuenta que - la valoracion de éstos se hara, justamente, por su valor- real, es indiscutible que de esta manera se salvan plena­ mente las dificultades économisas que el derecho de sus­ cripcion preferente trata de solventar en el derecho de - sociedades en general. El derecho de propiedad que el Articulo 7- atribuye a- los participes sobre un conjunto de valores mobiliarios y dinero, le confieren derecho de disponer del mismo a su - (310) Comentarios a la Ley de S. Anonimas, P.485 y sig. (311) Ibidem. P.485. (313) Derecho Mercantil. Tomo II. P.447. 164 voluntad. Por otra parte, las relaciones de mandate y cus­ todia que le ligan con la sociedad gestora y el deposita— rio pueden ser revocadas como es tipico de estos contratos. Por eso, el Articulo 9 del Decreto confiere a los partici­ pes el derecho de pedir, en las condiciones pactadas en el Reglamento, el reembolso de las participaciones. Se trata- de un derecho de los participes. Pero en la Orden de 5 de- Junio se contiens a este respecte un precepto desconcertan te : "La sociedad gestora podra, en casos de fuerza mayor,- suspender temporalmente la admision de solicitudes de reem bolso, poniéndolo inmediatamente en conocimiento del depo­ sitario, de las juntas sindicales de las boisas oficiales- de comercio, de la Junta Central de los Colegios de Corre- dores de Comercio y del Institute de Crédite a medio y lar go plazo, exponiendo a éste las razones de su decision. La suspension no podra alcanzar a las solicitudes presentad ..s con anterioridad a la comunicacion al depositario de la de cision adoçtada. El Institute de Crédite a medio y largo - plazo podra sehalar plazo maxime de validez para la suspen sion acordada. Si queremos encontrar una justificacion doctrinal a es­ te supuesto, podemos acudir a dos formulas juridicass a) La idea de mandate irrevocable. Ya vimos como, en e- sencia, la sociedad gestora esta ligada a los parti­ cipes por una relacion de mandate, y cabe pensar que éste puede ser irrevocable, de modo que no pueda el- participe desligarse del Pondo a su libertad, El Articule 1.733 del Codigo Civil es tajante al es- tablecer la revocacion del mandate, pero la jurispru dencia francesa ha negado (313) que el mandate sea - revocable por la sola voluntad del mandante, cuando- se da en interés comun de éste y del mandatario, asi en el caso del mandate conferido a un copropietario- para administrar los bienes indivises. Es decir, en- un supuesto analogo,"latu sensu", al mécanisme del - Pondo de Inversion. Algunos autores patries, asi San chez Roman, Manresa, Valverde, admiten para nuestro- Derecho estas excepciones, como la relative al ca so de que el mandate constituya una clausula o condi cion de un contrato sinalagmatico. Mas forzada resul ta aplicar al Pondo la teoria de Camara Alvarez (3147 (313) D. Civil. Relaciones obligacionales. P.524. (314) La revocacion del mandate y del poder. Anales de la Academia Matritense del Notariado. Tomo IV, P.613- 165 y Bonet (315), ya que éstos estiman irrevocable por- naturaleza el mandate, cuando su concesion sea el ■— contenido o medio de ejecucion especificamente pacta do de un negocio unilateral o plurilateral, en cuyo- caso la posibilidad de esta revocacion es paralela a- la de modificar o denunciar aquel contrato. Pero en- el Pondo, el "pseudo mandate" que encierra, no es me die de ejecucion, sino elemento constituyente esen— cial del mismo. Teniendo en cuenta que el Articulo 9 del Decreto se- remite a los reglamentos para fijar las condiciones- del reembolso, pudiera pensarse que en ésto se hubie ra incluido un pacto de irrevocabilidad. Es verdad - que la doctrina estimé este pacto como contrario a - la esencia del mandate, pero Pérez y Alguer lo consi deran admisible (316) siempre que no contradiga la - moral. Castan Ç317) entiende que tal pacto es licite en consideracion a que el revocar es un derecho del- mandante que puede ser renunciado conforme al Artieu lo 4- del Codigo Civil. Esta licitud ha sido admiti- da incluse en algunas sentencias del Tribunal Supre­ mo. Asi, la de 22 de Mayo de 1942 y la de 1 de Di- - ciembre de 1944. Pero hay que tener en cuenta que tal pacto no es ad­ misible en todo caso contra una norma de "ius cogens' y el Articulo 5- de la misma Orden que comentamos di ce en su apartado c.: "La sociedad de gestion esta - obligada a reembolsar las participaciones représenta das por los certificados desde el momento en que se- solicite por los poseedores de los mosmos". Asi pueg la nocion de mandate irrevocable no nos sirve para - explicar la extension a este imperative reembolso. b) La idea de fuerza mayor, empleada textualmente por - la Orden, nos da la clave de la solucion que indaga- mos. Los romanistas intentan conceptuar a la fuerza- mayor, en oposicion al caso fortuite, basandose en - criterios subjetivos, Asi Rugiero (318), para quien- la diferencia entre casus o fuerza mayor estriba en- que los casos de ésta ultima no son imprévisibles, - ' sino que, ademas, son inevitables o irrésistibles. (315) El contrato de mandate. Vol. II. P.809 (316) Notas a Enneocerus. Tomo II. P.346. (317) Ibidem. P.525. (318) Instituciones* Tomo II. P.137. 166 Modernamente una parte de la doctrina, en la exege­ sis directa de los codigos (319), rechaza la distin- cion entre ambos. La distincion es mantenida por al- gunos en base a la tesis subjetiva romana, asi Golds shmidt (320), o la tesis objetiva, sustentada por- Exner (321), que atiende a la procedencia interna o- externa del Obstaculo que impide cumplir la obliga-— cion, siendo fuerza mayor el acaecimiento exterior a la empresa deudora y de violencia insuperable. Naturalmente, en el caso de los Fondos de Inversion, la causa que puede eximir a la sociedad gestora del- reembolso ha de ser externa a ella. Solo los acaeci­ miento s extrahos pueden justificarlo, ya que los in- ternos entran dentro del juego favorable 0 adverse - de los négociés, Pero necesariamente, por mucha que- sea la perdida sufrida, por la deatencion de la car­ tera, los participes pueden ser reembolsados en aigu na medida, ya que no tienen derecho sino a una cuota de la misma. Esta nocion objetiva de la fuerza mayor va abriendo- se camino frente a la^orientacion clasica. Asi Perez Gonzalez (322) y Castan (323), quien, en apretada — sintesis, destaca como en principio la distincion en tre caso fortuiot o fuerza mayor puede estimarse irre levante. Pero la distincion es necesaria en aquellos supuestos, asi el Articulo 1.905 en que se responde- de la fuerza mayor .y no del caso fortuito. El Arti­ culo 1.784 del Codigo Civil ofrece base a la teoria- objetiva, asi como el Articulo 62 de la Ley de Acci­ dentes de Trabajo, que habla de fuerza mayor extraha al trabajo. Esa fuerza mayor, entendida como extraha al Fondo, es la que puede eximir del necesario reembolso, si - bien por un plazo breve y exigiéndose formalidades - complementariasc Puede pensarse en el abuse que im— plicaria un inmediato reembolso injustificado por — parte de todos los copropietarios del Fondo. Bien es verdad que la procédante retribucion compensaria los servicios prestados por la sociedad gestora y el de­ positario. (319) Derecho Civil. Relaciones obligacionales. P.165. (320) Obligaciones en general P.165. (321) De la fuerza mayor en el D. Mercantil Romano y en el moderne. Madrid, 1905- (122) Anotaciones a Ennecderus. Tomo I, Vol.22. P.46I y ss. (323) Ibidem. P.167. 167 Pero se veria frustrado el negocio expectants de in­ version objeto mismo de la actividad de la sociedad- gestora. Por ello puede pensarse en aplicar en estos casos al Pondo de Inversion respecte de la sociedad- gestora la doctrina sostenida por los tribunales -- Franceses respecte del mandate retribuido, Concedien dole, como destaca Baudry-becantirerie y.Walh (324) al mandatario derecho a pedir indemnizacion de dahos cuando la revocacion tiene lugar intempestivamente o de manera abusiva y causa un perjuicio injuste al — mandatario. Esta tesis no se admite con facilidad en la doctrina espahola. La disolucion y liquidacion del Pondo présenta analogies con las de las sociedades, asi como con la division de la- cosa comun. No puede olvidarse que el Pondo, "latu sensu", se confi gura como un condominio. Por ello podria pensarse g.ue pedi do el reembolso por uno de los participes procederia la li quidacion y division del Pondo. Pero no es asi, el Articu­ lo 9- del Decreto dice expresamente que "la disolucion y - liquidacion sin que lo acuerden las mayorias previstas en- su reglamento y esto supone una autentica excepcion al re­ gimen del Articulo 400 del Codigo Civil. Pudiera pensarse- que esta excepcion tiene su base en el pacto de indivision del parrafo 22 del mismo Articulo. El reglamento, al poder fijar (Articulo 12, 1s, o . de la Orden) su plazo de dura— ■ cion, cubre el primero de los requisitos que Beltran de He redia (325) estima como imprescindibles en el pacto de in­ division: marcar su duracion. De otra parte, es discutible que el pacto de indivision obligue a los nuevos participes que adquieren su cuota de los anteriores, supuesto de gene ral frecuencia en los Pondos, ya que la doctrina, asi Bel­ tran de Heredia (326), niega eficacia real al pacto de in­ division. Desevhada la nocion de pacto (327) para explicarnos la- condicion "sui generis" del P^Tdo, podriamos pensar en que el Articulo 401 excluye la posibilidad de division de la - cuota comun y si es "esencialmente indivisible" o si "divi didg; résulta inservible para el uso a que se destina". (324) Traite de droit civile, Tomo 24 n2 814. (325) La comunidad de bienes en el D. espahol. P.337. (326) Ibidem. P.340. (327) Al estudiar la naturaleza del Pondo consideramos ya- este problema. 168 Es cierto que dividido el Eondo deja de ser posible la rea lizacion de su fin. la inversion colectiva y la distribué cion de los riesgos de tal inversion. Pero, realmente, la- indivision trascendente es la que tiene su base en razones objetivas y no como ésta, la que tan solo tiene una expli- cacion subjetiva (328). El fin comun indivisible no basta- para justificar la comunidad indivise. Bien es verdad que- no falta quien opina, como Pelayo Hore, que estas comunida des sociales han de mantenerse indefinidamente mientras — cumplan su fin, pero parece mas acertada la postura de Bel tran de Heredia, que entiende que en estos casosg- aLrmbe- nimiento de la comunidad tiene un fin de utilidad o ganan- cia, lo mas conveniente en su transformacion en sociedades (329) (330). Para determinar las causas de disolucion del Eondo debe mos acudir, con una interpretacion analogica, a las causas de liquidacion de las sociedades, y a la division de la cq sa comun. Pero no es nuestro pv posit0 llegar a una enume- racion exhaustive de ellas. Esto supondria el compute de - un numéro "ex clausus" que aqui, visto el silencio de la >• ley y la remision del Articulo 9 del Decreto a los régla-- mentos de los Eondos, no parece posible. Por ello vamos a- limitarnos en este punto a referirnos a los supuestos de mayor importancia. 1. Plazo. El Articulo 12 c . de la Orden establece como el- re^lamento del Eondo puede referirse al plazo de dui'a— cion del mismo, que podra ser limitado. Creemos que es­ ta ultima precision encierra una errata del Boletin Ofi cial del Estado, ya que el plazo es siempre limitado y- logicamente lo que parece autorizarse es que el Pondo - se constituya por tiempo indefinido. 2. La pérdida del capital social, que en ciertos supuestos puede estimarse como causa de disolucion de las socieda des; también sera causa de di, olucion del Fondo si el - patrimonio llega a perder todo su valor, pero lo desta- cable es que también la pérdida parcial del patrimonio- pueda estimarse como causa de disolucion del Eondo, (328) La comunidad de bienes en el D. espahol. P.343° (329) La indivision perpétua en el Codigo Civil. Rev. de— D. privado. 1942, P.458. (330) La comunidad de bienes en el D. espahol. P.349. 169. El Articulo 12, apartado 3- de la Orden précisa la cuan tia del Eondo y en su apartado b. fija que si"la cuan— tia del Eondo se redujera a menos de cuarenta millones- de pesetas, se considérera abierto un plazo de seis me- ses, durante el cual aquella debera alcanzar nuevamente la Gif a minima de cincuenta millones de pesetas, o, en caso contrario, sera cancelada su inscripcion en el Re­ gistre especial de Sociedades y Eondos de Inversion, perdiendo automatic amente las exenciones fiscales a par tir de ese momento". Bien es verdad que no imçone como-- sancion de la reduccion del Eondo la disolucion del mis mo, pero la pérdida de los bénéficiés fiscales, con la™ subsiguiente doble imposicion, sera un motive determi— ■ nante ineludible de la cesacion en la gestion colecti-- va de los inversores. 3. De la misma forma que se discute si la reunion de todas las æciones es un solo socio es causa de disolucion de­ là socieda#, puede dudarse si por el hecho de reunirse- todas las participaciones del Eondo en un solo dueho sq brevenga su disolucion. El condominio -al que la ley se refiere con reiteracion y que ofrece semejanza ’latu sensu"- se extingue sin dis cusion al reunirse las çorciones indivisas en un solo - duehoo Esta es la opinion univooa de la doctrina. Asi - Manresa (331), Mue ius (332) Castan (333), que i n d u - yen sin dudar la consolidacion como causa de extincion- dül condominio. En las sociedades no faltan posturas tajantes como la - belga, que niega la sociedad de un solo socio. Como ex plica Speth, la desaparicion de la base personal plural lleva consigo necesariamente la "desaffectio societati^' y con ello la desaparicion que justifica el que la so-— ciedad tenga un patrimonio separado y personalidad juri dica. Gonzalez Ordohez, (334), después de criticar el unico - - texte legal que se ocupa de este problema, la Exposicûi de Motives de la Ley de Sociedades Anonimas, que segù±_- él nos muestra un legislador vacilante, dice que - - -- (331) Comentarios al Codigo Civil. Tomo III, P .486 y ss (332) Ibidem., Tomo VII, P.437. (333) Derecho Civil, Tomo II. P.317. (334) Fundamentos de Derecho Mercantil. Tomo I, P.447. 170 "creemos que la concentracion no ya de todas las accio­ nes, sino de una cantidad de ellas que ponga todo el funcionamiento de la aparente sociedad bajo la voluntad de un accionista, disuelve la sociedad", basandose para llegar a esta solucion en una critica demoledora del — adjetivo "inmediata" que se emplea para negar la disolu cion de tal tipo, en la Exposicion de Motives de la re- petida ley. Mas mitigadamente, Gonzalez Enriquez (335)- opina que en este caso el socio nunca debera responder- ilimitadamente. Gay de Montella (336) opina que el so— cio unico asumira una responsabilidad limitada en forma subsidaria. Por contra, Jordano Barea, (337) estima que la sociedad unipersonal no se disuelve mientras subsis­ ta la "spes refectionis" y salve los casos de abuse de-.- derecho. Esta misma es la tesis de Garriçues-üria en e- sus comentarios. No puede expresarse aqui -por alejar— nos de nuestro objeto- toda la orientacion jurispruden- cial sobre la sociedad unipersonal, pero baste con alu- dir a læSentencias de 7 de Abril de 1922, 21 de Noviem bre de 1925, 3 de Octubre de 1955 y a las Resoluciones- de la Direccion General de los Registros y del Notaria­ do de 11 de Abril de 1945 y 22 de Noviembre de 1957. Tq mando como muestra esta ultima, vemos que en ella se de Clara que: "ha de considerarse temporalmente subsistan­ te la sociedad limitada reducida a un solo socio, en — tanto pueda producirse la vuelta a la normalidad y re— constitucion, mediante la disposioion de parte de las - participaciones por el unico titular.,. sin que exista- plazo para salir de tal situacion transitoria por natu­ raleza y asi no hay mas limites que los del abuso del - derecho y el respeto a la buena fe". Esta misma doctrina es perfectamente aplicable a los •— Eondos de Inversion. Bien es verdad que reunidas todas- las participaciones sociales en una mano se da la consq lidacion que extingue el condominio y en tal caso desa- parecen las finalidades propias de la inversion colecti va, pero ello puede deberse a razones de interés transi torio, que desaparecidas en un plazo, no sometido a mas control que el expresado, daran paso a una nueva situa cion de condominio a una nueva consecucion de las ven tajas de la inversion colectiva. (335) Algunas reflexiones en torno a las Sociedades de res ponsabilidad limitada, Anuario de D. Civil. 1953. P.857. (336) Las Sociedades de responsabilidad limitada en la Ley de 17 de Junio de 1953» P.235. (337) Dictamen. Anuario de D. Civil. 1954. P.895 y ss. 171. Si esta doctrina no se admite perfectamente en el Dere­ cho de Sociedades, es dehido a que puede encerrar los— fraudes que Serick apunta (338) por lo que procédé a a- plicar la teoria americana del "disregard of legal enti ty" (339).,Puig Brutau (340) centra con gran exactitud- la prohlematica de fondo de la sociedad unipersonal so­ bre la base de la conveniencia o inconveniencia de que- el empresario individual pueda limitar su responsabili­ dad, pudiendo o no para ello recurrir al artificio de - la sociedad unipersonal. Esta dificultad, dificil de — salvar, cc mo lo prueba la postura adversa de Sola Cahi- zares (342) y Vicente y Gella (342) no se da en el Fon­ do de Inversion unipersonal, ya que no goza, segiin vi— mos, de los beneficios de la responsabilidad limitada,- y en ésto se encierra, precisamente, el peligro para — terceros, a quienes el ordenamiento juridico ha de pro­ téger. Naturalmente, la disolucion de la sociedad gestora o de­ là entidad depositaria trae, como logica consecuencia,- la disolucion del Fondo de Inversion, falto de uno de - sus imprescindibles elementos çersonales. No podemos, - en atencion a la propia sistematica del trab^o, descen­ der a la rica problematica que la fusion, absorcion, — etc. de estas sociedades plantearia en cuanto a la sub- sistencia del Fondo. Baste destacar que la quiebra de - una de ellas, pese a no implicar siempre su disolucion- (343) supondra la necesaria liquidacion del Fondo de In version, basandose en que las relaciones de confianza - que el Fondo implica y la fluidez mercantil necesaria - al mismo es imconpatible con las situaciones de insol vencia legal. El Articulo 9 del Decreto establece que la disolucion y liquidacion no tendra lugar sino cuando lo acuerden las mayorias previstas en sus reglamentos. Una primera in— terpretacion do este precepto pone de relieve que sera - la voluntad, conforme a los reglamentos de los partici­ pes, la que en todo momento pueda acordar la disolucion Es una simple transposicion a los Fondos de Inversion - de la doctrina societaria de la "dissociatio". (338) Apariencia y realidad de las sociedades mercantiles. P. 44 y ss. (339) Ibidem. P. 82 y ss. (340) Ibidem. Notas de Derecho espahol. P. 289. (341) l'Entreprise individuel a responsabilité limite. Rev trimestral de droit comercial. 1948. P.376. (342) La responsabilidad limitada en la empresa industrial Rev. de D. Mercantil. 1953* F»153 y ss. (343) Articulo <50 de la Ley de Sociedades Anonimas. 172. Pero no hay que olvidar que los preceptos del Reglamen­ to del Registre Mercantil que regulan la constancia de- las causas de disolucion de las sociedades, plantean — problemas peculiares. En general, y salvo los supuestos en que actuan "ipso iure", asi el plazo segun el Articu lo 226 del Codigo de Comercio, se précisa el acuerdo de los socios. Incluse el Articule 139 del Reglamento del- Registro Mercantil exige, salvo los casos de quiebra — -en.que basta presenter la resolucion- y fallecimiento- -en que es suficiente una instancia acompahada de certi ficado de defuncion-, nada menos que la unanimidad de - los socios colectivos, asi como la oportuna escritura - publica. Visto lo anterior, podria pensarse si el Articulo 9 del Decreto que comentamos tiene un significado analogo, exi— gir el acuerdo en todo caso, para constater las causas de- disolucion del Pondo. No creemos que debe interpretarse a- ai, y ello por las criticas que cabe hacer al Reglamento - del Registre Mercantil en este punto. La constancia auten- tica de las causas deberia bastar en todo caso. Por ello,- no cabe la interpretacion amplia y analogica del Articulo- 9 de la Orden y sera mejor reducirla a la ya expuesta, y - pensar que la laguna legal existante en cuanto a la consta tacion de las causas de disolucion cabe salvarla con una - interpretacion logica de los principios générales de nues­ tro Derecho Registral. Los efectos de la liquidacion afectan a los participes, y pueden interesar a terceros acreedores. La Orden de 5 — de Junio, en su Articulo 12, apartado 12, letra f ., inclu- ye como mencion obligatoria del reglamento del Fondo: "Las normas para la liquidacion del Fondo y la forma de distri­ bucion en tal caso del patrimonio entre los participes del mismo, indicando los requisitos de publicidad que previa— mente habran de cumplirse". Se deja, pues, a la libre esti- pulacion de las partes toda esta regulacion, cosa logica,- pues es una postura idéntica a la seguida en las socieda— des personalistas en el Articulo 227 del Codigo de Comer— cio e incluse la mantenida en las Sociedades Anonimas, se­ gun la interpretacion de Camara (344), si bien, on contra- de la tesis del Tribunal Supremo en su Sentenoia de 14 de- Febrero de 1963, como ya antes hemos citado. (344) La sucesion en el patrimonio de las sociedades mer— cantiles disueltas. Separata de los Anales de la Academia- Matritense del Notariado. 173. Dada la mecànica de los Pondos, los problemas de deu— das podrian surgir basioamonte del pago de dividendes pa- sivos. La responsabilidad de los participes por elles, . - mas alla de la liquidacion del Fondo, tiene a su favor ra zones de peso, como es la aplicacion del Articulo 44 en - conexion con el 41 de la Ley de Sociedades Anonimas. La - tesis que respecte a las sociedades mantiene Camara (345). Incluse mas aplicable a aquellos casos en que no hay suce sion sino identidad de obligados. Y por ultime, la postu­ ra sostenida por Garrigues-Urla (346), que estima que la- obligacion de pagar los dividendes pasivos no se extingue al disolverse la sociedad respecte de los codantes en los termines del Articulo 45 de la Ley de Sociedades Anonimas, Asi, pues, pese a la disolucion del Fondo, la responsabi­ lidad de les participes copropietarios, cedentes de la ac cion, incursos en mora de dividendes pasivos, en via de - la^solidaridad del Articulo 45 de la Ley de Sociedades — Anonimas, subsiste aun. Podriamos extendernos considerando la forma de distri­ bucion posible, en valores o metalico de la cartera del - Fondo, la cuota atribuible a cada participe, conforme o - no a las reglas del reembolso, pero no puede olvidarse que se trata de materias regulables en los reglamentos del — Fondo de Inversion, a salvo de normas imperativas, fuera- de los limites expuestos y carentes incluso de un "ius — dispositivum" supletorio. Si muchas veces hemos criticado el intervencionismo obsesivo de la Administracion en las- Sociedades y los Fondos de Inversion, con una intromision un tanto abusiva del ambito del Derecho privado, no pode­ mos ahora por menos que alabar ese silencio respetuoso — con la autonomia privada y los principios juridicos géné­ rales . (345) Ibidem. Camara. (346) Comentarios a la Ley de Sociedades Anonimas. Tomo I P.426. 5. EL SlSTWJi TRIBÜTARIO ESPANOL Y LAS ENTIDADES DE INVERSION MOBILIARIA COLECTIVA. ASPECTOS JURIDICO-FISCALES. Las Sociedades de Inversion MoLiliaria tropezaron desde el primer momento en Espana con el problema de la doble imposi— cion por los impuestos sobre la Renta de Sociedades y sobre - las Rentas de Capital (antes tarifas 111 y 11 de la Contribu- cion de Utilidades respectivamente), que solo en parte venra- paliado por la regia desgravadora de dividendes percibidos — - por otras sociedades. De esta forma se producla el hecho de que el dividendo que constitura el ingreso normal de la Sociedad de Inversion, que ya venia gravado en la sociedad originaria del mismo por los- impuestos citados, era sometido de nuevo, siquiera fuera en - parte, a tributacion como bénéficie de la Sociedad de Inver­ sion perceptora y, al distribuirse entre los participes de la misma, de nuevo volvia a estar sujeto a imposicion, y ello sin contar con el Impuesto sobre valores mobiliarios, que en rea- lidad recaia dos veces sobre la misma base. Esta situacion anomala de tipo fiscal se intento resolver- con la promulgacion de la Ley de 15 de Junio de 1952, que en- realidad no se puede decir que obtuviera éxito alguno. En re- laoion con esta disposicion, es de interes senalar que solo •; era aplicable a las sociedades constituidas bajo la forma Anô nima y a estes efectos se qreveia expresamente la aplicacion- de las normas de la Ley de 17 de Julio de 1951, sobre Regimen Juridico de las Sociedades Anonimas; sus ventajas, çor consi- guiente, no podian alcanzar a las formas de inversion colecti va de capital variable. Este fracaso inicial movio al legislador a reformar el re­ gimen juridico-fiscal de las Sociedades de Inversion Mobilia-- ria con la Ley de 26 de Diciembre de 1952, en la que, partien do de la experiencia obtenida en la aplicacion de la anterior que quedaba derogada, se perseguia, como decia el preambulo — "crear las condiciones légales necesarias para que el pequeno y disperse ahorro pueda acudir a la inversion de valores mobi liarios.,.”. Pero, oontinuando por el camino marcado de la — • primera Ley de 1952, la flexibili^acion seguia afectando ex— - clusivamente a las Sociedades Anonimas regidas por los princi pios de la Ley General de 1951, es decir, no se abria cauce - alguno a las formas de inversion colectiva de capital varia— ble o Las ventajas de tipo fiscal que esta Ley otorgaba a las So ciedades de Inversion que se acogian a ella, pueden resumirse 176 oon Rodriguez Robles (347), de la forma siguiente: a) Ventajas para la propia Sociedad de Inversion. 1, Exenciôn del Irpuesto sobre los Beneficios de So­ ciedades (Articule 25. a.). 2o Rxencion, en cuanto a los dividendes que se dis-— tri buy an a sus acciones% del Impuesto sobre las Rentas del Capital (Articule 25, 6). 3. Exencion sobre los Impuestos de Emision y Desgra- vacion de Valores Mobiliarios. 4. Exencion de cualquier gravamen exigible por las - entidades locales que recaigan sobre los mismos - supuestos de heciios a que se refieren los Impues­ tos estatales antes citados. No recoge la ley exencion por el Impuesto Industrial (eue ta fija), pero es de supcner que no sea necesaria déclara- •• cion alguna en tal sentido, ya que logicamente la actividad- que constituye el objeto social de este tipo de empresas no - figurar incluida en las nuevas tarifas de licencia fis­ cal. Queda autorizada la revalorizacion de los titulos integirai tes de su oartera, siempre y cuando los çrecios fijados a — • los mismos no excedan del de su cotizacion media bursatil en el ultimo trimestre de cala ejercicio econômico, en la Boisa en qr.e ha sido mènes dinha cotizacion media. Si la Sociedad que intenta revalorizar tuviese en su car- tera titulos inyentarlos a mayor costo que el representado - por j.a cotizacion m.ed.’.a ont es citada, tendran que deducirse- en c Liant a su va? or. In todo casO; lædiferencias que en definitive resulten,- se figuraran en cuenta de Active o de Pasivo^ segun corres-— ponda, con denominacion especial adecuada. Logicamente dicha cuenta, en el Pasivo, trata de ser el "'Pondo de fluctuacion- de valores”. (347) La nueva^Ley sobre régimen juridico-fiscal de Socieda­ des de Inversion Mobiliaria. Revista de Derecho Financière.- Volumen IX, n5 33. Marzo 1959. 177 Cuando el ajuste de valores haya dado lugar a un saldo néga­ tive, no observado por el referido Fondo, surgira una cuenta de Activo regularizadora de las cuentas del Patrimonio. Si - entre la oartera hay titulos no ootizados en Boisa, la reva ■ lorizacion deberâ ser sometida a la aprobacion de la Junta - de Inversiones (Articule 4-* trimestre 25), b) Ventajas para terceros. Las acciones emitidas por las Sociedades de Inversion Mo­ biliaria, podràn emplearse en la constitucion de resen'as ma temâticas y de las de riesgos en curso, de las companias de” seguros, en las condiciones previstas en general para estas réservas. (Articule 7). Podràn declararse exentas de Impuesto sobre Sociedades de plusvalia que se pcngan de manifiesto en la realizacion de - valores mobiliarios propiedad de cualquier entidad sometida- a dicho gravamen, cuando el adquirente de los valores sea — una Sociedad de Inversion Mobiliaria acogida a la Ley. La exencion queda condicionada a que por el Ministerio de Hacienda se sehalen reglamentariamente sus caracteristicas,- y puedan tener caràcter total o parcial, segun se acuerde — con caràcter general ’’atendidas las circunstancias economi-- cas del memento” . (Articulo 12). No obstante, y a pesar de los beneficios establecidos, la Ley del 58 solo se referia a las Sociedades de capital fijo- y era necesario dar entrada en nuestro Derecho, tanto a las- Sociedades de Inversion de capital variable como a los Fon— dos de Inversion Mobiliaria. Ello se ha logrado con la pro— mulgacion del Pecreto-Ley de 30 de Abril de 1964 y las dos-- ordenes ministeriales de 5 de Junio del mismo aho, que desa- ircllan el principle recogido en la Base 8@ de la Ley de Or- denacion del Credito y de la Banca de " 1- de Abril del 62. Con la promulgacion de esta nueva legislacion,^la situa-- cion fiscal de las Sociedades y Fondos de Inversion en Espa­ na puedc dividirse en dos grandes grupos, segun que^dichas - entidades so on:::'ren o no acogidas a esta legislacion espe cial. ) Situacion fiscal de las empresas no acogidas a la le­ gislacion especial sobre entidades de inversion mobi­ liaria. Estas sociedades se encuentran sometidas a la doble - imposicion por los Impuestos de las Rentas de Socie— 178 dades y de las Rentas de Capital que solo en parte vrj ne paliado por la régla desgravadora de dividendes per cibidos de otras sociedades, segun el Articulo 97 de - la Ley de Reforma del Sistema Tributario de 11 de Ju— nio de 1964» El dividendo que constituye el ingreso normal de la — Sociedad de Inversion que ya viene gravado en la socie dad originaria del mismo por los impuestos citados, es sometido de nuevo, siquiera en parte, a tributacion co mo beneficio de la lociedad de Inversion protectora y- al distribuirse entre los participes de la misma, de - nuevo se merma por la correspondiente imposicion. b) Situacion fiscal de las empresas acogidas a la legis— lacion especial sobre entidades de inversion mobilia— ria. Con el fin de evitar este inconvénients de la doble — imposicion, las sociedades de este tipo pueden acoger- se a la legislacion especial a que antes nos hemos re* ferido, que estableco una scrie de beneficios fiscales que pueden clasificarse de la forma siguientes 15, Beneficios fiscales otorgados a las Sociedades y - Fondes de Inversion. Todas las formas de inversion colectiva, es decir, las Sociedades Anonimas de inversion, tanto de ca­ pital corrado como abierto y los Fondos de Inver— sion^Générales o Inmobiliarios que esten acogidos- al régimen especialmente previsto para ellas, dis- frutaràn de los siguientes beneficios fiscales: - Exencion do tributar por el Impuesto General so­ bre la Renta de Sociedades y demàs entidades ju- ridicas, incluse por el gravamen especial que- so refiere el Articulo 104 de la Ley 41/1964 de- 11 de Junio, - Exencion, a favor de los dividendes que se dis— tribuyan a sus accionistas, de tributar por el - Impuesto sobre las Rentas del Capital. - Bonificacion de un 40 por 100 en el Impuesto Ge­ neral sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos- Juridicos Locumentados, respecte a la constitu— cion, aumentos de capital, prorrogas, modifica— clones y transformaciones a que se refiere el n5 6 de la Tarifa de dicho Impuesto. •i79. - Exencion de cualquier gravamen exigible por los- entes locales, que recaiga sobre los mismos su— • puostos de hecho a que se refierailos tributes estatales enumerados en los anteriores apartadcs, Aderaas, las Sociedades de Inversion de capital a— bierto y los Fondes gozaran de la exencion total del Impuesto General sobre Transmisiones Patrlmcnh, les y Actes Juridicos Documentados ”por los actes, centrâtes y documentes necesarios para la formali- zacion de su constitucion, disoluoion y modifica ciones de capital que efectuaran”. Esta ultima exencion, de la que solo gozan las So­ ciedades de Inversion cerradas en un 40 por 100 o- ra précisa, dada la continua mobilidad patrimonial, de los Fondes, pues, de le contrario, la carga fis cal hubiera dahado irremisiblemente su rentabili-— dad y, por tanto, su propia existencia. De singular importancia es la norma en cuya virtud los resultados que, procédantes de la enajenacion- de sus valores ^istribuyan los Fondos a sus parti cipes, quedan exentos del Impuesto General sobre - la renta de las personas fisicas, "siempre que los valores enajenados hubiernn formado parte de la carters del Fondo durante mas de un aho”. Este preceçto era necesario si no se queria frenar la inversion en Fondos, pues queda asi desgravado • el beneficio obtenido en iguales circunstancias - - que para el inverser individual, segun los térmi-— nos en que ha quedado redaotada la recien+e Refor­ ma Tributaria de Junio de 1964° Ademàs, es precise tener en cuenta que, al hacerse las adquisiciones- de participaciones en Fondos a un precio fijado — siempre en virtud de una oartera de valor actuali- zado, la percepoion del beneficio de enajenacion - referido puede constituir, en muchos casos, un re'.i tegro de parte del precio satisfecho por la par :,i- - cipacion. La aplicacion del principle de la perm.a- nencia minima de un aho en la carters ayudarâ, por otra parte, a evitar inversiones excesivamente es- peculativas. 25. Beneficios fiscales otorgados a las sociedades - - transmitentes de valores a Sociedades de Invers - - Estàn exentas del Impuesto sobre Sociedades las — plusvalias que se pongan de manifiesto en la reali zacion de valores mobiliarios propiedad de cualyfrr 18 0 . entidad sometida a dicho graveimen, siempre que ad-- quirente de los valores sea una Sociedad de Inver­ sion cerrada, y se cumplan dos requisitos: el çrimo ro en cuanto a la cuantia minima de la operacion — (diez millones de pesetas) y el segundo de plazo — tambirn minime del période de previa pertenencia a™ la sociedad aportante o vendedora (un aho). No gozan de esta ventaja las transmisiones a las — restantes entidades de inversion colectiva, pues no ha sido prevista para las mismas y por tanto el pre cepto antes citado solo es aplicable a las socieda­ des de inversiones cerradas. 3-. Beneficios fiscales en las transmisiones de accio— nés de Sociedades de Inversion, o certificados de participacion de Fondes. El Décreto-Ley abre un nuevo cauce de exencion, re­ ferido esta vez a las transmisiones de Sociedades - de Inversion o certificados de participacion en Fon dos. A este respecte, se déclara la exencion de los Im— puestos sobre Sociedades y sobre las Rentas de Capi tal, incluse por las plusvalias que con tal motive-’ se pongan de manifiesto, siempre y cuando se cumplan los requisitos que contienen las ordenes reglamenta rias que afectan en primer termine a la forma en qje fueron adquiridas las acciones o certificados de — participacion objeto de cesion por la sociedad tians mitente (suscripcion directe mediante aportaciones- dinerarias al constituirse la Sociedad o Fondo de - Inversion, o como consecuencia de la aportacion de- titulos de su oartera), y en segundo lugar al prech por el que se transmitan (ni superior al cambio de- cotizacion oficial ni inferior al de su coste para- la sociedad transmitente). Se dà asi cumplimiento al proposito del legislador- anunciado en el préambule del Décreto-Ley, al ae- - sear que las Sociedades de Inversion "puedan conver tirse en un instrumente que permita llevar a cabo - sin producir fuertes alteraciones en el mercado de- capitales", le que dispone la Base 65 letra c. d e ­ là Ley de Ordenacion de la Banca y del Crédite, Ov. bre la c^rtera de valores de las entidades ban carias. 4^. Beneficios otorgados a las acciones emitidas por So ciedades de Inversién y certificados de participa-’’ cion de Fondos. 181. El Decreto-Ley amplia las ventajas que ya concedia la Ley a las acciones emitidas por las Sociedades de In­ version. En la ultima -se preveia la posibilidad de que las mismas se emplearan en la constitucion de reser— • vas matematicas y de riesgos en curso de las companias de seguros. El Decreto-Ley extiende el campo de su u- tilizacion a todas las inversiones de fondos a que, - con caràcter forzoso, pudieran estar obligadas las en tidades, organismes o sociedades publicas o privadas. La facultad reguladora que se otorga al Ministerio de Hacienda fuese ejercida por este en la Orden reglamen taria con respecte a Mutualidades, Montepios Labora— les y Oajas de Ahorro, con sujecion al procedimiento- que con caràcter general viene establecido para las - inversiones de dichas entidades. De acuerdo con el •— Decreto-Ley, estas ventajas alcanzan por igual a accio nes de Sociedades de Inversion cerradas o abiertas y~ a certificados de participacion en Fondes. Por otra parte, las acciones emitidas por las Socieda des de Inversion y los certificados de participacion- en Fondos, quedan incluidos entre los valores que re- laciona el Articule 15 de la Orden del Ministerio de- Hacienda de 15 de Julio de 1955 (B.C. de 30 de Julio- de 1955), a los efectos previstos en el Articule 9- - de la Ley de 16 de Diciembre de 1954-, reguladora del- Impuesto General sobre la Renta y en virtud del cual- las ganancias obtenidas en la enajenacion de activos- sornetides a tributacion, no seràn gravadas en el su— puesto de reinversion en determinados valores. En resumen, se puede afirmar que no existe en Espana obs- tàculo fiscal alguno para el desenvolvimiento de las Socieda des y Fondos de Inversion colectiva y que si estas entidades vuelven a fracasar, no se podrà culpar ahora a las disposi— - ciones légales de nuestro Sistema Tributario, 6 . BREVE 3INTESIS DEL DERECHO COI.ÎPARADG 6.1, A.r.einania En este pais los I endos y Sociedades de Inversion son de creacion reoiente, ya que su punto de partida puede situar- 80 en el aho 1949 con ?a fundacion de la "Allgemeino Deuts- clien Investment-Gesellsche.: es decir, dos ahos despuGS de la restructuracion monetaria "".émana. La ausencia de estas entidades antes de esa fecha puede- considerarse producida fundamentaimente, como dice Servian- (348) por razones de tipo "iscal, ya que la mitad de los i 9 neficios netos de una sociedad de este tipo eran absorbidos por el fisco. Estes problemas fueron suavizados en esa fe— cha, si bien no se puede decir que ni aun hoy estén comple • tamente resueltos. No obstante estes inconvenientes, se pue de considerar que estas entidades han tenido una favorable - acogida en Alemania (349)» La estructura de las entidades alemanas de inversion se- régula en la Ley de 16 de Abril de 1957 (350) y en los esta tutos fundaoionales de estas entidades. Su forma jueridica - es la de entidades de capital variable. La caractcristica esencial de la Ley al.emana es que ofre ce la posibilidad de acogerse a la modalidad del "trust" an glosajen. rompiendo con la tradicion juridica continen- -ta.1 (351). En efecto, el fond) patrimonial comun puede considerarse como propiedad de la sociedad, que lo administra a favor de ? os beneficiaries, o bien el patrimonio inicial queda sepa­ ra do del patrir..:nio de la sociedad gestora, que lo adminis­ tra giacias a un mandate. La primera formula es claramente- la del "trust” inglés, mientras que la segunda es mas ocmun en la Europa continental. (348) Servien (A.L.): Obra citada, p.32. (349) Deutsche Bundesbank, Francfort. (350) Gesetz über Kapitalanlagesellschaften, publicada en - e7. Bundesgesetzblatt de 17 de Abril de 1957» (351) Un acertado comentario de esta Ley puede encontrarse- en el articule aparecido en Diciembre de 1956 en Wirtschaft sdienst, reproducido en Monde Economico, de Milan, en su nu­ méro 2 de 12 de Enero de 1957. 184. ‘Los principales pantos de la legislacion alemana son: - Las Sociedades de Inversion deben tener como unico ob jeto la compraventa de valores mobiliarios por cuenta de los suscriptores de certificados del patrimonio. El patrimonio de la sociedad esta separado del patri­ monio de inversion colectiva, tanto si hay una rela— cion de mandate, como si el fonde comun pasa a formar parte del activo de la sociedad. - Las Sociedades de Inversion, que han de ser Socieda-- des Anonimas o de responsabilidad limitada, han de te ner un capital minime, totalmente desembolsado, de — medio millon de marcos alemanes. La sociedad emite unos certificados de propiedad so— - bre el fondo comun, certificados sin valor nominal. El valor de los certificados de fija a diario segun - las cotizaciones de Boisa de los valores que forman - el fondo. La sociedad esta autorizada a emitir nuevos certificados, a medida que haya mas aportaciones de - ahorro al fondo comun. - Los certificados no son cotizables en Boisa, pero, en la pràctica, sus propietarios pueden pedir su reembol 80 al precio que resuite de las cotizaciones en Boisa segun estimacion ya regulada del depositario del fon­ de, que es una institucion bancaria. Aun cuando el fondo haya pasado a ser propiedad de la sociedad gestora, (al estilo del "trust" inglés), en­ case de quiebra de la Sociedad de Inversion, el patri monio formado por el fondo comun queda excluido de la quiebra. ïodos estes puntos indican una preocupacién de la Ley per los derechos del pequeno ahorro, o, lo que es lo mismo, los derechos de los portadores de certificados de copropiedad - del fondo comun. Hay otro tipo de garantias que se refieren a la politica inversionista de la sociedad de cartera y a - sus limitaciones. - La "ociedad de Inversion no puede invertir mas del — 5 por 100 de su activo en una sola sociedad (en oca— siones excepcionales, la sociedad de cartera puede — comprometer el por 100 de su activo). Tampoco pue­ de adquirir mas del 5 por 100 del capital de una so— ciedad, o del 5 por 100 del derecho a voto en una mis ma sociedad. - El control inmediato de estas regulaciones esta a car­ go del depositario del Fondo, que es un banco debida.. mente autorizado, encargado de la custodia de los va­ lores que forman el fondo comun y que estima a diar_o el valor de los certificados de propiedad emitidos. - El derecho de voto de los valores que administra la so ciedad corresponde a esta, y no a los cc ropietarios del patrimonio. La ley también proporciona ciertas garantias a la socie-- dad de cartera frente a los copropietarios. Aunque estes pue dan pedir en la pràctica el reembolso de su parte alicuota,- la sociedad de gestion tiene un cierto criterio para determi nar si puede aoeptar la entrada o salida de nuevos copropie­ tarios, En general; esta facultad està establecida en los es tatutos de la sociedad, que deben ser dados a conocer a los- portadores de certificados. Los copropietarios no tienen de­ recho a pedir la disoluoion del fondo patrimonial admi- nistraoion (o propiedad) han otorgado a la Sociedad de In~’-er sion. La Sociedad de Inversion puede, en cambio, renunciar u la gestion del patrimonio, previo aviso con très meses de en telaoion. Con respecte al control de la sociedad, son interesantes- las siguientes disposiciones: “ Estàn legislados, o deben constar en los estatutos, — los cargos que la sociedad puede hacer sobre la entra­ da y salida de certificados del fondo comun. La sociedad puede distiibuir como beneficios las plus - va.lias que so prodr.scan en la cartera de valores, pero dentre do las limitaciones de los estatutos y siempre- que se haga constar de modo claro la proporcion que la plusvalia représenta en el "dividendo” repartido, - La sociedad està considerada como institucion de crédi to y como tal sujeta a los contrôles correspondions' de publicidad de balances y de otros dates sobre la r . tividad de la sociedad. Desde el punto de vista fiscal, la legislacion alemana r.o ha sido muy liberal. Las actividades y beneficios de Ta so ■ ciedad gestora estàn sujetos a la imposicion normal. Los r en dimientos de los valores mobiliarios pagan los impuestos - cuando se pagan como "dividendos” a los poseedores de crerti- ficados. La primera compra de valores del fondo no paga im— puestos de transferencia, y el reembolso de los certificados 186 tampoco (352). 6.2 Suiza. La aparicion de estas entidades en Suiza puede situarse en 1930 con la constitucion de la "Société Internationale- de Placements”. La constitucién de fondos por esta socio— dad estaba basada en la experiencia amerioana y se puede - decir que seguia sus formas (353). Sin embargo, desde el punto de vista legislative, Suiza se caracteriza por la ausencia de una ley especial, aunque desde 1958 hay un proyecto de ley presentado, El proyecto- de ley trata de aclarar principalmente los puntos siguien-- tes, que ahora no estàn todavia bien definidos: - La obligacion de las Sociedades de Inversion de rec _ bclsar los certificados de participacion y en qué — condiciones. - La politica de inversion y sus limitaciones, - La limitacion de los poderes de los administradores- y sus responsabilidades. - La publicidad y el control de las actividades de las sociedades de cartera. En la actualidad, el sistema funciona en la ausencia de formas juridicas especiales, como el "trust" o la sociedad de capital variable. La solucion cncontrada fue el uso de modalidades juridicas ya existantes en la legislacion, co­ mo el régimen de copropiedad (354) y el mandate çara la — gestion. Para mayor garantie, se sépara la gestion del de- pésito, mediante otro contrato de mandate con un banco. De esta manera, se suple la ausencia del "trust" y se consi— - gue una Sociedad de Inversion "open-end", ya que el fondo- patrimonial puede irse ampliando a medida que haya nuevas- aportaciones de ahorro, con la contrapartida de la emisiôn de nuevos certificados de copropiedad. (352) Cahiers de droit fiscal international. Vol. XLVII b, Rapports pour le XVIme Congrès International de Droit Fi­ nancier et Fiscal (Athènes) 1961. (353) Rolland de Ravel (R.): Les sociétés d'investissement Paris 1959. P.4O 0 (354) C.C.S. Articules 646 y siguientes. 187. La forma en que ésto se hace està determinada en los esta­ tutos de la sociedad, y puesto que en Suiza hay tradicion- y competencia en este campo de inversion colectiva, parece que, sin legislacion especifica, se ha logrado un equili— brio entre los intereses del ahorro y la conveniencia do - la parte gestora. A pesar de que el sistema ha funcionado sin grandes con tratiempos, la falta de una legislacion "ad hoc" ha produ- cido problemas de interpretacion acerca de puntos crucia— les, como son a quien corresponde el derecho de voto de la cartera, como se determinan las utilidades del fondo y cua les son las responsabilidades de la sociedad inversionista y el banco depositario con respecte a los propietarios del fondo patrimonial (355). El trato fiscal se ha basado en el principle de que los poseedores de estes certificados de participacion no deben tener menos derechos que los accionistas de una sociedad - normal. Asi, los Fondos de Inversion Colectiva (Fonds de - Placement) no se consideran como entidades juridicas y por lo tanto no estàn sujetos a imposicion. Los dividendos dis tribuidos, en cambio, estàn sujetos a los impuestos norma­ les sobre los rendimientos del capital. Un hecho significativo que conviens destacar en los Fon dos suizos es ^ue, mientras que en la mayoria de los paisjs los Fondos estan constituidos por valores nacionales, en - Suiza son muy numerosos los Fondos interesados en valores- extranjeros, En resumen, se puede decir que estas entidades han teni do un gi'an desarrollo en Suiza y que en 1963 habia en - - aquel pais 108 Fondos de Inversion. 6.3 Francia. La ausencia, pràcticamente total, de entidades de inver sion colectiva en Francia hasta hace pocos ahos, se expli- ca tanto por la mentalidad del ahorrador francos como por- el obstàculo de la doble imposicion. (355) Servien (L.M.): Les fonds de placement collectif en- Suisse. Comunicacion al Congreso Internacional de Inversion Mobiliaria, Barcelona, 1964. 188 El capitalista francés preferaa tradicionalniente los va lores de renta fija y, por tanto, no tenia objeto la crea­ cion de estas instituciones, Pero después de la primera — gaerra mundial y del periodo subsiguiente de inestabilidad monetaria, esta mentalidad cambia y abre el camino hacia - el desarrollo de estas instituciones. Sin embargo, la crisis de 1929 y los obstàculos fisca— les terminaron con sus incipientes brotes. A fin de remediar esta situacion^ se çublica una Ley en Noviembre de 1930, pero su aplicacion practice es nula, y- no es hasta la (356) Ordenanza de 2 de Noviembre de 1945 - cuando el tema de estas instituciones vuelve a plantearse- y ello por razones muy especiales (357). Pero no es hasta la Ley de Diciembre de 1957, que afec- ta al principle de capital variable, cuando se puede decir que se ha establecido la base legal adecuada para estas — instituciones. La Ley de 28 de Diciembre de 1957 distingue entre la so ciedad de capital variable y los Fondos de Inversion (Fonds de Placement). Estes ultimes no son mas que el fondo comun que encontramos en otras legislaciones y que han de estar- administrados por una fociedad de Inversion, mediante un - contrato de mandate. La distincion principal con las socie dades de capital variable es que los poseedores de certifi cados de participacion en un fondo comun no pueden pedir - la disoluoion del fondo (aunque puedan pedir el reembolso- de su parte proporcional), mientras que los accionistas de la sociedad tienen este derecho de modo permanente. Estas- disposiciones han sido desarrolladas por el Decreto de 20- de Septiembre de 1963. (356) D e l o s c o m e n t a r io s a l a O r d e n a n z a y e s t u d i o s s o b r e - e s t a s s o c ie d a d e s c a b e c i t a r : L . D é t a i l : " L e s s o c i é t é s d ' i n ­ v e s t i s s e m e n t " e n J o u r n a l d e s S o c i é t é s a . LX X V nS E n e r o - F e b . 1954; R e n é R o b l o t : " S o c i é t é s d e g e s t i o n e t s o c i é t é s d ' i n v ^ v e s t i s s e m e n t e n d r o i t f r a n ç a i s " e n B a n c a , B o r s a e T i t o l i - d e C r é d i t e , 1954; J e a n - P a t r i c e S e n n : " L e s s o c i é t é s d ' i n v e s t i s s e m e n t e n d r o i t f r a n ç a i s e t c o m p a r e " , P a r i s 1958. (357) L a r a z o n , s e g u n S e r v i e n , e s t à e n q u e e l E s ta d o f r a n ­ c é s , d e s p u é s d e l a u l t i m a g u e r r a m u n d i a l , s e e n c u e n t r a p r o p i e t a r i o d e g r a n d e s m a s a s d e v a l o r e s m o b i l i a r i o s como c o n ­ s e c u e n c ia d e s u p o l à t i c a c o n f i s c a d o r a y n a c i o n a l i z a d o r a . 189. Los puntos principales de la ordenacion legal de las - sociedades con capital variable son: - Capital minimo: es de 20 millones de francos france- ses nuevos, y el capital ha de reducirse forzosamen- te si el valor del activo neto cae por debajo de es­ ta cifra. Si el capital de la sociedad cae por deba­ jo de 10 millones, la sociedad no puede comprar sus- propias acciones. - Las acciones pueden no tener valor nominal. El valor de las acciones se cr?Tl.a dividiendo el activo neto por el numéro de acciones, de cuyo cociente se puede sustraer o ahadir determinados gastos administrâti— vos, cuando la sociedad compra sus propias acciones- 0 vende a nuevos accionistas. Estos gastos y comisin nes estàn limitados por la ley y han de estar bien especificados en los estatutos de la sociedad. Asi— - mismo, los plazos en que esta operacion ha de hacer­ se estaràn regulados en los estatutos, ya que la ley no détermina el plazo. - En caso de ampliacion de capital, los accionistas — tienen derecho preferencial de suscripcion al precio que resulten las acciones, c'~'ulado segun se indica en el pàrrafo anterior. Esta disposicion no es apli­ cable a las ampliaciones realizadas por émision de - acciones nuevas en las condiciones establecidas por- el Articulo 15-3 del Decreto de 20 de Septiembre de- 1963. - No puede haber acciones de fundador o preferentes. - La sociedad de capital, variable no puede emitir obli gaciones. Si nos atenemos a las limitaciones légales de la politi ca inversionista de las sociedades de capital variable, ve mes que: - La sociedad no puede invertir mas del 5 por 100 de su activo en un solo valor (se exceptua valores del- Estado); tampoco puede adquirir mas del 5 por 100 — del capital o derecho a voto de una sociedad (siendo este çorcentaje el 10 por 100 para Sociedades de In­ version tipo "closed-end"). Estos porcentajes se cal culan sobre el valor nominal de las acciones adquiri das. - El activo ha de estar compuesto necesariamente en un 190 80 por 100 por valores cotizados en Boisa, por bonos del tesoro o por depositos. El 20 por 100 restante - ha de ser en valores de sociedades que hayan estado- operando tres ahos por lo menos. La sociedad de capital variable dedicada a la inversion mobiliaria tiene otras obligaciones para la proteccion de- sus accionistas. Las mas importantes son: - Obligacion de reparte integro de los beneficios ne— tos (obligacion que no existe para las sociedades — "closed-end"), Estos beneficios no comprenden los de rivados de la plusvalia de la cartera o las primas - de émision, que no podràn ser repartidos como divi­ dendes hasta tanto las réservas no sean iguales a su capital social. - Las sociedades deben publicar regularmente sus balan ces, evaluando su cartera a precios de mercado, - Los g a s t o s de gestion no deben superar un porcentaje del capital social, porcentaje que ha sido détermina do por el Ministerio de Pinanzas en un 1 por 100. La ley dejo de aclarar lo que ocurria con los bénéficies no distribuibles, el régimen de las primas de émision, la- distribucién de las plusvalias o de las pérdidas de valor- de la cartera. En cuanto al régimen fiscal, las Sociedades de Inver- - sion quedan excluidas de los impuestos sobre las socieda— des por los beneficios procedentes de los rendimientos de- su cartera o las plusvalias por la venta de su cartera o - la venta de sus acciones (primas). La distribution de es— tos beneficios también goza de ciertas ventajas fiscales - con respecto a otro tipo de negocio (exencion del impuesto proporcional). La regulacion francesa sobre los fondos comunes de in— versién (fonds de placement) œ semejante, en sus principi)s a la solucion dada por Suiza al problema de las Sociedades de Inversion. Estos fondos comunes de inversion gozan de - las mismas o équivalentes ventajas fiscales que las de las sociedades de capital variable, aunque las restricciones - sobre la politics inversionista de la sociedad gestora pa- recen ser mas suaves que en el caso de las sociedades de - capital variable. En resumen, se puede decir que la importancia de estas- 191. entidades en Prancia va en aumento, ccmo lo demuestra el - que en los ultimos diez ahos se han constituido mas de - - cien instituciones de este tipo. (358). 6 e 4 Belgica. También en Bélgica la ley (359) regulando este tipo de négocies es muy recienie (27 de Marzo de 1957), con la par ticularidad de que tiens un caràcter transitorio o de prun ba. La solucion belga es similar a la suiza y difiere de la francesa (Sociedad Anénima de capital variable) o a la in- glesa ('trust") (360), Los puntos fundamentales de la orde-- nacion juridica belga (Ley de Marzo de 1957 y Decreto de - Abril de 1958) son: - Se distingue entre el fondo comun (fonds de place ment) y la sociedad de gestion. El fondo ccnun es -• del tipo "open-end" y de composicion variable (nana ged open-end investment trust), constituido por val:- res mobiliarios. - El Pondo de Inversion està bajo el principle de la - copropiedad; representado por unos certificados de propiedad vend: : en émision publica. No obstante -■ este caràcter rie émision publica, la jurisprudenoia- belga ha dado una interpretacién muy amplia a la que puede ser publica emisiôn, desvirtuando asà las des • ventajas aparentes de tal condicion. Las Sociedades de Inversion encargadas de la gestion de estos fondos de propiedad indivisa han de ser ' ciedades loninas cuya ùnica actividad sea dicha ges tién y que deben tener la previa autorizacion del or ganismo publico compétents (Comision Bancaria), (̂358) Amplia bibliografia citada en notas anteriores. (359) El texto ha sido publicado en Moniteur Belge, n5 103 13 Abril 1957° (360) Cabe citar como comentarios: Jean Didier: "Les Rap­ ports de droit existant au sein des fonds communs de place ment costituis actuellement en Belgique" en la Revue de la Banque (1957), n5 3-4; J.A. Vertenenil: "Le statut legal- et réglementaire des fonds communs de placement en Belgi­ que", la misma revista (1958), ns 5-6. 192 - La gestion de estas ociedades de Inversion es ina— lienable, aunque estan autorizadas a emplear los ser vicies consultivos de espeoialistas. - El capital minime de estas sociedades es de 5 millo­ nes de francos belgas, totalmente desembolsados, con la condicion adicional de que el capital y reservas- han de representar como minime el 1 por 100 del fon­ do administrative. El capital de la sociedad estarà- representado por acciones nominatives. Con respecto a los derechos u obligaciones de los gesto res o de la Sociedad de Inversion para con los copropieta­ rios, la Ley y el Decreto establecen que: - Los administradores deben estar libres de antécéden­ tes pénales, (la ley es muy estricta en este punto), - La Sociedad de Inversion no puede modificar les dere chos de los propietarios sin previa autorizacion de­ là Comision Bancaria. Toda publicidad relative a la promo: ion de la Socie­ dad de Inversion debe estar aprobada por ].a Comision Bancaria. - La^Sociedad de Inversion no puede tener mediante la- clausula la delegacion permanente de los derechos de voto de los valores mobiliarios del fondo patrimonial, - El gerente de la Sociedad de Inversion es legalmente responsable por faltas de negligencia, fraude o admi nistracion dolosa del fondo. - El gerente de la Sociedad de Inversion puede suscri- bir titulos publicos cuya émision o venta estàn a — • cargo del depositario. (Banco). - Los emolumentos del gerente y directives de la Socie dad de Inversion estan determinados en el reglamento. La politica de inversiones y la reparticion de bénéfi­ ciés también està regulada en los siguientes termines: - Las operaciones de inversion han de ser en firme, — aunque sean compras o ventas a plazos. - La Sociedad de Inversion no puede, por ello, interve nir en ningun sindicate de garantla. 193. - Como en otras legislaciones, no puede comprometerse- mas del 5 por 100 del activo propio :n una sola so— ciedad o valor (se exceptuan emisiones del Estado)5- Tampoco pueden comprar mas del 5 por 100 del capital (derecho de voto) de una sola sociedad. - Para los valores no cotizados en Boisa, la Sociedad- de Inversion solo puede adquirir aquellos de socieda des que hayan estado operando dos ahos por lo menos, salvo que esta compra sea consecuencia de los dere— chQs de suscripcion derivados de valores ya en la — - cartera de la Sociedad de Inversion. - Los beneficios netos deben repartirse integramente;- las plusvalias quedan excluidas y se prohibe su dis- tribucion como beneficios. Sobre el punto esencial de la entrada y salida de este- "open-end trust", la ley dispone: - El reembolso de las participaciones se harà segun in ventario, pero el gerente tiene la facultad (a menos que esté establecido en contrario en los estatutos)- de determinar si procédé o no el reembolso en aquel- momento. - Para la entrada de nuevos participantes en el fondo- puede establecerse una cierta comision o prima, pero no asi para el reembolso (solo puede cobrarse un car go destinado a oubrir los gastos de realizacion de - valores). - No hay màximos establecidos para los cargos y comi— siones que puedan aplicarse en el movimiento de en— trada y salida del fondo, pero los estatutos deben - especificar estos màximos. Estos son los puntos esenciales de la Ley belga, que,-— como hemos indicado, tiene un caràcter de prueba. Parece - que las dificultades que ha habido en la aplicacion de la- Ley se han referido especialmente a la distincion de ren— • tas y plusvalias, a efectos de distribucion de beneficios; a la manera, como y cuando determinar el porcentaje màximo de participacion en otras sociedades; a la posibilidad de- inver tir en bonos del Estado a corto plazo y a la catego— - ria de los valores que son cotizados extraoficialmente en- Bolsa. En términos générales, la legislacion belga sigue las - normas de la legislacion alemana y francesa, que son - - - 194 . p r à c t i c a m e n t e s u s c o n t e m p o r à n e a s . L a s t r e s l e g i s l a c i o n e s - h a n d e m o s t r a d o u n e s p e c i a l i n t e r é s e n l a p r o t e c c i o n d e l - a h o r r o , e n l a f o r m a d e e x i g e n c i a s d e c a p i t a l m in im e , p u — b l i c i d a d d e b a la n c e s y r e s u l t a d o s d e e j e r c i c i o s , d i s t r i b u c i o n d e b e n e f i c i o s y l i m i t a c i o n e s a n t i e s ç e c u l a t i y a s y - - " a n t i - h o l d i n g " d e l a p o l i t i c a d e i n v e r s i o n . Q u iz à s u n a — d e l a s c a r a c t e r i s t i c a s d e l a l e g i s l a c i o n b e l g a q u e l a d i s t i n g u e d e l a s d e m à s , e s l a r e f e r e n t e a q u i é n y como s e d e b e e j e r c e r e l d e r e c h o d e v o t o q u e p r o p o r c i o n a l a c a r t e r a . T a l y como e s t à a h o r a l a l e y b e l g a , s i g n i f i c a q u e e l d e — r e c h o d e v o t o n o p u e d e e j e r c e r s e d e u n a m a n e r a s i s t e m à t i - c a com o u n m e d io d e g e s t i o n m as a f a v o r d e l o s p r o p i e t a — r i o s d e l f o n d o . E s d e c i r , q u e l a e x c e s i v a p r e o c u p a c ié n — p o r e v i t a r a b u s o s d e l o s g e r e n t e s o p r é v e n i r c o m b in a c io — n e s t e n d a n t e s a l " h o l d i n g " h a d a d o como r e s u l t a d o p r i v a r - a l o s p r o p i e t a r i o s d e u n o d e l o s m e d io s m as e f i c a c e s d e - p r o t é g e r l o s d e r e c h o s p r o p i o s d e l a p o s e s io n d e v a l o r e s . C o n r e s p e c t o a l r é g im e n f i s c a l , l a l e g i s l a c i o n b e l g a - s ig u e e l p r i n c i p l e d e q u e e l c o p r o p i e t a r i o d e u n E o n d o d e I n v e r s i o n n o d e b e t e n e r m e n o s v e n t a j a s f i s c a l e s q u e u n — a c c i o n i s t a s l o s f o n d o s no s o n c o n s id e r a d o s como p e r s o n a s - j u r i d i c a s y como t a i e s n o e s t à n s u j e t o s a i m p o s i c i o n . E n - c u a n t o a l o s d e r e c h o s d e é m i s i o n , t i e n e n u n a r e b a j a c o n s i d e r a b l e d e l o s c e r t i f i c a d o s d e p r o p i e d a d , c o n l o c u a l s e - p r e s e r v a y f a v o r e c e e l p r i n c i p l e d e l " o p e n - e n d " e n l o s — F o n d o s d e I n v e r s i o n , c o n d i c i o n i n d i s p e n s a b l e s i s e q u i e r e a t f a e r e f i c a z m e n t e a l p e q u e n o a h o r r o . 6 .5 I n g l a t e r r a E s t e p a i s s e l e p u e d e s e n a l a r como e l v e r d a d e r o f u n d a ­ d o r d e e s t a s f o r m u l a s d e l a i n v e r s i o n m o b i l i a r i a c o l e c t i ­ v a . L a d o c t r i n a e s t à d e a c u e r d o ( 3 6 1 ) e n c o n s i d e r a r a l — " F o r e i g n a n d C o l o n i a l G o v e r n m e n t F im d " ( 3 6 2 ) , c o n s t i t u i d o e n 1868, como l a p r i m e r a i n s t i t u c i o n d e e s t e t i p o e n e l - m undo j u r i d i c o - e c o n o m i c o d e l a i n v e r s i o n m o b i l i a r i a . (361) B u l l o c k , H u g h : T h e S t o r y o f I n v e s t m e n t C o m p a n ie s , - C o lu m b ia U n i v e r s i t y P r e s s , 1 9 6 0 , P . 3 y s i g u i e n t e s . (362) E l p r i m e r l i b r o s o b r e e s t e te m a e s e l d e A r t h u r ------ S c r a t c h l e y : "O n a v e r a g e I n v e s t m e n t T r u s t " , 1 8 ? 5 ( r e i m p r e - s o r e c i e n t e m e n t e p o r A . W ie s e m b e r g e r & C o . d e N u e v a Y o r k ) R e p r o d u c e l a o f e r t a a l p u b l i c o d e l F o r e i g n a n d C o l o n i a l - G o v e r n m e n t F u n d . 195. De l a b i b l i o g r a f i a ( 3 6 3 ) e x i s t a n t e s o b r e l o s m is m o s s e - p u e d e d e d u o i r q u e , s i b i e n e n l o s a h o s s u c e s iv o s s e c r é a — r o n a lg u n o s m a s , s u a p o g e o n o l l e g o h a s t a e l t r i e n i o 1 8 8 7 - a 1 8 9 9 . E n 1873 f u e r o n i n t r o d u c i d o s e n E s c o c i a , s ie n d o l o s p r i - m e ro s e l S c o t t i s h A m e r ic a n I n v e s t m e n t T r u s t , d e D u n d e e y - l a S c o t t i s h A m e r ic a n I n v e s t m e n t C o m p a n y , d e E d im b u r g o . E l - " I n v e s t m e n t T r u s t " to m o e n a q u e l p a i s u n n o t a b l e e m p u je ,— g r a c i a s a l o s e s f u e r z o s d e R o b e r t F l e m i n g , ( 1 8 4 5 - 1 9 3 3 / , e n t u s i a s t a y a f o r t u n a d o c r e a d p r d e d i v e r s e s d e e l l e s . I 89O - e s e l a h o d e l a " c r i s i s B a r i n g " , a s i l l a m a d a p o r q u e s o b r e - s a l i o l a s u s p e n s io n d e p a g e s d e l B a n c o d e t a l n o m b r e , u n o - d e l o s m as i m p o r t a n t e s d e L o n d r e s . E s t a p r i m e r a y d u r a - - p r u e b a s i r v i o p a r a s e l e c c i o n a r l o s " i n v e s t m e n t T r u s t s " , — q u e h a b i a n s e g u id o p o l i t i c a s a c e r t a d a s y c o r r e c t a s . E n s i n t e s i s , p u e d e d e c i r s e q u e l o s d e f e c t o s r e l e v a n t e s f u e r o n : - e s p e c u l a c i o n , c o m p ra d e t i t u l o s e n m e r c a d o s e n a l z a y m an e j o s t u r b i o s . (363) L a b i b l i o g r a f i a s o b r e l o s I n v e s t m e n t T r u s t s b r i t à n i - 008 n o e s a b u n d a n t e , e s p e c i a l m e n t e l a d e a h o s m as r e c i e n — t e s . S e p u e d e n c i t a r l o s s i g u i e n t e s t e x t e s : T h e o d o r e G r a y s o n : I n v e s t m e n t T r u s t s . T h e i r O r i g i n , D e v e lo p m e n t a n d O p e r a t i o n . N u e v a Y o r k , 1 9 2 8 ( c l a r o y c o m p l e t e ) . - L e la n d R e x R o b in s o n : I n v e s t m e n t T r u s t s , e n E n c y c l o p e d i a o f t h e S o c i a l S c i e n c e s ( b u e n a b i b l i o g r a f i a ) . P h i l i p B l u n s t e i n " T r u s t s d e p la c e m e n t e n A n g l e t e r r e " . R i g a , 1 9 3 0 ( d i l i g e n t e t r a b a j o ) . G e o r g e G la s g o w : T h e E n g l i s h I n v e s t m e n t T r u s t Com p a n i e s . L o n d r e s , 1 9 3 0 , y d e l m is m o a u t o r : T h e S c o t t i s h I n ­ v e s t m e n t T r u s t C o m p a n ie s . L o n d r e s 1 9 3 2 . S ie m p r e d e G la s — g o w : G u id e t o I n v e s t m e n t T r u s t C o m p a n ie s , L o n d r e s 1 9 3 5 . — H a n s L i n h a r d t : D i e B r i t i s c h e n I n v e s t m e n t T r u s t s . B e r l i n -— 1935 ( e x a m e n e x h a u s t i v e ) . I n v e s t m e n t T r u s t s i n G r e a t B r i ­ t a i n , S u p p le m e n t a l R e p o r t o f t h e S e c u r i t i e s a n d E x c h a n g e — C o m m is s io n , W a s h in g t o n 1 9 3 9 . In v e s t m e n t T r u s t S u p p le m e n t - d e T h e E c o n o m is t d e 15 d e D i c ie m b r e d e 1 9 3 4 . E n o t r o s num e r o s d e e s t e s e m a n a r io s e e n c u e n t r a n d a t e s y o b s e r v a o i o n e s - s o b r e l o s i n v e s t m e n t t r u s t s , e n t r e l o s m as r e c i e n t e s e l d e 15 d e A g o s t o d e 1 9 5 3 : R o le o f t h e In v e s t m e n t T r u s t ( p p . 4 6 7 - 4 6 9 ) y e l d e 18 d e A g o s to d e 1 9 5 6 : I n v e s t m e n t T r u s t co m p a r e d ( p p . 579/ 581 ) , I n v e s t o r ' s C h r o n i c l e S u r v e y d e 24 d e — A b r i l d e 1 9 5 4 ; In v e s t m e n t T r u s t s - 1 8 7 3 / 1 9 5 4 ( r i c a c o l e c — c i o n d e d a t e s ) . S o b r e A u s t r a l i a : A .R . H a l l : I n s t i t u t i o n a l - I n v e s t m e n t i n L i s t e d C o m p an y S e c u r i t i e s , e n " T h e E c o n o m ic - R e c o r d " , D i c i e m b r e 1 9 5 8 , p p . 386/ 388 . 196 La especulacion se tradujo en insuficiente diversifica- cion de la cartera y en arriesgadas operaciones en busca -- de altos beneficios diferenciales. Las politicas incorrec- tas tuvieron lugar a través de acciones privilegiadas con- perjuicio de las ordinarias, y también con suscripciones - no autorizadas. El "leverage", o sea la émision de accio— nes preferentes y obligaciones (senior securities) con di-- videndo ninimo asegurado se extendio. exageradamente, de ma nera que si las acciones ordinarias podian lograr con un - mercado en alza buenos dividendos adicionales, al "invertir se la tendencia se deprimian en proporcion mucho mayor que el promedio del mercado. Después de la "crisis Baring" los "Investment Trusts" - ingleses adoptaron normas de gerencia de tipo conservador- (y todavia mas los escoceses), sea en la seleccién de las- inversiones y en la dosificacion de los valores a renta va riable respecto a los de renta fija, sea con la formacion- de ingentes réservas. La crisis tuvo, pues, un aspecto po­ sitive, tanto es asi que la leccion aprendida enfonces ya- no ha sido olvidada, como no lo ha sido la de 1930 en los- Estados Unidos. El segundo periodo de desarrollo de los Fondes de Inv( sion Mobiliaria en Gran Bretaha fue de 1906 hasta el esta- - llido de la primera guerra mundial en 1914. Fueron consti-- tuidos en aquel tiempo unos 35, los cuales capearon bien la commenta bélica, ïogrande ? a mayoria distribuir siempre dividendos. El tercero y ultimo periodo parte de 192? y termina en- ■'929° No mènes de un centenar de "Investment Trusts” fue-- ron lanzados en el euforico mercado que precedio a la gran crisis. Desde enfonces, esta forma de inversién ha perdido algo de su popularidad, frenada también por las restricciones - gubernamentales en la segunda postguerra hasta 1953° En este ciclo cas! centenario de los "Investment Trusta britànicos sobresalen algunos cambios acaecidos. El prime- ro se refiere a las acciones de la cartera. La razén del - éxito, y hasta se podrla decir la justificacién del "Inves trn.ent Trust", radicé en haber proporcionado, a través de la inversién en titulos extranjeros, dividendos superiores a los obtenidos en los valores nacionales, tanto de renta — ’ fija como en los de renta variable. Los titulos extranje— ros escogidos eran en buena parte Deuda de Estados europeoo y de Ultramar, pero no faltaban de otros tipos, como de cm presas ferroviarias americanas. 197 SI "Investment Trust” fue el veiiiculo ideal para estas i.r_ versiones; pues aseguraba una seleccion esmerada y oompc - tente con ur.a reducoion do los riesgos. Esta peculiar dife ronciacion gecgrafioa internacional se fue reduciendo con- la disminucion de la abundancia de capitales exportables- • pero Dos valores ultramarines representan todala hoy la ml tad de las carteras formadas en conjunto. Otro cambio o:r - rrido con el pasar de los ahos concierne la prominenci : oa da vez mayor de la geroncia. Los "Investment Trusts” coiion zaron por ser "fir 1”, inelasticos, esto es, la cartera •— quedaba fijada en su composicion desde un principic y no - podia modificarse, o si lo hacia era entre cstrechos limi- - tos. La inefioacia de este sistema llevo pronto al tipo — "managed" con una cartera de composicion mudable segun el- criterio de la gerencia. (364)° Un tercer punto de interés es el de la forma juridica.- En los primeros lustros de vida estaban basados en el ccn- trato de "trust", que es de tipo "sui generis", sin paron tesoo con instituciones de tipo romane y que consiste en •- la obligacion de una persona llamada "trustee" de adminis- trar determinados bienes en favor de un beiieficiario D-lama do "cestui qui trust". Pronto, sin embargo, se adopto la forma de "corporatici nuostra sociedad por acciones, quedando, no obstante, en - el use comun eD. nombre primitivo de "trust" para designar- D.as entidades. 11 lado de los "Investment Trusts", anàlogos a las "Cio sid-end Investment Companies' americanas, estàn les "Unit-- Trusts" que empezaron a difundirse en los ahos treinta y -- que pueden compararse con D.os "Mutual Funds" americanos, - Su importancia es, dedes D.uego, mucho mener, aunque haya - indicios de un renovado interés del publico hacia elles. Estas empresas utilizan el contrato de "trust" entre sq ciedad gerente y fiduciaria, responsable por cuanto se re­ liera a la custodia de los valores. "Unit" significa que - estàn divididos en "unidades" iguales les titulos de las - sociedades. Los "Unit Trusts" se distinguer en "fixed" y "flexibD.e" segun la composicion de la cartera esté fijada de antemar' y no sea posible modificarla o, por el contrario sea modi” ficable. En la actualidad, casi no queda ningun "Trust" de tipo rigido, pero entre los elàsticos los hay con restric- (364) Unincorporated Investment Trusts in the XIX Century en Economic History (Sup, of Economic Journal) Londres IT, IV. n5 15, Febrero 1940, pp. 341/355° 196 clones? deben. por ejemplo, mantenor ciertas proporciones prefijadas entre los valoros en cartera en razon de s'is •; caracteristicaso Otra distincion atahe e la oferta al pi llico ■. .En el. "Cash Trust” les gerentes no son sino agen- - tes de los poseedores de "unidades"; on el "appropriatim Tinist-y en cambio. ccr.pran elles mismos acciones y las ■ • transfieren Ic^o al Trust”’ . El "Board of Trade” ha fijado los porcentajes màxTmos aplicables por parte do los gerentes en concepto de gas-- tes do administracion de?. ’Unit Trust” : sobre el p^^cio ■ venta el 3r25 por 100 ( el 2 por 100 si no hay agentes- n comision) y, oada semestre, el 0,25 por 100 sobre el- valor del fondo. Cargas muy ligoras, que resaltan oxm. mas al compa.rarlas con las norteamericanas, ccmo se verà mas­ sante (335)0 No hay en Inglaterra una legislacion "ad hoc" (366) ni reglamentacion especial para los Fondos de Inversion ïîcbi liaria, Estos, pues, siguon las reglas de las "corpora— viens” , por cierto muy minucic -,s en lo que respecta, po.o ejonplCo a les cni,siones de capital, como son también no-- pocos les rocuisitos para ser cotizados en la Boisa de '' ...1res. Bajo el aspecto tributario tampoco se distinguer de j£s j jUcS sorfedaNes, Los bénéficies estàn gravado s en el mo-- uei.to de la distribucion ••y no està de este modo desalen- - t a ’a la formacion de résorbas- y tampoco hay lugar a do— b".c Imposicion, ,, loô} sobre . .os "lived Trusts" véase: Report of the Espar r:eo.lal dcmuitt 30 o:'' l u Board of Trade, Londres ’936, re- f - ' -ido corentad.o en r'he Economist del 15 Agosto 1936 — pp, 3 ! 'i/3'i 4) ° Esta revista b.c, ido pub lie and o anualmente,- dcr'de 1335 a "940, complétasimos informes bajo los titulos "fixed Trust Supplement (de 6 de Abril de 1935), Fixed and l”.oyib,'’.o Trusts, l. Sur'-̂ ey ( de 7 de Marzo de 1936) y Ur.it Su-.'̂ ey (de ^7 de Abril do 1937, de 28 de Mayo de 1938, do 13 de Mayo de i939 y do 4 de Mayo de 1940) Recientemente, de 23 de Octubre de 1954 (p°326) y favorable es el artieu lo uituladü "'Saving Through Trusts Units. Noticias inter'e santés contiens el Financial Times de 29 de Noviembre de- 19580 bajo el titulo "How Unit Trusts Work". De caràcter practice es el libro de O.L. Rosenheim y C.O. Merriman:• - • Unit Trusts and Work, London, 1937» (366) Hay normas, en cambio, para los Unit Trusts en la ■ British Pre^'ention of Fraud (Investments) Act de 1939 16 and Schedule) - - cornentada en The Economist Unit Trust • Survey de 13»5° 1939” y en la Companies Act de 1947 (sec, 117 199 Por otro lado, los "Investment Trusts" ingleses se auto-- 11 nitan en sus estatutos, en general muy amplios, a fin de- ganar ?_a oonfianza de los ahorradores. En realida#, no se -- lia sentido hasta hoy la neoesidad de una legislacion expro- f88 0, 0 sea una acotacion y vinculacion de funciones, gra--- oias a la seriedad muy alta de las gerencias de las ' ocieda des de "aversion o "Trusts". Una critica en la parte formal a los "Investment Trusts” irgloses concierne la escasa publicidad - comparada con la- americana- de los dates administratives y de la composicion de la carterac De todos modos, la diversificacion de la cartera es muy” grande, superior an general a la de los americanos, y la pq litica seguida, como se ha dicho, es muy prudente. Se _puede afirmar que la mayoria de las entidades de i'̂.- • i"orsiôn ouropeas radican en Inglaterra, ya que de las 6C3 -o- orupahias de inversion conocidas en Europa, en Noviembre de 9'j/u il6 estàn domiciliadas en este pais. De ellas, apro:i- madamente las tres cuartas partes, son "Investment Trusts ” '-'fidades de capital fijo. In el mes de Junio de 1962, el capital de estas institu - ciones podia difrarse en 239,2 millones do libras esterli nas, segûii las c liras de ese mes publicadas en el "Stock — Exchange Gazette", 6 F^^adcs dnidos i,a aparicion do la primera institucion de inversion co- - r'ivo, amerioana, constituida siguiendo la estructura iiu- puede situarse en I893 con la creacion de la "Boston u "-‘S or al Property Trust"'. _ G S c: Siguiendo la esquemàtica de Gallotti (367) podemos efec- e.l estudio de la evolucion de estas entidades en los -luar Estados Unidos distinguiendo (367) La bibliografia amerioana es bastante dilatada -espe oialmente para antes de 1940-, comprendiendo ademàs de 11- brus exclusivamente dediiados a las Sociedades de Inversion Mobiliaria, también sendos capitules en Tratados sobre i n - ̂ versiones en general. Algunos titulos de los primeros sons Theodore Grayson, antes citado, V/illiam H. Steiner: Invest­ ment TI lists, American experience. Nueva York 1929 (con abun dante bibliografia). Leland Rex Robinson -- ademàs del .. - 200 a' historia antes del de 1940. La primera entidad de inversion mobiliaria creada en -- • inerica lue el Boston Property Trust, en 1893, de oarao-• ter Lamilia:.'*; pero lias ta la segunda decada de nuestro si gj.o no hubs apreciables desarrollos. 35L cent,) o i t a d o articulo-: Investment Trusts organiza­ tion and managemento Nueva York, 1926, rev, ed. 19^^ (exc3 Icnte), B1 .'OoliG esta representado per la magna investiga cion ofieial preparatoria del Act de 194-0, que lleva por titulo: In v e s t m e n t Trust and Investment Companies, Reporr- of the Securities and E x c h a n g e Commission pursuant to sec­ tion jL of t h e Public Utility Holding Company Act of 1939 W a s h in g t o n , D.C. Este Report c o n s t a de cinco partes (en ■ - seis volumenes) m as seis Supplemental Reports dedicados a-• argumento s m a r g i n a l e s . Hay un Index Digest por Adelaide R. H a s s e (Washington, 1946. De los libres recientes d e s t a c a - la edicion anual de Investment Companies, A. Wiesemberger- L to,, iTueaa York. Buenos trabajos s o n los siguientes R'l - doi.ph Ii-. W e is s m a n : The Investment Company and the I n v e s t o]: N u ^ v a York 1951 « Das p u b l i c a c i o n e s de tipo divulgativo de- - T}'c American Institute for Economic Research, Great rrin g‘i. n_ (M^ss), bajo el titulo Investment Trusts and Funds ■' f::' the investor's point of view. Punt os interesantes s e - hallar. en: Leo B a r n e s , Your Investments, Nueva York 1954:1 E.'-raet J Mann, You can m ake m o n e y on the Stock Market, — - riicva York, 1955° Otros m as se citan en el curso del e s t u ­ dio. So recomienda la guia bibliografica de Gilvert A, Csm .1 lu'Tcy of the Literature on Investment C o m p a n ie s , 1864-- 1957" --he New York P u b l i c Library, 1958, con 105 titulos - cor.entados, Partes de libres sobre inversiones (en via e' pi if le t.-a ) : Alec Brock Stevenson: Investment Trusts anu jùiTcstj .ent Companies en Fundamentals of Investment Bankin j N':ova York 1959, p p , 698/733 (extracto del libro del mismo aui'or: Shares in Mutual Investments Funds, Nashville ) ----- 'L'cnn. ] 1946. John C, Clendenin: Introduction to Investir rt Nreva York, 1950, 2§ ed. ( p p . 241/261 ) George W. Dowrie a...d D o u g la s R . Fuller: Investments, Nueva York 1957° 2^ im presion ( p p . 720/760) David F, Jordan and Herbert E, D o u - - gall: Investment, Nueva York 1952, 6^ ed. (pp. 548/581) Harry C . Sauva in: Investment Management Nueva York 1953 • (p ., /if 5/442), J u l e s I. B o g e n ed, : F i n a n c i a l Handbook, Hu 3 ra York/Î954? 3- ed. ( p p . 323/340). De la maxima actualidad es el libro de Jean-Claude Faffa -• sibre la experiencia americana, titulado "Les Sociétés -.. d'investissement", publicado en Paris, 1963- 2r (363) Sûgûr_ cierta interpretacion, la modestia del exile fue debida al estilo ingles oonservador de los primorcu- Investment Trusts" (Hasta 1940 fueron llamados asi), p: • 00 estinado por los audaces yanquis de los "roaring tr on ties"' o La formidable expansion despues de la primera guerre, j'.r ' dial; bruscamente interrumpida en 1929, queda resumida en cstos dates: entidades de inversion mobiliaria exisiai tes cn 1921; cuarenta; en 1929, setecientas sesenta, sen inversiones por 8.000 millones de dolares (369). i;i cuidadoso y extenso examen llevado a cabo desde 1936- por la Securities and Exchange Commission, prepartorio de la Ley de 1940, mediante centenares de interrogate- rios, ha echado plena luz sobre este descenso de activi- dad desenfrenada, bien lejana del modelo ingles y , a vo­ ces, lindante con el fraude. (370). la tercera parte del Report de la "Comision de Titulos v Bolsa-' es un documente definitive. Todos los defectos qu? pueden darse en las Sociedades de Inversion Mobiliaria - estan resehados en 2.500 paginas (371). De esta suma. des tacan los siguientes defectos e irregularidades: escasa- publicidad sobre la sociedad y la gerencia, utilizacion loi dinero social para el medro de intereses particule- -VOS- derochos inermes de los poseedores de certificadoa- c accioneS; a.usencia de control sobre la administraciou; nala contabilidad, cambios de estructura no autorizados, CXC3S0 de endeudamiento y de acciones preferentes, insig :ilf.‘i.;ancia de las réservas. El "leverage" -trpi^o instru r.o.ato espoculativo- era fortrsimo ( 368) Repor'; of the S,B.C.: Part I, The origin scope and - conduct of the study nature and classification of Invest m. ;.ut Trusts and Investment Companies, and the origin of the Investment Trust and Investment Company movement in - - the United States (1939). (369) La Part II del Report reune gran cantidad de dates - estadlsticos. El titulo es, precisamente: Statistical Sur- of Investment Trusts and Investment Companies (I939i° (370) Dara una idea del trabajo la reseha de George D. IIor nstein en Columbia Law Review. V.XL, ns 4 (Abril de 1946) pp. 764/ 768 . (371) Abuses and Deficiencies in the organization and ope­ ration of Investment Trusts and Investment Companies, Ch.. I and II (1940) Ch. Ill, IV and V. (1940), Ch. VI (1942)- 202 El problems no es que no fuera sentido. Las propuestas - de reglamentacion siguieron dos directrices: legislacion en el ambito de los Estados componentes de la Union, y - enmiendas a las leyes bancarias. Una tercera forma de — accion fue la emprendida por la Boisa de Nueva York, a - través de severas reglas a cumplir para la admision en - su recinto. Ban fe de las primeras, encuestas como la del Estado de- Nueva York (372). Pero el clima politico era desfavora— ble a las intromisiones de los organos publicos y tenia- que venir el "New Deal" para que naciera la familia de - leyes sobre el mercado mibliario: en 1933? la "Securi- -• ties Act"; en 1934? la "Securities Exdange Act’, y en fin en 1940, la "Investment Company Act". Gracias a esta ultima ley, bien puede decirse que la mo- dalidad de inversiones objeto de este estudio ha nacido- a nueva vida , y la experiencia americana ha alcanzado - un valor didactico, refrendada, ademas por una constante y rapida expansion. Antes de glosar la ley en su aspecto imperative es opor- tuno esbozar las especies de entidades de inversion mobi liaria existantes en los Estados Unidos. La ley tiene u- na breve parte informative que da pie para este parrafo- descriptivo. Conviene entretenerse preponderadantemente sobre las "ma nagement companies", dejando para después los tipos se— cundarios. Como "management companies" figuran aquellas- cuya cartera de valores esta administrada activamente, - ho es ; va siendo adaptada a las condiciones mudables,- ^ciuales y prévisibles, del mercado bursàtil y de la eco nomia en general. Las "management companies" se dividen- en dos grandes grupos, en razon de la estructura del ca­ pita] y de la tecnica de negociacion: las "open-end" -— - investment companies y las "closed-end" investment compa nies. La "open-end" investment company, o abierta, tiene la caracteristica de emitir y redimir continuamente sus- titulos representativoso El capital social es, pues, va­ riable, y el valor de los certificados depende de las co tizaciones realizadas cada dla en las Boisas para las — > acciones que componen la cartera. (372) A survey of the activities and forms of investment - trusts with recommendations for statutory regulation, by - the New York State Department of Law (1927) Un panorama — claro sobre la situacion en aquellos ahos en Haward Law - Rev. Vol. XLIV, num. 1 (Noviembre 1930) pp. 117/120. 203. La "closed-end" investment company, o cerrada, tione, al contrario, un capital social fijo y sus titulos ::c * presentativos vienen negociados directamente en la BoI sa sin intromision de la sociedad %s';a. Su precio l L fiere del que corresponderia iiaciendo un calcule anali - tico de los valores en cartera. Esta ultima es el tipo mas antiguo. En el mercado no" liario americano circulan en la actualidad apenas u.: treintena de ellas, nacidas casi todas en el période / ' 1920 a 1930; raras son las de fecha anterior, La lazcn ■ de haber florecido en tal periodo esta en ser la "Cl.c - ■ sed-end" investment company vehiculo especial para 1. especulacion: el capital fijo se presta a tener una - tructura compleja con acciones preferentes, obligaoio]:.. endeudamiento con bancos, "warrants" (parecidos a los -• derechos do opcion). Guando hay esta multiplicidad d ■ titulos, los "juniores" (Acciones ordinarias y warrants' se tornan especulativos, pues con el "juego de la pal^a ca" -el "leverage" ya explicado- logran fluctua:: mas del promedio general del mercado, en ambos sentidos co- alza y de baja. Concurre ademas a dar un tone en contraste con la ca.ra ̂ teristica de las Sociedades de Inversion Mobiliaria do- cauce del shorro popular, el hecho de que estan.do "taa "closed-end" investment companies cotizadas on la Bol son negociadas con "premium" valor mayor que ol cor:: pondiente a su cartera) o, con mayor frecuencia, ocn "discount" (valor mener). En general tienen premio las acciones con fuorhe "I.o. verage"; pues se confia en buenas plusvalias. El des cuento, que représenta el que se podria llamar "facto:: desconfianza", es mayor en mercado deprimido; por pera doja, pues, cuanto mas bajo esta el curso de los titu- - los, mas esperanzas deberia haber en un alza, y vi ::e:: sa. Asi, pues, las "closed-end" investment companies su fren fluctuaciones propias, distintas de las de las -.. acciones en cartera, y también tienen una elevada^^ol: tility", o reactividad, respecte a las fluctuaciones ■ - bursatiles, mayor que no la de las "open-end" inrest ment companies. La inercia de los titulos, dioho sea paso, es el mas seguro indice de conservadurismc, esta: do ambos en relacion directamente propercional. Las "closed-end" investment companies, segûn la compc?t cion de la cartera, se subdividen de la manera siguir : te : £ r 204 - Especializadas. Son la mayoria, pues representan ce:- ca de la mitad del valor total de las inversiones e. Ü. conjunto. Su diversificacion esta limitada a un se > - tor industrial. - Diversificadas sin "leverage". Absorben una terceru - parts del valor total de las inversiones de toda r.g familia. - Diversif icadas con "leverage". La pequeha fraccio::. - residua. Merece, sin embargo, recorder que el "leverage" fue, has ta hace un decenio, la regia comun en este tipo de soetc dades. La medida de la intensidad del "leverage" lleva a esta clasificacion de los titulos: "conservadores" con "se:i? securities" (acciones preferentes, obligaciones) hasta un 20 por 100 del active global; "moderadas", con un por centaje de "senior securities" entre el 20 y el 50 por • 100; de "fuerte" "leverage" si el porcentaje es supe... rior. Estas complicaciones impiden una facil comprension de — las oscilaciones, y también el sistema de conipra y von hr, a través de agentes de Boisa, y en lotes de cierta imp y::; tancia, no consiente que la "closed-end" investment com­ pany se divulgue capilarmente como su rival, la "open- end" investment company (que ha tomado el nombre de "mu­ tual fund", acentuando el caracter coopérative)° Sin embargo, a estes aspectos desfavorables se contrapo- nen otros positives: los costos de compra directes son -- inferiores a los del otro tipo de "investment company",- y sus resultados son, en conjunte ,mëjores (̂ ue los de lac "open-end" investment companies, sobre to do considei'aji '.o un periodo largo. (373). Bajo dos aspectos se enfocara la "open-end" investment company: el de la organizacion y el de las inversiones (373) Los argumentes en favor de cada une de los tipos 3 tan expuestos por James A. Glose: "Investment Gompanies: closed-end vs, open-end) en Haward Business Review, Vol. XXIX, num. 3 (Mayo de 1951) pp. 79/88. 205. Desde el punto de vista de la organizacion destaca la­ cent inua emision de titulos, segun ley unicsmiente de - tipo ordinariOc siendo, pues, ̂ de importancia vital u:i sistera eticiente de colocacion cerca del publico. En­ el vurticj esta en much os oasos un smscriptor principal v"u’''ier7:ritor" ), viniendo luego los distribuidores, 'distributors"), que cuidan la difusion capilar hasta ccn ^isitas a domicilie. El precio de negociacion se calcula un par de veoes al dia (En Nueva York a la una y a las tres y media de la tarde), basandose sobre la composicion de la cartera - junto con las mismas cotizaciones alcanzadas por los m lores que forman parte de la misma, Ta redimibilidad de los "mutual funds" -corrientemente son llamados de este modo- es la mas de las veces inme diata; la liquidez es, pues, elevada, siendo excepcio- nal que se exija un preaviso, aunque conste en el esta tu ho de elles. Pudiera parecer grave problema el de la op.si innediata compra por parte de la entidad de sus - propios titul.os, pero en realidad nunca se ha dado el - cas-' de quedar sin dinero en caja (sucedio en 1933), " pour fue debido a que la Boisa estaba cerrada), habien 'l'î siompre las ventas sobrepasado las compra s. El cûsto del servicio prestado por la sociedad se mani fiesta en el memento de la compra y como reduccion del ' nvficio por dividende o plusvalias anuales. I'" s inversiones de las "open-end" investment companies ■p.:.len dividirse en los siguientes grupos: en primer -- T'-V'", pur orden de importancia, al representar el 55- p"': '.00 3:1 valor del con junto de ellas, vienen las de- .tera de acciones ordinarias diversificadas ("diver- s j " :L 3 d c ommc >n stock") : a ]up considéra diversificadas las que tienen el 75 - por 10Q del active invertido en acciones, sin sobrepa- SOTOe5 para cada titulo, el 5 por 100 y no pudiendo — con'hrolar mas del 10 por 100 de votes de una empresa.- Este gnipo se subdivide segun las acciones en cartera- soan de sociedades importantes ("blue chips"), de toda confianza, con dividendo seguro, o sean de sociedades- en crecimiento ("growth companies"), con perspectivas- de buenas rentas y plusvalias interesantes, y, por ul­ timo, si son de sociedades no muy conocidas, pero no - : 3VU ; .seguras y rentables. Otro gran grupo entre los - "mutual funds" -el 30 por 100 del valor de todos ellos- 0S el llamado "equilibrado", con acciones ordinarias - 206 por im lado y acciones preferentes y obligaciones por o tro (balanced bond-stock fund). Su caracter es conserva dor, al tener un 20 o 25 por 100 de su capital en titu­ los de defensa, como son las obligaciones y acciones pre ferentes- Los riesgos son reducidos y los dividendos son también modestos. Desde luego, caben también en este grupo las especulaoio nes mediante cubileteos entre distintos tipos de tltvOcs Los restantes dos grupos de "openr^end" investment compa­ nies, que suponen sobre el 5 por 100 cada uno del valor- global de ellas, son el "especializado" y el que esta formado por obligaciones y acciones preferentes exclusi- vamente. El "industry specialized fund", lo dice su nombre, va contra una caracteristica importante de las entidades de inversion mobiliaria, cual la diversificacion de la car­ tera. El "bond and preferred stock fund" se presta a fi- nalidades especiales. Al completar el panorama de las "open-end" investment companies vienen las canadienses circulantes en los Estados TJnidos, las cuales van toman- do cada vez mayor arraigo. La forma jurldica de las sociedades de inversion mobilia ria norteamericanas ha evolucionado del "trust" a la "bor poration", como hicieron los ingleses en el pasado siglo Pero las organizadas como "trusts" no han desaparecido,- y el mejor ejemplo es la mas potente de todas, el "Massa chusetts Investors Trusts", con inversiones supcriores a los mil millones de délares. No hay por qué volver sobre lo dicho para Inglaterra en- materia de contrato de "trust", que en los Estados Uni— ■ dos ha tenido variantes para adaptarlo del mejor modo a- esta funcion, siendo el tipo mas extendido el del estado de Massachusetts o "business trust". Caracteristica de - este es la de permitir a los poseedores de certificados- de participacion en la entidad fijar los limites y con-- trolar los "trustees". b) La "Investment Company Act of 1940” (374) De acuerdo con esta Ley, una "investment company", en los Estados Unidos, debe, ante todo, estar inscrita en - la "Securities and Exchange Commission" de Washington. -- Debe, en otras palabras, tener su autorizacion para p o - der presentarse al publico (sec,8). El asiento en la SEC esta supeditado a la presentacion de una serie de docu— - mentes descriptives de la politica a seguir, (tipo de — 207 sociedad. limites del endeudamiento, modalidad de la o-• misicii; etc.). Si estos pro gramas estan en contraste • ccn el tenor ce la Ley, la SEC rechaza la inscripeicn,■ • ocno tanbicn puede recocarla si se percata que han side violates. Ademas, la SEC exige noticias sobre los prc^o tores de las nuevas sociedades: a su direccion no tie - nan accès; detcrminados individuos (sec,9) de duâcsrs ant acedentes y -por la sec.10- los banqueros y agent or - de Boisa no pueden ser mayoria en los consejos de admi- nistracion. Entre las prohibiciones en la actividad de las "inves '- - rent companies" destacan (sec.12): la de comprar accio­ nes a plazo, la de poseer mas de cierto porcentaje de - titnlos do otras "investment companies", la de cambiar la politica de inversiones sin autorizacion de los ao-— cionistas. (sec. 13) y otras varias mas. La ley exige un capital inicial minimo de 100.000 dc7 a- res (sec. 14), y para las "closed-end" investment corpa nies les pasivos deben estar cubiertos en un 300 por 1 GO por ol active y las "senior securities" deben estar rospaltadas por doble valor del active. Las "oponeend"- investITnt companies pueden emitir un unico tipo do ti- tnlos5 y los pasivos estan limitados como para el tipo - precedents, (sec.18). Importantes son los articules sobre la publicidad de los dates la SEC deben proporcionarse informes semes tra ? o s o trrmestrales (sec.30), segun e s quemas fi j ados• por esta ucmisiôn (375)= ( ■ (p. anterior) Un buen examen de los trabajos que — 11c raron a la formacion del Act y ademas, con noticias — historicas, es el de Chelcie 0. Bosland: The Investment -■ hmpeny Act of 1940 and its background, en The Journal of .IL.itical Economy (Chicago) Vol. XLIX, n^ 4 . (Agesto de - "91';), pp. 477/529, y n2 5 (Octubre de 1941), pp. 687/721 (hrr.entarios al Act han aparecido en muchas revistas juri- dicas americanaS; por ejemplo, en Columbia Law Review, •— ■ ol. IV, n9 2 (Eebrero de 1941), pp. 269/295; J. Woodrow_ Ihoras en The G. Washington Law Review, Vol IX, n^ 7 (Ju­ nto de 1941)5 pp. 918/946, esceptico sobre la proteccion- del let contra la mala gerencia. Destaca el de Alfred Ja- rotzki Jr.: The Investment Company Act of 1940 en Washinv ten Universiti Law Quarterly, vol. XXVI, nS 3 (Abril do •• 1941), pp. 303/347). (375) Para la parte discreoional de la SEC rigen las Geno ral Rules and Regulations, modificadas e integradas de — harde en tarde. 20 8 . y asimismo a los accionistas, dos veces al ano el balan de y la descripcion analitica de las inversiones, los - beneficios obtenidos en el periodo y los gastos. “ Limitacion de la politica inversionista: no mas del 5 por 100 del active propio puede invertirse en una so­ la compahia (se excluyen los titulos del Gobierno Fe­ deral 0 deuda publica); no se puede poseer mas del 10 por 100 del capital o derecho a veto de una sociedad. - Obgeto: para ser considerada una compahia de inver--- sion a efectos légales y fiscales, mas del 40 por 100 de su active, excluyendo efectivo y bonos del Gobier­ no, debe estar invertido en acciones u lObligaciones. - Los bancos o sus directores no pueden tener mas del 40 por 100 de los votos del consejo de administracion de la compahia inversora. La ley no précisa nada acerca de la administracion o - los dividendos de la sociedad. Sin embargo, acerca del- primer punto, la Asociacion Nacional de Agentes de Boisa se encarga de controlar los balances y modes de contabi lizar y evaluar la cartera y los dividendos, aparté de- vigilar la publicidad de las companies asociadas. Sobre el segundo punto, distribucion de bénéficiés, la ley no obliga a nada, paro para gozar de ciertos beneficios — fiscales iiay que cumplir unos requisites. Dada la fuer­ te imposicion americana, tal condicion es practicamente una obligacion para el funcionamiento de una compahia - de inversion. Estas condiciones para obtener ventajas fiscales son: - La compahia de inversion debe distribuir el 90 por - 100 de sus beneficios netos, excluyendo las plusva— lias. - Menos del 30 por 100 de los beneficios brutos debe - provenir de la compra-venta de valores que hayan es­ tado menos de tres meses en cartera. Si las compahias se ajustan a estas condiciones, las — ventajas fiscales son las siguientes, comçaradas con — los cargos a que estan sujetas las compahias no acogi— das : No acogidas Los intereses los dividendos recibidos por la compa— hia de inversion pagan un tipo del 52 por 100. 209. Las plusvalias ("capital gains") pagan un 52 por ’’CO :;L son de corto plazo (menos de seis meses) y un 25 por • - 100 si son de largo plazo. La ley estableoe normas para la contabilidad (sec 3'-; - (376), asi como los requisitos para ser contableu da tas entidades y revisores de cuentas (sec.32). Quedan compendiadas las finalidades y providencias doT. - Act en los cinco puntos siguientes, fijados por la SRC-- en su décima Relacion Anual: 1) gerencia honrada e inta cliable. 2) mayor participacion de los poseedores de ti­ tulos en la administracion del fondo. 3) adecuada y su ficiente estructura del capital. 4) memoriae y contab:'- lidad. 5) metodos de venta. Ademas de la Investment Company Act, hay que tener en • cuenta otras leyes: en lo reierente a la oferta al pu­ blico de nuevas acciones, la ley de la "verdad en ]as acciones", Securities Act of 1933 (llamada Truth in Se­ curities Act), y para las "closed-end" investment compa "'o '9'" : ̂ ■Ro'i - In ti.pc. ETclT^np^e- Act of 1934. No es esto todo, pues el Act de 1940 es ley federal, y- muchos Estados de la Union tienen su legislacion espe- • cial, las "blue sky laws", que se refieren en especial - modo a las modalidades de venta, siendo algunas hasta • mas restrictivas que la ley federal. Finalmente, hay réglas no coercitivas sobre lor métodos de venta, de caracter deontologico, fijadas por la Na­ tional Association of Securities Dealers (NASD), organ: zacion sindical de tipo "quasi-regulatory" -segun la — terminologia americana- bajo la jurisdiccion de la SI , Las disposiciones i.egales americanas sobre estas ins+L- tuciones pueden resumirse de la forma siguiente: Capital minimo: ha de ser de 10.000 dolares. - Inscripcion obligatoria en el SEC (Securities and- - Enchange Commssion). (376) Cft.: Carlo Chiericati: Sui criteri di formazione del bilancio delle Investment Companies en Rivista Delle Société, a., I, fasc. 6 (Noviembre-Diciembre de 1956) — paginas 1.133/1=148. 2:0, Los dividendos pagados a los accionistas entran 1er> de su base iiipositiva. Acogidas. Los intereses y dividendos no pagan impuestos. Las plusvalias distribuidas como dividendos no prv" impuestos, las retcnidas pagan al tipo normal, Los dividendos pagados a los accionistas estan sujetcs- sin ninguna ventaja especial. Como se puede ver, las ventajas son considerables, apart ) de que la ley esta hecha para evitar al maxime la evasicr. fiscal en forma de plus'^^alias convertidas en réservas. Las limite tones sobre la politica de inversion también ha preocupado a las legislaciones de cada estado, L:̂ da T . importancia del Estado de Nueva York en volumen totc1 r Fondes de Inversion, mencionaremos que dicho Estado dcja- un 35 por 100 del active a invertir libremente, mie brrr ■ que el reste debe invertirse en los valores de la Ij am ' I , "legal list". Sin embargo, pareoe que ultimamente hay uii cierta tendencia a abandonar este sistema de la lista le­ gal, en favor del criterio de. "prudent man" que es un ■ criterio menos rigide. Esta pluralidad législative mnnifiesta la necesidad l.e in tentar una unificacion, a esctla supranacional, de ]as ■- disposiciones juridicas que rugulan la inversion mol ' l -= ■ ria colectiva, a fin de evitar que el formalisme j d i c e impida su propagacion con car cter internacional. En el aspecto fiscal, hemos dr indicar que se recon nie a- las Sociedades de Inversion Mobiliaria la funcion eic]rat % iri-T’̂ ef^a^ion y, por consiguiente, estan excntas en general de tributacion sobre los beneficios dis :riT in' • dos. El poseedor de titulos de "investment companies'' ::o esta, pues, en desventaja respecte a quien invierre d: ) tamente en acciones, Para gozar de la exencion, las "investment comprmies" ne ■ ben, ante todo, estar "regulated" y haber hecho solici"'" irrevocable de esta exencion Lo primezo se ob r' ne cuando la entidad cur-ia con los siguientes rê '̂ - : r ""zada SEC; que el 90 pox luu de sus i\:: - tas, como mi.ninio, esté compuesto por dividendos y benv^nn - cios reculuantes de ventas de valores, pero no mas del. ̂3 por 100 do tales bénéficiés tonga origen en venta de •• '"■ 211 acciones poseidas per un periodo inferior a los très ne- ses;" deben seguirse, por ultimo, ciertas réglas en la — distribucion de sus capitales. Cumpliendo con estos requisitos, esta obligada la "in^’’es tment company", ademas^ a distribuir casi integralmente- el 90 por 100 de sus redites, tanto si son dividendos - como si son ganancias diferenciales por compras y ve:ua.s de valoreso En Julio de 1956 ha sido atenuado el veto virtual a la -• formacion de réservas, al permitirse que la tributacion- del 25 por 100 sobre las rentas no distribuidas sea teiii do en cuenta en la declaracion anual de los paseedores - de taies titulos, los cuales pueden incrementar del res­ tante 75 por 100 el costo de las acciones, evitando una doble imposicion en el momento de la venta. 7 Japin. (377) Para terminar este bre^a analisis de los paises don- de estas instituciones han tenido un mayor desarrollo-- no podemos olvidar al Japon. Antes de la ultima guerra mundial, el Japon conocia- estas instituciones, que funcionaban bajo el nombre de- "Shintaku Kaishas" y se rogian por una Ley Imperial de- 2"! de Abril de 1922 que les inponia la obligacion de te ner un capital minimo de un millon de yens y la de obsa;* var ciertas reglas en cuanto a sus inversiones. Es dspues de la guerra cuando se introduce la formu­ la del ''Investment Trust" que sirve para^el desarrollo- de la politica nacional de democratizacion de la propie dad mobiliaria y que da origen a nueva ley en el aho — '*951? que sigue la construcciôn juridica americana. Los japoneses conocen actualmente tres tipos de fon­ des : fondes semicerrados (unit trust), fondes abiertos- (open-end) y los llamados "bond funds". El primer tipo se conoce también con el nombre de "fonde de cinco ahos' ya que su duracion no puede exceder de ese plazo de - - tiempo. ; . (377) Investment Trust in Japan, publicado por "The In­ vestment l'Mst Association", Tokio y comunicacion de es ta misma entidad al Congreso Internacional de Inversion Mobiliaria, Barcelona, 1964» 21k El fondo abierto es équivalente al "mutual fund" _me: cano y o?. "bond oomo su nombre indica, se 1er- fui_damentalmcnte a la cdquisicion de obligaciones y 7 llamados bones de oaja. 6.8 Otros paisos. Dos paises, Australia y la Union Sudafricana conocon estas inst:.'uciones siguiendo los esquemoj 7..<- % les ingleses. La experiencia americana ha tenido, por su parte, mo sonancia en i.os paises de America del Sur. Asi se pue enoontrar en Argentina, Mejico (379) y Curaçao. En pa, el principado de Liechtenstein tiene una legisla- * ci^n iranoamente favorable, que atrae a Vaduz gran nûmo ro de capitales extranjero. (378) Investment Trusts in the Republic^of Sout i i Johannesburg Stock Exchange. Comunicacion al Congrues de Inversion Mobiliaria. Barcelona 1964» (379) Les de Sociedades de Inversion de 31 de Diciem- bre de 1955. . O O N O L U S I O N E S Al llegar al final de esta tesis, que se ha centrado en el estudio de las formulas de inversion mobiliaria colectiva, re sulta obligado resumir en unas conclusiones finales los resul tados obtenidos de nuestro estudio. Estas conclusiones pueden esquematizarse de la forma si— - guiente: 1 s. Las formulas de inversiones mobiliaria colectiva, so- ^ ciedades y fondos, no constituyen como han pretendido algunos autores, una r ‘lagrosa solucion de los problemas economicos y politico-sociales que plantea a la sociedad de nuestro tiempo la reestructuracion de los conceptos de ahorro e inversion im puesta por el desarrollo economico y social de los pueblos. No hay que olvidar que junto a ventajas innegables, estas- instituciones pueden presentar serir inconvenientes entre — los que no son despreciables un incremento en el coste de las operaciones de adquisicion de titulos en Boisa; ciertas posi- bilidades, aunque remotas, de un control empresarial y sobre- todo una posible retirada masiva de titulos del mercado, con- tribuyendo asi a su paulatino estrechamiento, lo que pudiera- tener su importancia en paises con un mercado de valores redu cidos. Estas instituciones deben juzgarse teniendo en cuenta su - verdadera dimension. Son intermediarios especializados cuyo - mérito hay que buscarlo en su asesoramiento profesional que - permite producir el deshielo de los temores que al ahorrador- modesto le produce la Boisa, encauzando de esa forma un aho— rro, que podria quedar inmobilizado o consumirse hacia su in­ version en el proceso de capitalizacion necesario de toda eco nomia en desarrollo. 22. El principal mérito de estas instituciones es el szpo ner una solucion aceptable a los multiples problemas que se - plantean a los ahorradcres que no quieren invertir sus fondos exclusivamente en valores de renta fija o depositaries en las Cajas de Ahorro, ni, por razon de los riesgos mayores que im­ pli can tales inversiones, en acciones. Estas formulas aseguran a aquellos capitales unos rendi— - mientos admisibles y permiten al mismo tiempo a sus propieta- rios hacer frente al feném'no casi cotidiano de la pérdida -- del poder adquisitivo del dinero. ^ IP S© puede decir que esta formula de la inversion mobiliaria colectiva constitute una modalidad afortunada de inversion de capital que ofrece el merito de combiner para el ahorrador — - las ventajas de los valores de renta fija, en lo que se refie re a la seguridad de la renta, y el atractivo de los titulcs- de renta variable en cuanto a las posibilidades de plusvalia- del capital. Esta solucion esta basada en la aplicacion a la politisa- inversera de dos principios que no estaban al alcance del in­ verser modeste : la diversificacion de la inversion y la selec cion de la misma. 3-. Los efectos economicos y sociales que estas institucio nes pueden producir en un pais, seràn favorables siempre que- su volumen de operaciones sea considerable y cumpla fielmenta su objetivo sin desviaciones al terreno de la especulacion o- el control empresarial. En el terreno economico pueden servir como catalizador del ahorro disperso de la clase media y çermitir su inversion e n • la financiacion de la expansion economica, sirviendo de fuen- te a la misma y constituyendo uno de los medios indirectos •— ^as 1mporhanjos de financiacion economica. En el terreno politico-social, supone extender la idea de- propiedad y comb hir con ello a la ideologia comunista que ve proxima la destruccion de la economia de tipo capitalista de­ bido a la concentracion de los medios de produccion y riqueza en pocas manos. Es evident© que estas formulas pueden servir para intere— sar en el mundo empresarial al elemento humano del proceso — productive, produciendo con ello un movimiento hacia la identi ficacion de intereses de los factores de trabajo y capital. 4-. Una vez que las autoridades economicas de una comuni- dad nacional determinen la conveniencia de la introduccion en su pais de estas instituciones, es n^cesaria la preparacion - de una legislacion, cuya primera base sea la consideracion de estas figuras como instituciones "sui generis", abandonando - la idea de vestir instituciones nuevas con ropajes juridicos- estatutarios o contractuales de hechura clasica. Por otro lado, debe tenerse muy présente ^ue estas institu clones para que puedan cumplir la misma teoria que tienen en- comendada, es necesario que al trasplantarse a un medio deter minado se dé en el mismo la condicion necesaria que la doctri na fija para su perfects funcionamiento. Estas condiciones pueden resumirse en cuatro: 216 una estructuracion social que permita el desarrollo potencial- de clientes para estas instituciones; un adecuado funciona— miento de la Bolsa; una politica monetaria de tipo ©stable - que éliminé las tendencias inflaoionistas y un sistema tribu tario que no sujete a estas instituciones a una doble imposi cion. 5-. La realidad juridica espahola ha constituido,hasta - la promulgueion del Decreto-Ley de 30 de Abril de 1964? un - obstaculo évidente para el b^no funcionamiento de estas enti dades en nuestro Derecho. La nueva legislacion sobre Sociedades y Fondes de inver-— sion mobiliaria, si bien da entrada en nuestro ordenamiento- positivo a estas entidades en su mas amplia forma, adolece - del inconveniente de haber querido adaptar nuestro derecho - societario a las nuevas realidades, produciéndose con ello - una serie de lagunas légales, de imçrecisiones y de puntos - obscuros necesarios de interpretacion a que nos hemos referi do en nuestro estudio y que hacen necesario pensar en la ela boracion de una nueva normativa que tenga un aspecto mas ju- ridico-material de las disposiciones vigentes, obsesionadas con los problemas fiscales y desconocedoras de los problemas mercantiles y civiles que estas entidades tienen planteados. Por otro lado, se observa una fuerte intervencion adminis trativa por parte del Instituto de Crédite a medio y largo - plazo, lo que puede suponer un freno y una dificultad para - el normal funcionamiento de estas entidades. 62. En lo que respecta a los Fondos de Inversion, figura nueva en nuestro ordenamiento positive, hemos de senalar co­ mo sin tener el caracter del "trust" presentan un fuerte ma- tiz de négocie fiduciario, si bien después de la promulga- - cion de la nueva normativa, no cabe identificarlos con dicha figura. '̂1 Fondo, en oposicion a la Sociedad de Inversion de capi tal variable, le falta personalidad juridica, pero tampoco - es un patrimonio afectado o un supuesto de condominio, sino- que doctrinalmente se le puede configurar como una "’universi tas". 7-0 Un adecuado desarrollo de estas entidades en Espaha - podria significar un signo favorable del proceso de eleva- - cion del nivel de vida de nuestro pais, al mismo tiempo que- producir unos efectos modestos, pero positivos en nuestra E- conomia, que esta en fase de desarrollo y que necesita de — una fuerte inversion de capital. 2 17. r:t'̂ £' efectos podrian resumirse de la forma siguiente? ") Posibilitar el naoimiento ̂ de un capitalisme popvf.ar de tipo ind"recto, a través de la creacion de este a •- p: de r js por las Cajas de Ahorro y Montopios y hrturf.idaduj labor al es . b) /.roaer a las boisas a un sector de la poblaciôn esp'.- ' ho la cuyo pensamie.it s esta completamente disocrado -• pus las mismas. c) Clrecer una forma de inversion segura, pero ren-'aalle, a los bienes irmovilizados en fund . - asc ' . r?s y entidades de pr^ ision. •0 ' r.roducir una movilizacion de los capitales estan" ados en cuortas a plazo y de ahorro. .17l:ar la materializacion de los fondos de cion 0 inversion dentro del seno de ?.a crrresa. 8 - BI3LI0GRAFIA A continuacion se relaciona un resumen y conplemeato do la biblio­ graf ia especifica que sobre este tema figura en las notas de pie do - pagina. 8.1 - Bibliografia extranjera. 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"INSA" Capital 452.760.000, Constitucion 17-12—45 Internacional de Valores liobiliarios 3o A. de Inversion y llenta "IITE3PA" Capital 250.000.00C, Constitucién 12-3-53 ^''nés en Cencntos Sxtranjeros Capital 51.210.500 Mcbi?iaria Cros Capital 300,000,000, Constitucién 3-6-60 MJIN3A, Sdad, de Inversion Mobiliaria Gdad- coi'stitrida por el Institute de Crédito Cajas de Aliorros, ODIC, 3, A. de Inversion Mobiliaria Capital 25.0G0.000. 3 A A. de Valores Mobiliarios "VAMOSA" Capital 350.0C0.0C0, Constitucion 27-7-54 Valenciana de Inversiones Mobiliarias, S.A. Capital 200.000.000, Constitucién 9-2-63 Trabajo y Ahorro, S.A. Capital 27.000.000, Constitucipn 1.963