831 Artículo Revista ECORFAN FINANZAS Agosto 2012 Vol.3 No.7 831-842 Titulización financiera en la industria del reaseguro BLANCO-Susana ⃰ †′, CARVAJAL-Pedro″ & SEGOVIA-María′ ′Departamento de Economía Financiera y Contabilidad I, Universidad Complutense de Madrid, Campus de Somosagua, 28223, Pozuelo de Alarcón, España. ″ Departamento de Economía Financiera y Contabilidad II, Universidad Rey Juan Carlos de Madrid, España. Recibido Mayo 21, 2012; Aceptado Agosto 22, 2012 ___________________________________________________________________________________________________ Desde el acaecimiento de mega catástrofes como el huracán Wilma, las inundaciones de Nueva Orleáns, el tsunami de Japón y otras, el sector asegurador viene implementando un conjunto de instrumentos que ensanchan los límites de lo asegurable.La combinación de técnicas clásicas, como el reaseguro, con instrumentos financieros cuyo desarrollo es más reciente, como es el caso de la titulización financiera, incrementa la capacidad de cobertura de riesgos difíciles de asegurar y encaminan a la industria del seguro a seguir innovando para “asegurar lo inasegurable”. Reaseguro, Catástrofes, ILS (insurance links securities), Titulización, Riesgo Since the occurrence of the mega-catastrophes such as Vilma hurricane, the flooding in New Orleans, the tsunami in Japan and others, the insurance sector has been implementing a set of instruments to extend the limits of the insurable risks. The combination of classical techniques such as the reinsurance, with financial instruments of which development is more recent, such as the financial securitization, increases the coverage for some risks that are difficult to insure. This way, insurance industry is aimed to go on innovating trying “to insure the non-insurable risks”. Reinsurance, Catastrophes, ILS (insurance links securities), Securitization, Risk ___________________________________________________________________________________________________ Citación: Blanco S, Carvajal P, Segovia M. Titulización financiera en la industria del reaseguro. Revista ECORFAN 2012,3:831-842 ___________________________________________________________________________________________________ ___________________________________________________________________________________________________ ⃰ Correspondencia al Autor (email: susanablanco@ccee.ucm.es) † Investigador que contribuye como primer Autor. © Revista ECORFAN-México www.ecorfan.org 832 Artículo Revista ECORFAN FINANZAS Agosto 2012 Vol.3 No.7 831-842 ISSN-Print: 2007-1582- ISSN-On line: 2007-3682 ECORFAN® Todos los derechos Reservados. Blanco S, Carvajal P, Segovia M. Titulización financiera en la industria del reaseguro. 1. Introducción: Concepto de reaseguro y justificación de la titulización para transferir riesgos El objetivo de este trabajo es exponer la forma en que el reaseguro, método clásico en la gestión de riesgo de empresas aseguradoras y reaseguradoras, está siendo complementado por titulización de activos, técnica ampliamente desarrollada en los mercados financieros, permitiendo esta combinación (reaseguro- titulización) transferir riesgos al mercado de capitales para poder asegurar riesgos de elevada cuantía. Para ilustrar y justificar su utilización se exponen varios ejemplos reales de aplicación de la titulización en reaseguradoras, concluyendo que es una alternativa eficaz para la transferencia de riesgos. Con la aplicación de la titulización se están generando productos vinculados a los seguros financieros (ILS, insurance links securities – títulos vinculados al seguro), emitidos y negociados en los mercados de capitales y que permiten transferir a estos, parte de los riesgos de cobertura asumido por las compañías aseguradoras en el desarrollo de su gestión de aseguramiento de un evento. Los ILS se crean con la titulización de activos asegurados y su estructura financiera es diversa: bonos, notas, cat bonds (bonos catástrofe), etc. Como se ha mencionado en el objetivo del trabajo, para ilustrar esta forma de transferencia de riesgos, se presentan ejemplos del mercado de ILS vinculados a subyacentes diferentes: seguros no vida (AXA), seguros de vida (Aurigen Reinsurance) y bonos catástrofes (Parametric Re). Iniciamos este artículo presentado al reaseguro, como una suerte de seguro para las aseguradoras. Cuyas funciones principales son: - Ayudar a estas a gestionar sus riesgos. - Absorber parte de sus pérdidas. - Estabilizar sus resultados y requerimientos sobre capital propio facilitando su crecimiento. En suma permite a las compañías aseguradoras asumir riesgos muy elevados que de otra forma serían difícilmente cubiertos. El modelo tradicional de reaseguro, como señalan Cummins y Trainar (2009), funciona de forma eficiente para transmitir, gestionar y asumir riesgos, cuando estos son limitados y poco correlacionados. Además diversifica riesgos procedentes de regiones geográficas diferenciadas, combina diferentes líneas (vida, no vida, marítimos, etc.), generando valor añadido en su labor de asesoramiento y cobertura de riesgos del sector asegurador, siendo un vehículo transmisor de información entre cedentes y re-aseguradoras. Figura 1 Esquema del proceso tradicional reasegurador Como se puede observar en la figura anterior (Figura 1), el mercado asegurador tiene distintas fases en su proceso: Un primer nivel se establece con los contratos de seguros (motor, hogar, vida/salud o catástrofes). 833 Artículo Revista ECORFAN FINANZAS Agosto 2012 Vol.3 No.7 831-842 ISSN-Print: 2007-1582- ISSN-On line: 2007-3682 ECORFAN® Todos los derechos Reservados. Blanco S, Carvajal P, Segovia M. Titulización financiera en la industria del reaseguro. El tenedor de dichos contratos se cubre ante eventuales riesgos en dichos conceptos a cambio del pago de la prima correspondiente. Estableciéndose una primera transferencia del riesgo entre individuos o corporaciones con las entidades aseguradoras. Segundo nivel, las primas de seguro se agrupan en carteras o “pools” con similares niveles de riesgo que son transferidas a compañías reaseguradoras a cambio de la correspondiente liquidez. Por tanto las entidades de seguros primarias utilizan el reaseguro para ceder a terceros parte del riesgo de almacenaje asumido en el negocio asegurador. Tercer nivel, las compañías de reaseguros pueden seguir aplicando esta técnica reasegurando a su vez con otras compañías o asumir técnicas financieras que se desarrollan en los mercados de capitales como es la titulización financiera. El momento temporal de aplicar el proceso de titulización financiera en el campo de seguro nos la da el propio mercado asegurador.El mecanismo de transferencia de riesgo señalados en los niveles primero y segundo y que podemos considerar “tradicional”, cambia cuando nos encontramos eventos que conllevan pérdidas potencialmente muy cuantiosas en las que la diversificación por sí sola no va a hacer desaparecer el riesgo asumido por las reaseguradoras. Nos enfrentamos con un escenario en el que el modelo pierde parte de su eficiencia, incrementando los costes de capital necesario para mantener niveles aceptables de solvencia. Hasta el punto que pueden llegar a no ser rentables para las compañías aseguradoras, y en el que la titulización puede ayudar a disminuir los riesgos subyacentes del proceso asegurador. La titulización de activos asegurados, ofrece significativas oportunidades para aseguradoras y re-aseguradoras a la hora de financiar el riesgo, jugando el rol de transmisora de riesgos al mercado de capitales a través de bonos y opciones. La titulización no sustituye al mercado del reaseguro, lo complementa. Figura 2 Cobertura de riesgo, reaseguro y titulización La figura 2 muestra como empresas y/o individuos se cubren de posibles pérdidas ocasionadas por sucesos a través de la contratación con entidades aseguradoras. Estas, asumen los riesgos de almacenaje y los gestionan a través de la diversificación, geográfica y de gama ofertada, (Risk warehouse A- almacén de riesgo A) 2 . 2 Riesgo de cobertura de un evento, asumido por las entidades aseguradoras en el desarrollo propio de su negocio, a cambio del pago de la prima de seguro correspondiente. 834 Artículo Revista ECORFAN FINANZAS Agosto 2012 Vol.3 No.7 831-842 ISSN-Print: 2007-1582- ISSN-On line: 2007-3682 ECORFAN® Todos los derechos Reservados. Blanco S, Carvajal P, Segovia M. Titulización financiera en la industria del reaseguro. Sin embargo esto no es suficiente para eliminar el riesgo. Existe un segundo nivel de transferencia, que lo utilizan las reaseguradas (Risk Warehouse B- almacén de riesgo B) que a su vez establecen estrategias de minimización del riesgo, mediante una nueva diversificación y/o transferencia a otras entidades aseguradoras o reaseguradoras. Por último, se encuentra la titulización. Las aseguradoras y reaseguradoras pueden transferir sus riesgos al mercado de capitales, emitiendo activos vinculados a seguros, ILS. Donde los flujos de cash-flow regulares, procedentes de las primas de los contratos de seguro y reaseguro, son trasformados en activos negociados en los mercados. Cada ILS tiene un trigger o activador, un elemento que determina las condiciones bajo las cuales el cedente puede suspender el pago del interés y/o principal ya sea de forma provisional o permanente. Cuando el activador no es conocido por el público, este puede encontrar dificultad en la medición del riesgo, en la cuantía real del riesgo transferido, ya que la comparación con las pérdidas esperadas no es factible. Cada activador puede estar vinculado a uno o a múltiples acontecimientos o sucesos, y se hace efectivo después de que las pérdidas de un cedente superen un valor en particular. Los elementos activadores (Figura 3) pueden tomar alguna de las siguientes formas: - Pérdidas: se produce cuando las pérdidas reales sufridas por el emisor en un segmento establecido del negocio alcanzan a llegar a un determinado nivel. - Indice se produce cuando los valores de un indicador, previamente establecido, alcanzan un determinado umbral. - Paramétrico: la suspensión del interés y/o principal se produce cuando una medida métrica específica, alcanza un determinado valor. - Indemnización: los pagos del emisor están en función de un nivel de indemnización por las pérdidas sufridas. - Sectorial: las pérdidas de un sector económico debido al acontecimiento de un evento catastrófico. - Híbrido: combina más de un activador. Gráfico 1 Activadores de Bonos catástrofes En la siguiente sección, se expone el mecanismo de aplicación del proceso de titulización financiera al sector asegurador exponiendo como ejemplo tres casos. En el ámbito no vida, vida y catástrofes naturales, que ilustran las vías clásicas de aplicación de esta técnica financiera y finalizamos el trabajo con las conclusiones. 2. Titulización de riesgos asegurados El mercado de activos vinculados a seguros (ILS) está creciendo de forma continua según datos de Swiss Re 3 . 3 Swiss Re “Insurance linked securities market poised for continued growth”. Septiembre 2011 Principales activadores de las transacciones de los bonos catástrofes (hasta 31/07/2010) NIVEL DE INDEMNIZACIÓN 35% MODELO DE PÉRDIDAS 7% HÍBRIDO 4% INDICE SECTORIAL 29% INDICE PARAMÉTRICO 20% ÍNDICE 5% 835 Artículo Revista ECORFAN FINANZAS Agosto 2012 Vol.3 No.7 831-842 ISSN-Print: 2007-1582- ISSN-On line: 2007-3682 ECORFAN® Todos los derechos Reservados. Blanco S, Carvajal P, Segovia M. Titulización financiera en la industria del reaseguro. Permitiendo a gobiernos, corporaciones y (re) aseguradoras acceder al mercado de capitales, solucionando sus necesidades de liquidez, reduciendo riesgos mediante su salida a los mercados financieros. Las compañías de seguro agrupan en una cartera o “pool” sus pólizas de seguros que son transferidas a un fondo de titulización 4 o special vehicle purpose (SPV) a cambio de la correspondiente liquidez, aminorándose el riesgo de cobertura en la aseguradora. El fondo de titulización emitirá al mercado, en base al subyacente agrupado, ILS que serán adquiridos por los inversores. La estructura de los ILS es muy variada así como los activadores a los que están referenciados.El proceso de titulización de seguros expuesto esta esquematizado en la Figura 4: Figura 3 Titulización en seguros A continuación se explica el proceso titulización en el sector asegurador, en escenarios diferentes desarrollados en los mercados financieros internaciones 2.1. Caso en no vida: Titulización de pólizas de seguros del automóvil de la compañía AXA. BAE, KIM y KULPERGER (2009), exponen un ejemplo de aplicación de la titulización en el sector asegurador para el ramo no vida. 4 Denominación establecida en la legislación española Concretamente sobre la gestión de riesgos de pérdidas en los seguros de automóviles de AXA a través de este proceso, transfiere a los mercados de capitales parte del riesgo de sus pólizas de automóvil, que cubría aproximadamente tres millones de vehículos con unos ingresos por primas de 1000 millones €. Figura 4 Titulización en seguros no-vida La Figura 5 muestra como la entidad aseguradora reasegura un pool de pólizas de seguros del sector del automóvil a un SPC.(Special purpose company- compañía creada específicamente para ese proposito ) 5 a cambio de una compensación económica. El SPC emite, en base al subyacente de las pólizas de seguros, cuatro tramos de activos con diferentes niveles de riesgo, para ampliar la oferta a los mercados de capitales, con la estructura de CDOs, (Collaterized Debt Obligation) 6 . 5 Sociedades que se crean para desarrollar el proceso de titulización. Adquieren los activos que servirán subyacente en el proceso de titulización a cambio del correspondiente montante económico y a su vez serán quienes realicen el proceso de emisión de los CDOs (Collaterized Debt Obligation), su colocación en el mercado y el pago de principal e intereses a los inversores según las características de los distintos tramos de emisión. 6 Obligaciones de deuda colateral. 836 Artículo Revista ECORFAN FINANZAS Agosto 2012 Vol.3 No.7 831-842 ISSN-Print: 2007-1582- ISSN-On line: 2007-3682 ECORFAN® Todos los derechos Reservados. Blanco S, Carvajal P, Segovia M. Titulización financiera en la industria del reaseguro. De esta forma los inversores procedentes de los mercados de capitales, son los que proporcionan los fondos a la operación y asumen los riesgos de la misma, en función del rating o calificación de riesgos asociados a títulos adquiridos. Se utiliza el método llamado “flujo de caja en cascada” y consiste en la segmentación de la emisión en diversos tramos que están subordinados entre sí con características crediticias diferentes. 7 Los tramos de la emisión se distribuyen en cuatro: tres emisiones de notas A, B, C, de mayor a menor rating y el tramo con menos aversión al riesgo, equity tranche (non rated). A continuación en la Figura 6 se recogen las características básicas de los ILS emitidos en base a las pólizas de seguros de automóviles de AXA. Donde se señalan los importes de cada tramo, sus ratings así como los niveles del tigger por pérdidas aplicados. Figura 1 Características de las notas emitidos en la titulización de AXA Motor Estructura de titulización en la que la cartera objeto de la misma es poco granular, al tiempo que los activos que la componen son heterogéneos. Un amplio análisis de la estructura de titulización se recoge en “Estructura de titulización: características e implicaciones para el sistema financiero” LOSADA LOPEZ R. CNMV Monografía nº 14, Octubre 2006 7 La diversificación en tramos, (tranching), implica que existe varias series en la emisión de modo que los inversores en algunas series tengan preferencia en los cobros frente a los de otras. Las series mas senior cobrarán el interés y principal antes en el orden jerárquico que las más junior, que solo lo percibirán una vez que las otras cobren. Esta cascada de pagos, implica que solo se realizan pagos al escalón inferior si previamente se han cubierto los pagos al escalón superior. En la titulización de AXA los bonos emitidos por el SPC, tenían un periodo de vida de cuatro años. Durante este tiempo, los inversores percibirán cupones además del principal, si no se activaba el indicador de pérdidas. Estos bonos estaban centrados entorno a un ratio de pérdidas (loss ratio trigger) predeterminado de nivel 3, que se extendía sobre cada uno de los cuatro años de la emisión, analizando cada año de forma independiente respecto de los restantes. El activador se ejecuta cuando el índice de siniestros de esta cartera de seguros no vida, se eleva por encima del trigger en cualquiera de los cuatro periodos anuales de duración de un bono. Si el nivel ha sido traspasado, los daños por encima del trigger se deducen hasta el importe total del depósito de contingencia, de 200 millones de euros, antes de que los fondos sean reembolsados a los inversores. Por tanto, si los daños se incrementan de forma imprevista, AXA, está protegida parcialmente de daños extraordinarios en el seguro del automóvil.El trigger necesitaba establecer los rating para cada año, confirmado por las agencias de calificación, de otro modo existirían posibilidades de rescate anticipado de los bonos, según los distintos tramos.El valor del activador se identifica por M%, y está en función del tamaño del tramo y el riesgo trasferido. Así en las notas B el ratio de perdidas está valorado en un intervalo [2,8%- 9,8%]. Esto significa que si el ratio de pérdidas se sitúa por debajo del 2.8% , las notas B no se verán afectadas y el retorno de su inversión será el total, cupones y principal. Esta titulización se caracteriza, en que trasfiere riesgo del alta frecuencia y baja severidad a los mercados, aunque siempre es posible, un evento de baja frecuencia y alta severidad que activará el trigger. 837 Artículo Revista ECORFAN FINANZAS Agosto 2012 Vol.3 No.7 831-842 ISSN-Print: 2007-1582- ISSN-On line: 2007-3682 ECORFAN® Todos los derechos Reservados. Blanco S, Carvajal P, Segovia M. Titulización financiera en la industria del reaseguro. 2.2. Caso en vida: Titulización de seguros de vida canadienses. La titulización de seguros de vida es un instrumento financiero de gestión de capital, para aseguradoras y reaseguradoras ya que hace líquidos activos intangibles, sirve para gestionar los requisitos de capital exigidos por las autoridades reguladoras aumentado el rendimiento de los fondos propios y transfiere riesgos a los mercados, mediante la emisión de bonos de mortalidad que protegen a las reaseguradoras contra eventos dramáticos extremos, como puedan ser pandemias o fallecimientos generalizados por cualquier motivo. Los ILS constituyen un instrumento para trasladar riesgos del seguro a los mercados de capitales, además ser un instrumento de financiación. La titulización se realiza sobre los flujos de futuros pagos de primas de pólizas de vida tradicionales. Manteniendo la aseguradora su compromiso de obligaciones con los titulares de dichas primas, siendo los riesgos de mortalidad y cancelación por impago, asumidos por los inversores.Algunos de los bonos vida, funcionan como bonos catástrofe, es decir, transfieren riesgos extremos a los mercados de capitales. Se basan en índices de mortalidad: en caso que la mortalidad se situé por encima del valor activador, los inversores pueden dejar de percibir los cupones y/o el capital, en caso contrario recibirán los flujos de caja que la emisión establece. En la estructura clásica de ILS, la compañía reaseguradora suscribe con un SPV un contrato financiero. El SPV a su vez, emite bonos vida. El importe de los bonos se invierte en valores de alta calidad, generalmente deuda del estado, ingresando en un depósito fiduciario colateral, los rendimientos de dichos valores. Por último la contrapartida del contrato SWAP, permuta el rendimiento de la inversión, por un interés basado en el LIBOR. La figura 7, señala esquemáticamente las fases comentadas. Figura 5 Titulización seguro de vida Un componente más del proceso de titulización son las mejoras crediticias que se aplican para garantizar la corriente de flujos de tesorería de los activos subyacentes a los inversores de los bonos emitidos. El caso real que se ha elegido para exponer como ejemplo es el Credit Agricole Securities. En diciembre de año 2011, Credit Agricole Securities (USA) Inc hizo pública la primera colocación bonos corporativos por importe de 120 millones de dólares canadienses, emitida por Vecta I Ltd. y, correspondiente a la titulización de seguros de vida canadienses de valor intrínseco. La operación, patrocinada por Aurigen Reinsurance Limited, se sustentó sobre un pool cerrado de pólizas reaseguradas por ARL entre 2008 y 2010. Incluye un único tramo calificado como BBB+ por Standard & Poors. Los bonos tienen un vencimiento estimado de 6,25 años y una tasa de cupón del 8,0%. 838 Artículo Revista ECORFAN FINANZAS Agosto 2012 Vol.3 No.7 831-842 ISSN-Print: 2007-1582- ISSN-On line: 2007-3682 ECORFAN® Todos los derechos Reservados. Blanco S, Carvajal P, Segovia M. Titulización financiera en la industria del reaseguro. Credit Agricole Securities lideró la estructuración de la financiación y fue el coordinador de emisiones junto con Swiss Re Capital Markets. El pago principal de los bonos está vinculado con el surgimiento de ganancias futuras en el negocio en cuestión, que consiste en doce contratos de reaseguro de vida otorgados por Aurigen Reinsurance Company, una subsidiaria de ARL, provenientes de seis compañías de seguro de vida distintas. 2.3. Catástrofes naturales Se entiende por catástrofe de la naturaleza, un evento siniestral causado por las fuerzas naturales, que por regla general produce una multitud de daños individuales que afectan a muchos contratos de seguro y con frecuencia a varios ramos. Las catástrofes naturales y los siniestros antropógenos 8 provocaron más de 300.000 víctimas y un coste económico entorno a las USD 218.000 millones en al año 2010. Con un incremento del 60% respecto del año anterior en daños asegurados, aunque manteniéndose en el top del ranking el año 2005, con el huracán Katrina (véase Tabla 1 Anexo). El sector asegurador mundial cuantificó costes alrededor de USD 40.000 mill en 2010 como consecuencia de catástrofes naturales y entorno USD 3.000 mill por siniestros antropógenos, (véase figura 8). Eventos como el huracán Andrew, los atentados del 11 de septiembre en Nueva York o el huracán Katrina generaron la quiebra de numerosas aseguradoras y han provocado la búsqueda de nuevos elementos de transmisión del riesgo diferentes al reaseguro. 8 Grandes siniestros asociados a la actividad humana: grandes incendios y explosiones; catástrofes de aviación y navegación espacial; navegación marítima, fluvial y lacustre; catástrofes ferroviales; accidentes mineros; derrumbamiento de edificios /puentes y otros, incluyendo terrorismo. Quedan excluidos los conflictos bélicos y similares. En esta línea se ha buscado financiación en los mercados de capitales a través de la titulización de los riesgos asegurables, y en especial la titulización de seguros por pérdidas de catástrofes naturales. También conocidos por “bonos de los actos de Dios”, son bonos corporativos que requieren que los inversores condonen todo el principal y/o los intereses en caso de que las pérdidas de una catástrofe excedan un nivel específico. Gráfico 2 Pérdidas por catástrofes aseguradas Esta forma de transferencia del riesgo por catástrofe (ideada como un desarrollo de la titulización de activos) ha sido explotada principalmente por compañías de seguros y reaseguros como una forma de obtener cobertura complementaria en el mercado de capital. Sin embargo, también ha sido aplicada directamente por entidades corporativas que de otra forma buscarían cobertura a través de compañías aseguradoras. Por lo que respecta a su funcionamiento, la estructura habitual de una transacción sigue los pasos señalados en la figura 9: - Los propietarios negocian pólizas con las compañías aseguradoras. - Las compañías de seguros adquieren reaseguro con un Fondo de Titulización. 839 Artículo Revista ECORFAN FINANZAS Agosto 2012 Vol.3 No.7 831-842 ISSN-Print: 2007-1582- ISSN-On line: 2007-3682 ECORFAN® Todos los derechos Reservados. Blanco S, Carvajal P, Segovia M. Titulización financiera en la industria del reaseguro. - El Fondo de Titulización que oferta reaseguro vende bonos. - Los inversores compran dichos bonos. Figura 6 Titulización Bonos catástrofe (cat bonds) Los inversores inicialmente pagan una cantidad al Fondo de Titulización y toman sus bonos. Después recibirán cupones y principal si no ocurre ningún siniestro. El Fondo de Titulización invierte las primas en activos libres de riesgo para poder pagar sus obligaciones. Esas transacciones proveen de una estructura por la cual, el precio pagado por los inversores en bonos, la prima de reaseguro y las inversiones son adecuados para cubrir el riesgo de pérdida por catástrofe con certeza. Siendo una de las ventajas de la titulización frente al reaseguro tradicional la eliminación del riesgo de “la parte contratante”, es decir la posibilidad de que la otra parte no cumpla los pagos a que está obligado por contrato, riesgo importante en el caso del reaseguro y muy bajo, casi nulo, con la titulización.Una característica de los bonos catástrofe es el activador al que está vinculado. Parametric Re optó por un índice paramétrico, más concretamente utilizó la magnitud de la actividad volcánica en Tokio medida por la agencia meteorológica japonesa según que el epicentro se encontrará en un área delimitada por Tokio, Yokohama y Chiba. Fuera del él, con la siguiente estructura de porcentaje de pérdidas del bono (Figura 10). Tabla 2 Magnitud volcánica en Tokio El pago al fondo de titulización y la correspondiente pérdida para el comprador del cat bond está determinada por una medida objetiva de los parámetros especificados. La fórmula que cuantifica el valor del pago puede ser tan simple como una estructura binaria en la que los compradores perdiesen todo el principal e intereses si se produce el evento. O complicarse a través de funciones escalonadas que estimen, con menor margen de error, las pérdidas del fondo de titulización. Las técnicas de valoración son complicadas por el hecho de que en general los activos basados en el riesgo asegurador no tienen un precio único basado solo en consideraciones de precio libre de arbitraje. Para ver como se realiza dicha valoración, se parte del caso más sencillo en el que se asumen tipos de interés constantes y bonos cupón cero, emitidos en el momento 0 con un valor nominal de F y vencimiento T. Los pagos del bono dependen del valor que tome en el momento T un índice de pérdidas I(t) por catástrofe natural ocurrida durante el periodo de exposición que finaliza en T´ K el pago es   KTIF  Sin embargo en este caso, un pago mínimo de B está garantizado. Si V(T) es el valor del bono en el momento T, podemos encontrar tres posibilidades: Escala de Richter 7,1 7,2 7,3 7,4 7,5 7,6 7,8 Epicentro en el área 25% 40% 55% 70% 85% 100% Epicentro fuera del área 25% 44% 63% 81% 100% 840 Artículo Revista ECORFAN FINANZAS Agosto 2012 Vol.3 No.7 831-842 ISSN-Print: 2007-1582- ISSN-On line: 2007-3682 ECORFAN® Todos los derechos Reservados. Blanco S, Carvajal P, Segovia M. Titulización financiera en la industria del reaseguro.      BTVBFKTI BKTIFTVBFKTIK FTVKTI    )( )( )( )()( )( )( El valor del bono al final del periodo sería:        BFKTIMaxKTIMaxFTV  )(,0,0 (1) Se acepta de forma generalizada que el precio de un activo ligado al seguro ha de ser la suma de una tasa libre de riesgo más un diferencial que exprese las pérdidas esperadas del seguro, es decir una recompensa por el riesgo asumido. El problema surge cuando dicho riesgo es difícil de cuantificar, tanto que no existe ninguna medida lo bastante buena como para ser útil en todas las circunstancias. Las medias tradicionales de riesgo de los mercados de capitales, pérdida esperada, probabilidad de impago, desviación típica, etc. no funcionan correctamente con los activos ligados al seguro. Para calcular y valorar dicho diferencial de riesgo, puede ser dividido en dos componentes: - Una compensación al inversor por las pérdidas esperadas (EL) - Una compensación para el inversor por asumir el riesgo de invertir. Es la cantidad que este exige para depositar su capital de riesgo (EER). En un mercado perfecto sin riesgo no habría EER ya que no sería necesaria una compensación por el riesgo tomado. Lane (Lane, 2000) considera que este segundo riesgo va a ser función de la frecuencia y la severidad y que podría aproximarse mediante una función similar a la de producción de Cobb-Douglas:   CELPFLEER )( (2) Función que en el caso que γ = α = β = 1, donde la mayor prima posible coincidiría con la pérdida esperada, al despejar se obtendría:   PFL EL CELELCELPFLEER  ; * (3) Como 0 < PFL ≤ 1 y 0< CEL ≤1, nos da como resultado que el PFL está por encima del periodo de vencimiento y puede ser también usada siempre que sea consistentemente asociada con el total de pérdidas esperadas del mismo periodo. La mencionada severidad de la pérdida nos indicaría que si se produce una pérdida, cuál será su tamaño (CEL). Si la pérdida es total se considera un CEL del 100% del principal y los cupones con lo que un inversor racional exigirá más a un bono según aumente su CEL. Como medida posee dos buenas características: es relativamente fácil de medir y puede ser dividida. Para la determinación de dicha severidad existen una serie de modelos de simulación (ver figura 10) que tendrían la siguiente estructura: Modelo de Riesgo. Define el grado de potencial estocástico de acaecimiento del siniestro en términos de sus características físicas y de su probabilidad de ocurrencia. Los inputs de este modelo son los datos históricos, las características del terreno y el conocimiento científico. El output consiste en indicar para cada lugar la probabilidad de acaecimiento así como las características del posible siniestro. Modelo de Daños. Determina el daño causado por un siniestro en particular tanto en infraestructuras, casas, industrias, instalaciones, etc. 841 Artículo Revista ECORFAN FINANZAS Agosto 2012 Vol.3 No.7 831-842 ISSN-Print: 2007-1582- ISSN-On line: 2007-3682 ECORFAN® Todos los derechos Reservados. Blanco S, Carvajal P, Segovia M. Titulización financiera en la industria del reaseguro. Para ello unas veces se usan aplicaciones de ingeniería, otras se usan los datos procedentes de la experiencia en siniestros de las aseguradoras. Las salidas de este modelo son las estimaciones de daños causados por un siniestro específico sobre las estructuras. Modelo Financiero. Aplica los daños anteriormente calculados de acuerdo con las especificaciones de los contratos de seguros y reaseguros para determinar el impacto del siniestro estimado y calcular las pérdidas financieras finales. Figura 7 Modelos para determinar la severidad La evolución del mercado de cat bonds (bonos catástrofe) en el 2011, aunque fue un poco más baja que en el 2010, se considera robusta en la evolución histórica de este sector. Siendo 2011 uno de los años más costosos en el ranking de pérdidas catastróficas. El terremoto en Japón, en marzo 2011 o los tornados y huracanes que afectaron al sur y centro de Estados Unidos, han sido muy significativos. 3. Conclusiones. El presente trabajo ha expuesto cómo la titulización es un mecanismo eficaz en la transferencia de riesgo complementando al reaseguro. Para ello se ha explicado primeramente su mecanismo de funcionamiento para posteriormente, ilustrarlo con tres ejemplos reales aplicados a diferentes casuísticas que se pueden presentar. Por tanto, a modo de conclusión citamos las ventajas de este proceso: En primer lugar, la titulización de seguros mediante los ILS establece un modelo alternativo al tradicional en la financiación del riesgo. El modelo clásico de reaseguro ampliamente aplicado para la cobertura de riesgos pequeños y escasamente correlacionados puede perder eficiencia en un contexto de grandes catástrofes, con riesgos correlacionados entre sí. Además, la titulización permite trasladar, al mercado de capitales a través de los ILS, los riesgos propios del negocio asegurador, asumidos por las compañías de reaseguros. Es más, la aplicación de la titulización en las compañías de reaseguros establece una mejor gestión de sus coeficientes de solvencia ya que permite aminorar sus necesidades de capital y según Cummis (2009), la titulización reduce el riesgo moral y facilita la regulación del arbitraje en el sector.Por otro lado, en los países con áreas geográficas expuestas a grandes catástrofes naturales, (ver Tabla I del Anexo) los bonos de catástrofe. En definitiva a través de los ILS se establece una alternativa o complemento, según los casos, en la gestión del riesgo tradicional de las compañías aseguradoras ensanchando el abanico de productos de gestión en este sector. 842 Artículo Revista ECORFAN FINANZAS Agosto 2012 Vol.3 No.7 831-842 ISSN-Print: 2007-1582- ISSN-On line: 2007-3682 ECORFAN® Todos los derechos Reservados. Blanco S, Carvajal P, Segovia M. Titulización financiera en la industria del reaseguro. Sin embargo, no se debe de obviar que la titulización es un procedimiento financiero complejo que por ahora solo lo están aplicando las grandes reaseguradoras internacionales. 4. Anexo Tabla 3 Principales pérdidas para el período 1970-2011 5. Bibliografía Bae, T., Kim, C. y Kulperger, R. (2009), “Securitization of motor insurance loss rate risks”, Insurance: Mathematics and Economics número 44, pp 48-58. Barrieu, P. y Louberé, H. (2011), “Reinsurance and securitisation of life insurance risk: the impact of regulatory constraints” , Swiss Finance Institute Research Paper Series, número °11 – 57. Blanco, S. y Carvajal, P. (2002), “Titulización en los seguros por catástrofes naturales”, Revista Española del Seguro. Número 110, pp 247-261. Blanco, S, Baquero, MJ y Carvajal, P. (2001) “El proceso financiero de Titulización de Activos” Dykinson Ed. Carvajal, P. (2004), “Titulización de Activos: Bonos de Catástrofe”, Tesis Doctoral, Universidad Rey Juan Carlos de Madrid. 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